律师视点 | 揭秘“三类股东”企业如何成功IPO上市？
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在企业IPO上市过程中，存在“三类股东”，一般泛指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。根据证监会的相关规定，关于规范拟上市企业“三类股东”问题主要涉及的法规为《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条的相关规定，即发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的条件。由于上述三类股东在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格，三类股东只能通过受托人名义进行投资，实质属于代持结构。部分“三类股东”的出资人众多，难以实现穿透监管，容易出现股份代持、利益输送等问题，不能达到“发行人的股权清晰”的要求，因此证监会在IPO企业的审核过程中，要求清理上述代持结构的三类股东。从最近IPO企业发行上市的过程中，个别企业存在三类股东入股的情形，并且已经成功在国内资本市场上发行上市。
笔者长期研究和跟踪企业IPO发行上市的监管政策，对企业IPO上市中存在三类股东的案例进行解读和分享。
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企业IPO上市过程中三类股东的定义
在企业IPO上市过程中，存在“三类股东”，一般泛指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。根据证监会的相关规定，关于规范拟上市企业“三类股东”问题主要涉及的法规为《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条的相关规定，即发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的条件。
由于上述三类股东在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格，三类股东只能通过受托人名义进行投资，实质属于代持结构。部分“三类股东”的出资人众多，难以实现穿透式监管，容易出现股份代持、利益输送等问题，不能达到“发行人的股权清晰”的要求。
因此证监会在IPO企业的审核过程中，掌握的监管原则就是要求清理上述代持结构的三类股东。但是，从最近IPO企业发行上市的过程中，有个别企业存在三类股东入股的情形，并且已经成功在国内资本市场上发行上市，并有少量类似三类股东入股的企业正在证监会的审核过程中，笔者从上述案例对三类股东的入股情况进行分析研究。
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“三类股东”企业的IPO上市案例分析
目前在国内资本市场上已通过证监会发行上市审核的主要“三类股东”企业上市案例解读如下。
一、南京海辰药业股份有限公司
1、股东的入股形式
海辰药业（股票代码：300584）于2017年1月12日在深圳证券交易所成功上市。参与投资海辰药业的有4个资管计划，分别是“招商财富-毅达创赢1号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢2号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢3号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢4号专项资产管理计划”（以下统称“4个资管计划”），其中4个资管计划的委托人共计4个自然人。招商财富资产管理有限公司通过设立上述4个资管计划认购江苏高投创新科技创业投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙份额，而江苏高投创新科技则为海辰药业的直接股东，持有上市公司3.25%股权。
2、证监会的反馈意见
从证监会的反馈意见可以看出，并未针对资管计划持股是否股权清晰提出意见。对于直接持股的有限合伙企业，证监会的反馈意见集中在“股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、关联交易、利益输送以及追溯至最终出资人核查国有股东认定”等问题。
3、资管计划持股的信息披露要点
保荐机构答复证监会的反馈意见，穿透核查有限合伙企业股东结构，申报材料信息披露追溯至资管计划最终出资的4名自然人，相关信息披露如下：
（1）资管计划管理人：公募基金全资子公司
（2）4个资管计划的最终投资人：4个自然人
（3）资管计划产品：4个专项资产管理计划
（4）私募基金及资管计划已按规定履行了相应的备案程序。
二、碳元科技股份有限公司
1、股东的入股形式
