最近听了不少路演，有10年以上投资管理经历的老将出来不多，程洲算一个。
2023年12月17日，程洲管理的国泰聚信价值正正好成立10年。我们拉了下数据，在投资A股市场的主动股票基金经理中，有49人连续管理一个产品超过10年，25人过去10年的年化回报超过10%，其中只有4人年化回报超过14%。程洲管理的聚信在完整的10年周期里，总共的净值增长是271.08%，年化回报14.02%。10年当中，有7年是赚钱的，2018年、2022年和2023年是亏损。是不错的成绩单了，毕竟同期沪深300指数只涨了41.81%。但程洲给自己看的成绩单更广谱。他说截至2023年9月底，聚信给持有人一共挣了差不多12亿，但有些持有人是在过去两年买进来，也是亏了很多。在上周这场交流中，程洲用了不少的时间，复盘投资生涯，谈做对和做错的事情，谈反思，谈学习和进化。程洲说，很多人认为他是一个低风险偏好的投资者，喜欢买一些估值较低的品种，所以默认熊市中表现得更好，牛市中表现较弱。但他认真剖析自己超额收益的来源，坦陈，“我们的投资方法在经济下行的过程有压力，但在经济上行过程中会优势会更加明显。”他也多次说到，“一个合格的基金经理，当业绩有压力的时候要学会反思自己，做一些调整，把自己的投资体系变得更加完善，与时俱进。”这场交流的对话嘉宾是鼎信汇金董事长陈浩，与程洲因国泰聚信而结缘，深交10年。他有句很有意思的评价：程洲在任何时候都不飘，可能是人的性格使然。如果我们补充的话，可能再加上两个：对市场很谦卑，对投资确实很热爱。这场交流1个小时，除了复盘反思，程洲也谈到了明年的机会。他直言可以更乐观些，尤其是“2024年很多行业的供需在边际改善，调整比较及时、战略比较前瞻的公司会跑出来。”程洲还明确表示，自己更看好医药行业中的制剂出口与原料药，周期行业的阶段性机会，以及TMT行业中的国产化方向与制造业中的“专精特新”，但对金融、地产保持谨慎态度。我们把部分重点内容以第一人称的方式整理出来，分享给大家。我从2008年开始管理基金，到现在已经快15年了。管理时间最长的基金是国泰聚信价值优势。从15年的管理经验来看，（业绩）主要依赖于经济表现，而经济在这15年间也发生了很多变化，我们的投资想法也随着时代的变化而改变。在2008年刚开始的时候就经历了一轮牛市。我印象非常深的是，当时申万研究所提到了一个“重化工业”的概念，也就是工业化程度大幅提升。这既有赖于中国加入WTO后迅速融入全球产业链，也有赖于中国房地产市场开始蓬勃发展。所以，前几年中国经济高速增长，我们也享受到人口红利、WTO红利，包括以房产为代表的资产价格的快速上升。但过去几年中国经济发生了很多变化，也就是百年未有之大变局。从外部来看，WTO的红利已经过去20多年，这个时代基本结束了。从国内看，人口红利慢慢消退，甚至去年开始人口是负增长，以房价为代表的资产价格经历了过去几年房住不炒的调控后，更加稳定了。这些因素的变化，导致中国经济增速和过去15年相比，有明显下滑。但现在更多追求的是高质量发展，所以投资方面也会有一些变化。因为当时中国经济每年的增速都维持在7%-8%，几乎所有行业都是成长性的行业，哪怕是一些传统偏周期的行业，比如钢铁、水泥，都比上一轮周期的高点要高，本质上也是成长的。但过去几年，经济从追求速度转向追求质量，GDP增速开始往下走，很多行业真正开始步入周期的顶点。教科书里所谓的“夕阳行业”以前是没有的，但2018年、2019年以后，“夕阳行业”开始出现。因此，行业的选择现在更加重要，行业内部公司的选择也变得更加重要。原来行业好的时候，二三线的公司也能成长，但现在行业变差或变平了，二三线公司的压力会更大，成为行业第一的难度会变得更大，甚至会慢慢被整合、被淘汰。行业内的选择，对我们来说其实没什么变化，我们以前也是坚持选行业龙头。景气度高的时候，行业龙头的弹性可能不如二三线的公司大，但拉长时间看，中国大部分行业，行业集中度提升或者产业整合一直在发生。所以，龙头公司长期会享受到明显的超额收益。我们现在持仓里面，有些行业像金融、地产、家电，过去一直是拿得比较多的，最近三五年，这种股票开始越来越少了，我们在制造业的比重开始大幅增加。过去10年，如果只看净值表现，国泰聚信年化大概在14%出头。我们起步的时候大概有两个亿的规模，后面到过60亿，现在是30亿左右。
