“无论是经济所处的位置、筹码的结构、市场预期，2024年大概率是一个不差，甚至有可能超出大家预期的年份。”在招商基金年度投资策略会的权益投资专场中，招商基金首席研究官朱红裕，招商优势企业基金经理翟相栋，招商安益的基金经理蔡宇滨，以及担任主持人的招商基金策略分析师邓和权，围绕2024年资本市场的投资机会进行了深入讨论。在乐观面对2024年的同时，回顾市场风格变幻极致的2023年。只要抓住市场主线，做出一两只爆款基金或许不难，但想要实现整体业绩优异却并非易事。2023年，招商基金权益团队荣获“明星基金奖·三年股票投资明星基金公司”，股票投资能力获得海通证券五年期、十年期的五星评级。熟悉招商基金的投资者都知道，这是一家以“长期”作为行事准则的公司。支撑其业绩的内核，来自公司坚持“长期投资、价值投资、责任投资”的投资理念，以及一支立足于深度研究，坚守“本分、专注、开放”投研文化的招商权益团队。通过设立资产配置与行业比较小组+七大产业链小组，即“1+7”运作模式，实现投研一体化，双向赋能，这是一个长期且持续迭代的过程。不过，“投研体系不是过去式，也不是一个完成式，而是一个进行时，始终需要公司从上到下一起努力。”这个“从上到下”，是一个真实的、包容且开放的交流环境。从2019-2022年连续四年正收益的蔡宇滨，在2023年3月加入招商基金，他直言招商基金是一个融合性很好且非常平等的“大家庭”。“很多问题的讨论，研究员、基金经理以及投研领导都能够参与其中，没有人是绝对的权威性人物，大家都是平等地参与交流和研究。”“大家庭”中基金经理平均投资管理年限超8年，所涵盖的基金经理投资风格、研究主题不断扩大。已经在招商基金第四年的翟相栋，坦言在这个包容的环境中，不必担心风格与其他人不同就被孤立，而无法融入团队。而这些感受，归结起来就是，其实就是朱红裕所说的一个词——“简单”。“‘简单’能够减少很多投研合作和沟通中的交易成本或者摩擦成本，让大家能够专注做自己擅长的事情。”而“简单”也是做更纯粹的投资，不因短期波动而焦虑业绩，不以短期业绩而焦虑考核，坚持做长期正确的事。“简单”也是对投资者的负责，坚守原则，在市场高点不卖吆喝，限制申购，在市场低点不轻谈未来，限制发行规模。在本场交流中，我们依然能听到朱红裕，这位有着18年从业经验的行业老兵，在价值投资上的深度理解，以及对红利类资产为什么保持长期且正面的看法。而在TMT里披荆斩棘“黑马”基金经理翟相栋，其管理的招商优势企业在2023年收益达27.25%，晨星同类排名第一，这是他长期对科技成长行业跟踪与钻研的结果。不确定性市场中，均衡投资如何做好攻与守？手握估值性价比与平衡分散配置“两板斧”的蔡宇滨，分享了自己对于平衡组合风险和收益的理解。多听长期的声音，做长期正确的事，投资是一场“反人性”的博弈，在噪音中寻求最本源的东西，才能收获更大的果实。（注：招商基金年度投资策略会于2023年12月播出，文中所说“今年”为2023年，“去年”为2022年）回顾2023年，市场预期落空与结构性机会频发，持有人体感较差 朱红裕 过去一年，市场整体波动较大，跌幅也相对较大。从中短期视角观察，去年年底市场预期过高，这种过高预期使得市场在面对今年内外部环境变化时，未能做好充分准备。因此，对预期进行修正显得尤为必要。从外部环境来看，市场预期的是美国衰退和海外经济衰退。年度市场的表现和波动，与股票定价中分子端的预期纠正以及分母端的扰动有很大关系，与中国经济周期性因素的下行有关，也与中国经济长期的结构性调整有关。 翟相栋 如果单论科技成长板块，从结果来看相较于其他行业，其赚钱效应较好。当然，在科技成长的大赛道中，也存在一定的分化现象。其中，偏周期性的行业，如与工业、汽车、新能源、电子等相关的行业，以及与顺周期相关度较高的计算机行业，今年的表现相对较差。表现较好的行业主要集中在AI、智能驾驶、消费电子复苏等边际变化的领域，这些行业在今年有亮眼的表现。因此，尽管科技成长行业在今年表现出色，但如果未能把握结构性机会，而是采取均衡投资策略，或者选择顺周期以及与经济相关度较高的行业进行投资，今年的业绩表现可能并不理想。 蔡宇滨 从全年复盘来看，截至2023年12月13日，A股中有56%的股票是上涨的。之所以体感不同，主要原因是上涨的股票中，除了部分科技板块以外，还有很多是机构或个人持仓非常少的微盘股，这些股票不能带来很好的财富效应。大家持仓较多的股票，例如沪深300，反而调整较大，导致大家认为从股市上能获得的收益并不会特别好。第二个原因，年初大家对今年的经济改善或者复苏抱有较高预期，但预期落空导致大家认为，过去盈利状况良好的企业、个人的收入都受到了一定程度的损害，从而认为经济其实没有那么好。价值投资是一个漫长的去认知行业与公司的过程，需要安全边际与耐心 邓和权 近三年，在经历了以消费为代表的核心资产遭遇了较大的股价下跌后，投资者对价值投资缺乏信心。怎么看待这个现象，怎么理解价值投资，怎么处理价值投资的长期出发点与股价剧烈波动的短期客观现象之间的矛盾？ 朱红裕 每个人对“什么是价值投资”都有自己的理解，我只能谈谈我个人的理解。三年前，市场上很多人误以为只要买核心资产、买白马股就是价值投资，这个观点值得商榷。过去三年，非机构重仓股、非白马股，以及原本市场不太看重的红利资产，具有可持续的超额收益。价值投资的本质是以低于或明显折扣于内在价值的价格购买我们所认为的优秀公司，这是认知论层面的内容。过去三年，大家看好的核心资产跌幅如此多，主要原因有几个。第一，这些股票太贵了，这也是主要原因，三年前很多股票估值动辄50倍、100倍，现在这些股票的估值普遍打了对折。第二，与中国经济的周期性因素有关，周期因素可能在白马股的预期展望过程中，给了一个线性外推的乐观预期。第三，与过去三年中国经济结构变化密切相关，所有的投资都脱离不了时代。就像科技领域已经发生了巨大的分化，有些科技股已变成周期股，新科技股是未来的成长股，白马股也出现了明显分化。第四，从资金层面来看，2019年、2020年极度拥挤的持仓结构为公募基金创造了高超额收益，但这种市场持仓结构，导致过去三年公募基金持续跑输市场指数。估值、行业所处的时代、产业背景以及资金结构，决定了过去三年白马股明显负的超额收益。这说明我们对宏观环境、产业背景和趋势，以及公司经营状况的了解并不深入或全面。通常我们会受到许多中短期变量因素的影响，对这些变量和因素进行线性外推的定价，这种定价通常表现为过于乐观或悲观。首先，需要花持续的时间认知行业和公司，包括它所处的时代背景，这是一个漫长的过程。其次，由于我们很难在短时间内做到对行业和公司的深度认知，因此我们需要安全边际。最后，我们购买一个行业的公司，其基本面与短期的股价波动之间并无太多必然的相关性，因此我们需要保持耐心。在股票投资中，我们通常以为自己所认知的基本面与股价波动之间存在非常强的相关性，实际情况并非如此。无非是拉长时间看，我们所认知的基本面与中长期的股价波动之间，存在大概率的相关性。 邓和权 如何看待中证红利指数及相关股票的投资价值？ 朱红裕 我对红利指数保持长期且正面的看法，从两个维度理解。第一个维度，将红利资产置于时代背景去理解，与中国经济发展阶段密切相关。2015年、2016年以来，全A指数剔除金融和石油、石化后，自由现金流从之前连续10年的负值，变成正值，并持续上升。