从持有人的角度考虑，如果是在（规模）60亿的时候净值开始往下走，持有人的损失是刚开始（2个亿）收益完全抵消不了的。考虑到这个角度，我们拉了一下数据。过去10年，截至9月30日，聚信给持有人一共挣了差不多12亿。从这点看，我们还是为投资人赚了点钱。但这两年净值有回撤，去年从持有人的角度可能亏了15个亿，今年亏了两个多亿。很多人认为我是一个低风险偏好的投资者，喜欢买一些估值较低的品种，所以认为我在熊市里会表现的更好，在牛市里表现的弱一些。但实际上，我们的净值表现在2018年、2022年，包括今年，都比较差，今年也就是中位数的水平。我做了一些反思，因为这样可能会让持有人在未来对我们的基金是持有还是赎回有更深的了解。虽然我们的风险偏好并不高，但我们也不是非常消极地去买低估值的品种，水电、火电、银行拿分红的这些。我们还是追求在一些行业的龙头公司中，基于盈利预测的判断，选择动态估值比较低的品种。因为估值比较低，通常是比较冷门的品种，一些大家都看好的东西，估值是很贵的，动态估值也很贵。我们会选择一些在市场相对比较冷门的地方去做布局。基于这样的投资方法，我们（业绩）真正表现好的都在经济的上行周期。因为在经济往上的情况下，我们投资的一些企业兑现盈利预测的概率会变得更大。在经济往下的情况，比如2018年、2022年，经济有一定的下行压力，投资出现亏损的偏差比例就变大了。再加上我们的品种，又不是那些所谓的抱团品种，所以业绩会有调整的压力，这是我们投资出现问题的年份。因为回看过去十年，经济整体是在增长的，在经济下行过程中出现的一些亏损，会在经济往上的过程中弥补回来。虽然今年的经济增速接近5%，但这是基于去年基数比较低的情况，实际今年的经济增长和之前预测的相比有一定偏差。所以，连续两年经济的下行压力，导致我们组合里出现了很多亏损较大的股票，业绩低于预期，表现就会弱一些。反而这两年是真正低估值投资，也就是高分红、高股息的投资，表现得更好。其实从ETF也能看出，中证红利ETF 是过去三年表现最好的ETF。所以，我们的投资方法在经济下行的过程有压力，但在经济上行过程中会优势会更加明显。我们相信中国经济未来还是能够保持比较健康地发展，今天的损失在未来某个时点一定会赚回来。因为只要经济往上，我们的组合就会变得有弹性，这是我们对自己的剖析。站在这个这点时间往后看，股市是经济的晴雨表，买股票的长期视野其实就是在赌国运，如果我们对未来中国还有信心，短期的困难就都会过去。当然，经济在调整过程中的确是比较痛苦的，但随着结构调整完成，经济会变得更加健康，我们的方法也会产生的超额收益。我们对过去一些亏损比较大的股票也做了分析，主要分为两类：一类是判断错了，我们基于三年的维度做一些判断，但因为政策的变化也好，或者公司本身的投资失误也好，导致未来无法兑现，这些公司我们会卖。另一类不是它错了，只是它慢了，或者说它的节奏跟我们的判断节奏出现了偏差。因为大环境不好或政策影响，导致它的兑现步伐比我们想的要慢一些。这些公司并不是看错了，只是我们看早了，或者它的节奏跟我想的不太一样，所以也做了一些卖出。到了年底，我们也要审视明年的布局，今年有些股票亏损比较大，我们会做一些梳理：是买错了还是买早了，节奏错了还是公司看错了。做认真的区分。对于那些节奏错的股票我们是愿意去扛、去坚持，但对于看错的公司还是要做一些调整。回顾过去10年，除了收益之外，我们还会看一些风险控制指标。总体而言，风险调整获得的收益可能会更好一点。总体，我想还是要坚持正确的东西。也相信未来经济会变得更好。