截至去年（2022年）年底，自由现金流达到了1.2万亿以上。越来越多的行业，在进入成熟期后，企业与企业之间不再因为恶性竞争而拼命增加资本开支，这些企业从原来的成长股转变为偏价值、偏分红的股票，比如医药、机械设备等行业里越来越多的公司，分红率都达到了4%以上。站在这个时代的背景去理解，可以发现红利类资产的供给在未来会越来越丰富。从资产需求来看，越来越多的老百姓和机构，未必能容忍特别高的波动率，像日本等许多国家和地区，在人口老龄化后，对财富管理波动率的诉求是要越来越低。因此，这类资产具有巨大的长期发展空间，同时拥有深刻的产业背景和老百姓的理财需求。第二个维度，红利资产相较于沪深300指数等其他宽基指数有一个很大区别。大部分指数从某种意义上是以追涨的方式构建的，只有满足一定的总市值或者流通市值的要求，才能纳入某个宽基指数或者某个产业指数。而这种追涨的方式通常意味着，某个板块的某些龙头公司纳入指数时，往往是处于高点。因此，投资者从指数中获取超额收益的概率和难度往往较大。红利指数的构建是基于分红收益率的底层逻辑，即如果一个公司的基本面没有变化，但股票跌了10%，红利指数的配置是会增加的，因为它的分红收益率是上升的。所以，红利指数的构建原理，相较于一般宽基指数或者行业指数更具投资价值。国外数据也可以佐证这一点。 邓和权 如何理解2023年科技板块的行情？个人的成长股投资方法论是什么？ 朱红裕 今年科技板块的涨幅确实较大，毋庸置疑这波上涨是由AI带动的，但板块整体波动较大，其中也有分化，主要是两类公司。第一类，上游“卖铲子”的公司，这类公司的景气度发生巨大变化。无论从订单层面、业绩层面都已经看到了AI的拉动作用，景气度的变化自然带来了公司股价的上涨。而股价之所以出现较大波动，主要是因为市场预期或市场炒作过于一致，一次性将最乐观的预期全部投入，在透支以及较大涨幅下，波动自然较大。这类公司的特点是，今年并没有看到业绩兑现，甚至很多公司还没有产品，但已经取得了巨大涨幅。主要原因是海外的应用公司确实有变化，很多公司在收入中有所体现，但国内会有一些的滞后性。在移动互联网时代，大家发现应用的成长机会和前景巨大，递推到如今的AI，大家认为AI必然会带来应用市场的蓬勃发展。在没有产品、收入的阶段，大家可以进行远期交易。但这种交易，由于尚未业绩验证或产品尚未推出，股价提前出现较大涨幅，情绪的波动就会引发较大的股价波动。虽然从全年结果上看，这些行业表现不错，但中间波动非常大。我认为估值或者股价上涨的基础，必须建立在现有业绩的增长或预期业绩的增长，不能仅依赖估值的上涨。在我的框架中，现阶段更倾向有业绩兑现度的上游“卖铲子”的公司。从长远来看，A股市场比较“卷”，因此在周期性的高点兑现非常重要，当市场一致预期过于充分，整体赔率较低时，需要有兑现思维。一句话总结：买有业绩兑现度的高成长公司，尤其是龙头公司，在市场交易非常拥挤，且一致预期过高时，应进行波段兑现操作。国产替代和国外先进技术进行映射，是成功概率和胜率更高的两类机会 朱红裕 如何将紧跟美国为首的世界科技前沿、中国本土优势以及我们自身的投研方法论和框架相互结合？ 翟相栋 立足于科技成长领域，国内只是一个跟随者，最先进、最能取得实际较大突破的领域，确实是美国在引领。在这样的背景下，如果美国有较大技术突破，我们作为追赶者，技术可以借鉴，公司未来的股价走势和成长路径也可以借鉴。第一类机会，简单粗暴的映射逻辑，美国哪些行业和具体公司有较大变化，国内做相应产业的公司直接映射，追随美国，实现突破和变化。第二类机会，国内与美国不同的地方在于有国产替代的大背景。许多科技行业不一定每时每刻都有非常大的变化，对国内企业而言，在未来5年甚至10年的阶段里，最大的机遇在于这方面。无论是过去几年的半导体设备，还是未来几年人工智能的芯片、科学仪器，我们可以用几年的时间追赶上美国，实现国产份额的快速提升。 朱红裕 要么是参与它的产业链分工，要么能够在某些环节替代，要么是他们应用场景的映射。在产业链分工中，企业仅仅是产业链上的一环。如果仅限于这一角色，其价值量和议价能力都将受到限制。因此，从逻辑上看，更好的逻辑是国产替代和国外先进技术进行映射。 朱红裕 在长期股票定价方面，这两种应当会有更显著的表现。 邓和权 科技板块包含计算机、通信、电子、传媒以及半导体等子板块，如何评估各个板块的科技含量和成长含量？如何看待他们各自的成长性？ 翟相栋 成长行业或科技成长行业的估值主要考虑两方面因素，一是业绩的持续增长性，二是远期的盈利空间，以及在最乐观的情况下公司的盈利和市值。估值通常涵盖这两方面。在板块投资时衡量赔率，就是要考虑对远期空间和未来几年业绩增速的预期。如果预期过高，也就是对未来两三年业绩增长的速度以及可触及的行业天花板的预期到顶，估值隐含下的赔率会非常低。而且在景气阶段，对未来几年增速和市场天花板的预期往往偏乐观，未来很有可能会miss掉。所以，在做成长行业投资时，我们需要时刻衡量市场预期和赔率变化。即使是一个很好的赛道，很景气的行业，如果它的估值隐含了更乐观的预期，交易非常拥挤，赔率显著低于一些传统行业，适时兑现是有必要的。如果抱着持有好公司穿越牛熊的思维进行投资，对于公募基金的投资人来说，波动确实难以承受。至少在我的框架中，在赔率比较差时，我会进行调整。 邓和权 如何做好均衡投资以及如何平衡组合风险和收益的？ 蔡宇滨 我认为组合的风险和收益有时并不平衡，有时是取舍问题。有时候我为了控制风险会牺牲一部分收益，有时候为了获得收益承担更大波动。例如2020年年末市场大好，主流公司估值在90分位左右，我们可能需要考虑放弃最后一波涨幅，降低仓位或组合弹性，这时控制风险优先于获取最后一部分收益。现在跌了三年后，即使未来可能还会有最后一点调整，我们认为不必非常谨慎和恐慌，有时为了获取长期收益，应该承受一些波动。在市场低位时，即使承担市场波动，也并不可怕，反而是越跌越买的好机会。这时我会提高仓位弹性或组合弹性，在市场下跌时寻找更好的买点，这是我在风险和收益上做取舍的过程。投资方法和框架是随市场或经济结构的变化而进化的，我希望这个框架能够继续进化和学习，在未来打磨的过程中发展。我们可能犯的最大错误，可能来自对行业或公司的看法不清晰，或者未了解它们的产业生命周期、竞争力，以及行业格局等等。了解这些关键因素，是组合管理风险控制中非常重要的一环，也是股票投资中最关键的一步。 邓和权 如何看待以“中特估”为代表的央国企重估现象，有什么具体投资逻辑？ 蔡宇滨 中特估全称是中国特色估值体系。我们有一个中国特色的经济体制，即央国企在整个经济系统中占据重要地位，甚至在某些行业中占据主导地位。这些行业不仅包括金融、能源、公用事业，在消费、制造、科技行业中都有举足轻重的国企。今年（2023年）看到的几个现象，也让大家对国企产生了更高的重视。有些国企是特许经营的，在市场上具有优势地位，这类企业在经济波动时，有更稳健的业绩表现，也能保证更稳定的分红。第二个现象是资产重估，最典型的是运营商数据资产的重估。单看国企资产负债表或利润表，可能会忽略一些未熟知或认知的具有价值的资产，当这些资产的价值在新政策下得到重估时，大家对整个股票的估值也会重新估量。无论是2023年上半年提到的降本增效、释放利润、提高分红，还是最近一些地方性国企开始进行改革，有一些其他资产的注入或置换，从传统行业转变为相对新兴的行业，并引入新的战略投资者和管理层。