困难的日子总会过去的，经济的结构调整是会结束的，将来也会迎来高质量发展。而且2013年我们在管基金的业绩也一般，是在业绩压力比较大的时候发了这个基金，这点我印象还是比较深的。其实在我投资生涯的15年中，业绩最煎熬的就是在2013年。但回头看，否极泰来。大家都悲观的时候，可能市场的机会就来了。当然，从个人来看，作为一个基金经理，业绩压力比较大的时候，才会去做一些反思，业绩比较好的时候、人比较顺的时候，很多事情就会比较随意。这在2010-2015年我们也有一些感受。2013年是我们业绩压力比较大的时候，我们在不停地反思。当然，我觉得那时候我的运气还不错，认识了陈老师，陈老师教了我一些交易层面的知识，去理解市场的反应，感知市场的声音。一个合格的基金经理，当业绩有压力的时候要学会反思自己，做一些调整，把自己投资的体系变得更加完善，这是很重要的，要与时俱进。所以，2013年我们反思后做了一些调整，后面业绩还可以。这两年我们业绩压力也比较大，我们在年报、中报里面都做了一些反思。这个反思是我们真实的想法，在未来的操作中也会做一些调整，去更丰富我们的投资方法，包括在市场不好的时候，或者经济下行过程中，是不是要做一些调整，做一些对冲，做一些操作等等。在逆境中敢于剖析自己是很重要的，在这方面我认为我做得还可以。所以管了这么多年基金，拉长时间看业绩还行。现在这个时点有点像2013年，市场环境有点像，当然经济环境发生了很多变化。但从基金经理的角度来看，是比较相似的。我们经历了一年或者一年半的压力后，开始反思，做一些调整，进一步完善自己的方法。我已经管了聚信10年，陈老师问是不是还有下一个10年？我想，只要条件允许，还是会继续管国泰聚信。这是我已经花费了10年心血的产品，我们希望持有人都能挣到钱。虽然这两年有回撤，但是，只要中国经济是往上走的，我们产品就会有弹性。第一，我们最近也跑了很多上市公司，跟一些掌门人交流明年的看法。他说2023年年初的时候，大家都比较乐观，认为常态化后会有一个需求的爆发，所有行业基本铆足了干劲。但后来的情况是大家都没想到，所以很多行业的竞争比较激烈，行业都比较差。在这个时点，大家对明年都会谨慎一些，所以2024年可能会有很多行业的产能退出。2022年大家都很辛苦，2023年大家会觉得有机会，还在坚持。但经过2023年的洗礼后，很多行业产能会在2023年的下半年或者2024年开始退出。因为连续两年的深度亏损，很多行业是熬不住的，而且2023年熬是因为对2023年有乐观的预期，但现在大家对明年相对比较谨慎，就会做一些调整。所以，虽然明年整体经济增速是一个比较平稳的态势，但因为一些供给退出，尤其是一些落后产能的退出，整个行业的供需关系会发生边际好转，好公司的优势会更加明显。这个现象我是比较认同的。企业家的预期比较好，就会做资本开支或者维持，如果他预期比较谨慎，可能就会慢慢会退出。而且12月11日中央经济工作会议里也提到，当前部分行业存在产能过剩的问题。过去2016、2017年也搞过这种供给侧改革，我相信这个方面会有一些政策。所以，如果行业的供需在边际改善，好的公司一定会先跑出来，这点我觉得会比2023年会更加明显。第二，管了很多年基金，回头看，没有一个策略能够连续跑赢三年以上，三年一般是一个策略跑赢的峰值水平。行业也是，消费、白酒、新能源、房地产等等，没有一个行业或者风格能够连续三年跑赢市场。但是，到今年年底，作为高股息的稳健资产连续三年跑赢市场。我认为2024年市场风格还是会发生一些变化。明年至少会有结构性的行情。像前面那个董事长说的，经过2023年之后，有些产能退出的行业中的优秀企业，会根据时代的变化、行业的变化，做一些前瞻性布局，或者做一些调整，来应对后面的市场。从行业角度来看，消费里医药是一个比较好的赛道。在人口老龄化的大背景下，是能切实受益的。因为人的一辈子中最后五年吃的药，可能超过一生的一半。