所以，央国企在我国经济体制中发挥了非常重要的作用，成为投资中不可忽略的一部分。此外，还有各种引起基本面变化或估值体系变化的原因，具有很多值得发掘的空间。2024年大概率是一个不差，甚至有可能超出大家预期的年份 朱红裕 实际上，对未来市场的预测是一件非常困难且不靠谱的事情。回顾2022年底，大部分机构和投资人对2023年A股和港股的共识性判断，基本被证明是错误的。现在大部分机构又对2024年的A股和港股市场进行了判断。但2023年的情况比2022年更好的是，大家不再像往常一样出现共识性的乐观，大家的普遍预期比去年低很多。从经济的内生情况来看，这一轮经济周期所处的位置，包括量、价、库存指标，比2022年年底要好很多，基本处在底部区域。我们也看到有些行业的资本开支、在建工程已经到了很底部的位置，这意味着未来的供求关系可能会好转。在过去的两三年时间里，地产行业也经历了迅猛的大幅调整。从经济本身的维度来看，会比去年好很多，2024年有底部筑稳甚至修复的可能性。从市场结构来看，比三年以前好很多，估值的消化、筹码结构的消化比前几年好很多。综合各个维度，无论是经济所处的位置、筹码的结构、市场预期，2024年大概率是一个不差，甚至有可能超出大家预期的年份。 邓和权 人工智能板块是否仍然具有投资价值以及2024年应该如何布局科技板块。 翟相栋 我认为明年科技板块的布局应该采用两个思路。第一个思路，目前市场对经济的预期并不乐观，但我们对中国长期的成长动能应该充满信心。在不乐观的预期下，以长久期的思路去布局是较好的时机。本身就有经济的强贝塔，这一类的代表，例如模拟类的芯片、存储类的芯片、计算机等等。其次，还有许多下游行业短期可能面临困境的，例如医疗、金融相关的公司，都是拉长久期配置较好时点，这是偏左侧的长期布局机会。第二个思路，今年已经有不错表现，明年可能会有很多边际变化的行业，典型的就是以AI为代表的软硬件公司。随着投资大幕的拉开，应用开始爆发，真正出现几款“病毒式传播”的应用，同时解决各行各业需求痛点的应用开始批量出现时，AI与产业实际结合的投资大幕才真的开始拉开。将其落实到2024年一年的维度，我倾向于找到能解决部分客户痛点的生态型垂类公司，是具有投资价值。真正稀缺的是所推出的AI产品，能否与AI技术很好地结合，解决客户痛点，提升产品的功能，提升客户的UP值和用户数。这才是未来商业逻辑下真正有投资价值和巨大成长潜力的公司。我会布局这些有品牌、有高市占率，有比较好结合AI场景的公司，同时这些公司也确实在投入大量的人力和物力开发AI。偏硬件的公司普遍预期都比较满，明年真正能进入估值扩张趋势，且有较大上涨弹性的公司相对难以找到。因此，这些公司明年跑出较大超额收益是相对困难的，这类公司在我的投资里面会偏后。 邓和权 展望2024年，究竟应该是进攻还是防守，如何做好均衡投资布局？ 蔡宇滨 首先，我们需要理解中国经济增速正处于换挡期和转型期，经济结构也正处于转型期。因此，我们应该抛弃股市中大牛市和大熊市的思维，即简单进攻或防守。第一，目前我们对大部分上市公司的预期都比较悲观，低于预期的概率并不高，大家对未来的预期或者估值都相对谨慎。第二，从性价比角度，同一行业、同一类型的公司在海外上涨，我们经历调整后，可以发现我们的公司长期增速更高，成本更低，竞争力更强，估值更低。所以，在横向比较中，中国许多行业资产的性价比已经开始提升，不只是我们的价格变得便宜，同时其他人的价格在变得更贵。在这种情况下，时间更利好中国资产，在预期不高，性价比较高的情况下，我们应该乐观一点、积极一点。它可能不是一个全面牛市，我们不要全攻或者全守，而是把弹性做高。我认为均衡意味着永远不赌单边，均衡的意思是保持灵活的心态和状态，随着市场和现实的变化进行调整，基金经理应该是一个懂得灵活应对的角色。 邓和权 介绍一下招商基金公司的投研文化和体系的变化及特点。首先是简单，我们公司的整体文化是将“简单”放在第一位的。作为资产管理公司，我们经营的是与客户之间，以及公司内部员工之间的信任关系。这种信任关系来自于公司内部的投研氛围足够简单，而非复杂的人际关系或者工作关系。“简单”能够减少很多投研合作和沟通中的交易成本或者摩擦成本，让大家能够专注做自己擅长的事情。公司文化对投研体系层面的影响应该放在第一位，“简单”是基础条件。我们知道在股票市场的付出、努力和研究与投资成果之间中短期内没有必然联系，你会发现你做了很多组织架构的设计、安排，包括研究工作，但与投研结果、业绩在中短期没有相关性。我们可以发现，研究中很多因子短期是布朗运动，没有规律，但长期来看，我们要做的事情与最终追求的目标之间是一个正态分布规律。因此，在这样一个波动且无法预测的市场里，我们要坚持长期导向，包括人才培养和业绩考核，尽可能以长期目标为引领。这两个词，从公司整体文化出发，对投研体系的引领和倡导非常重要。另外，我们公司本身的投研价值观是本分、专注和开放。之所以将“本分”和“专注”放在最重要的基础位置，是因为每个人的能力边界有限，认知的提升也需要时间。所以，要做自己能力范围内的事情，再通过时间不断的积累。把“开放”也放在一个非常重要的位置，是因为我们一直倡导在“本分”和“专注”的基础上进行行业与公司的深度研究，但无论我们如何努力，在相当长的一段时间内，我们对一个行业和事物的认知都是片面的，无法做到全面的深度研究。充其量是盲人摸象，摸到了象尾巴，或者摸到了象鼻子的一部分而已。另一方面是通过团队与团队之间的合作、人与人之间的合作，从不同维度补充对这个行业和公司的看法，尽可能让整个投研团队对行业和公司的认知更加全面和客观。所以，在过去的几年里，我们持续推进产业链小组，坦率地说，这是一个非常漫长且持续迭代的过程。投研体系不是过去式，也不是一个完成式，而是一个进行时，始终需要公司从上到下一起努力。近几年我们公司权益这条线的变化较大，很多优秀投研人员都是这几年加入。公司给我的感受是比较包容，大家的风格差异较大，有极致的赛道型选手、有均衡的、有绝对收益的等等。但整个投研融合都是比较包容的，没有因为风格与其他人不同就被孤立，无法融合到团队里。有朱总、冯老师（冯福章）在内的行业资深前辈，带头组建研究团队，研究强度和人员综合素质的提升在有较大的进步。在投资方向上，我们加盟了非常多优秀的基金经理，有专注于绝对的，还有相对的、均衡的，在这种情况下，公司的投研能力也有较大提升。我相信从长期角度，在打好基础之后，未来会取得优良的表现。我认为招商基金是一个融合性很好，且非常平等的大家庭。很多问题的讨论，无论是研究员、基金经理还是投研领导都能够参与其中，没有人是绝对的权威性人物，大家都是平等地参与交流和研究。以前我们经常提到基金净值上涨，但基金持有人没有盈利，原因是许多基金发行在高点。但今年在市场高点时，公司的有些产品是限制申购，在市场低点打开了申购，这其实反映出了专业投资机构负责任的表现。风险提示：
基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。基金评价机构的评价结果不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。
【上述观点、看法和思路根据截至当前情况判断做出，今后可能发生改变。】
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