人口老龄化会带来医药行业的需求，医药行业经历过去的四年的集采，第十四批集采后，只要有两三家获批的药品都集采了。所以，医药从政策来说已经见底了，而且很多医药的制剂企业，在商业中也做了很多调整，有些选择了出海，有些选择了原药制剂一体化，有些选择了做创新药。因此医药行业里的一些优质公司，未来两三年可能是有机会的。当然，医药行业很大，我们比较看好制剂出口，制剂国际化。我们过去出口中间体，后来出口原料药，现在中国制剂按照FDA的要求，从理论上达到了国际水平。加上，中国制剂经过集采之后已经是全球最低价了。现在有很多公司公告自己的制剂获得了FDA的认证，可以在美国销售，所以出海是一个方向。如果存量的制剂都已经被集采完毕，一些新的品种出来，也会带动新的销售增量，也有机会。另一个方向就是原料药，过去两年压力比较大的，尤其今年压力比较大，全球疫情结束之后，供应链开始去库存。在明年下半年，全球原料药的价格会开始止跌回升，经过今年和明年上半年的去库存之后，明年下半年需求开始增长回升，中国的原料药在全球的竞争力还是比较强的。消费领域中，相对于食品饮料、白酒这些行业，我们更看好必选消费，像肉制品、乳制品的龙头公司，它们的消费刚性会更强，白酒这些可选消费，会相对谨慎一些。第二个是周期，包括钢铁、煤炭、化工，明年大的机会应该不大，但因为周期是一个波动性比较大的行业，除了经济本身在波动，预期也在波动，所以阶段性肯定会有机会。当然，现在PPI表现并不好，今年是-3%，除了油价和煤价之外，很多大宗化工品价格都已经跌到过去三年的低点。明年基于这个基础效应，或者经济的正常波动，可能会有阶段性的机会。第三个是成长，今年成长行业比较弱的，其中TMT好一点，主要是因为AI。TMT里我们看好算力国产化，包括信创都是国产化的方向。从赛道来看，新能源车、光伏过去两年巨额的资本开支，导致这个行业明显产能过剩，所以竞争会比较激烈。我认为产能过剩的压力的确比较大，再加上去年海外需求（较大），而今年海外需求较弱，会有一个去库存（的过程），所以这两方面的压力比较大。从全年看，这个行业应该是有机会的，毕竟从行业增速来看，还是最快的两个行业。当然，明年上半年肯定会有压力，但经历了从今年下半年比较明显的产业价格战后，在明年下半年的某个时点会有价格的回升，这是值得关注的。同时，明年不会明显跑输，因为新能源在全球的占比越来越高。首先欧洲要改造电网，计划在五年内要投入1万亿欧元改造欧洲的电网。中国也一样，随着新能源车的消费量越来越高，跟过去是用电负荷是有差异的。以前白天负荷高，晚上就下来了，但现在晚上充电，再加上快充，对瞬间电力的要求很高。所以，国内也好，国际也好，电网改造的投资额是非常大的，这在明年是比较确定的增长，也顺应着新能源车，包括可再生能源的发展需求。制造业比较泛了，既包括周期，也包括一些成长赛道，但从整个制造业来看，还是比较看好“专精特新”的小公司。在中国制造业升级的过程中，有一些卡脖子、进口替代的领域，对“专精特新”的公司有比较大的空间。从“专精特新”这个概念提出来之后，很多公司都在不断进步，我们的组合里也有一些这样的公司。当然，有些公司今年的亏损也比较大，因为它的节奏比我们想的要晚一点，但这些公司的质地经过跟踪研究我们是认可的，只是节奏晚了点。所以，制造业里我们看好“专精特新”的小公司，以及一些“隐形冠军”，这些方面布局比较多。这些公司一旦产品升级成功，很可能带来从0-1的大空间。虽然这次金融工作会议里面没有提房住不炒，但从人口变化、居民收入情况、居民资产负债表调整来看，地产行业仍处在调整阶段。当然，一些能够提前融资，项目地段在一二线城市比较多的公司，机会更多，但是我不认为是行业性的机会，而是个股的机会。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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