碳元科技（股票代码：603133）于2017年3月20日在上海证券交易所成功上市。根据笔者的研究，参与碳元科技投资的有2个资管计划，分别是“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”。招商财富通过设立上述2个专项资产管理计划认购深圳金石泽汇股权投资基金合伙企业（有限合伙）的有限合伙份额，认缴出资比例为99.1958%。金石泽汇为天津君睿祺股权投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙人，认缴出资比例为2.07%。君睿祺投资为碳元科技的直接股东，持有上市公13.33%的股权。
2、证监会的反馈意见
证监会的反馈意见明确要求说明发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定，信息披露要求追溯至资管计划的最终出资人。对于直接持股的有限合伙企业，证监会反馈意见涉及“新增股东是否突击增资入股并追溯至最终出资人核查出资来源、合法性及与发行人控股股东、实际控制人、董监高及其他相关人员之间是否存在关联关系、利益安排”等问题。
3、资管计划持股的信息披露要点
保荐机构在答复证监会反馈意见时，针对直接持股的有限合伙企业为新增股东，经穿透两层有限合伙股权结构核查上述问题，将信息披露追溯至资管计划的最终出资人，相关信息披露如下：
（1）资管计划管理人：公募基金全资子公司
（2）2个资管计划的最终投资人：分别为 29 人和 53 人
（3）资管计划产品：2个专项资产管理计划
（4）私募基金及资管计划已按规定履行了相应的备案程序。
三、常熟市汽车饰件股份有限公司
1、股东的入股形式
常熟汽饰（股票代码：603035）于2017年1月5日在上海证券交易所成功上市。其中深圳金石泽汇股权投资基金合伙企业（有限合伙）为中信资本的有限合伙人，认缴出资比例为2.82%。中信资本为常熟汽饰的直接股东，持有上市主体3.68%股权。根据笔者的研究和碳元科技的相关公告可以看出，参与常熟汽饰的有2个资管计划与碳元科技的如出一辙，均为“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”。
2、证监会的反馈意见
在这个案例中，证监会并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。证监会要求说明发行人的自然人股东和法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持和委托持股情况。同时，证监会反馈意见涉及“新增股东详细情况及其与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高、中介机构及其签字人员是否存在关联关系、委托持股、信托持股、利益安排”等问题。
3.资管计划持股的信息披露要点
保荐机构在答复证监会反馈意见时，并未披露合伙企业股东的持股情况，但披露了其按照规定履行了备案手续。
（1）未披露合伙企业股东的持股情况，进而未进一步披露资管计划管理人、资管计划产品、资管计划最终投资人。
（2）私募基金、私募基金管理人已按规定履行登记、备案程序。
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上述IPO企业上市成功的原因分析
笔者对上述过会案例进行专业分析，以上项目通过证监会审核的主要原因如下：
一、股东符合合规性要求
在上述三个案例中，所涉及的“三类股东”均依法设立并已在有关监管部门办理备案手续，且不存在违反相关资管协议等文件情形，并与上市公司的控股股东、实际控制人、董监高或其他关联方不存在代持关系或利益输送。
二、不属于主要股东
江苏高投创新科技持有海辰药业3.25%股权，4个资管计划间接持有海辰药业的股权比例仅为2.31%。君睿祺投资持有碳元科技13.33%股权，金石泽汇间接持有碳元科技0.28%股权，2个资管计划间接持有碳元科技的股权比例仅为0.27%。中信资本持有常熟汽饰3.68%股权，金石泽汇间接持有常熟汽饰0.10%，2个资管计划间接持有常熟汽饰的股权比例仅为0.10%。因此笔者认为“三类股东”间接持有发行人的股权比例非常低，均不超过5%，不构成发行人的主要股东，属于监管机关可以接受的范围。
三、最终出资人可以穿透核查
上述三个案例中，海辰药业披露了资管计划最终出资人的情况，4个资管计划的出资人共计4个自然人，其涉及资管计划的出资人数量较少，穿透核查非常清晰。根据笔者对另外两个项目的研究，其涉及的资管计划的最终出资人也能够进行确定性的穿透核查。
四、接受监管机关的严格监管
三个案例中，涉及的“三类股东”均为招商财富发起设立的专项资产管理计划，其发起人为公募基金子公司，发起设立有金融机构的背书。该基金接受证监会最为严格的监管，历史上也存在通过证监会审核的案例，因此笔者认为这是上述项目通过证监会审核的重要原因。
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契约型基金入股IPO企业的成功案例
中 原 证 券
1、股东入股形式
中原证券（股票代码：601375）于2017年1月3日在上海证券交易所成功上市。根据笔者的研究，渤海产业基金是中原证券的第二大股东，持有中原证券18.86%股份。渤海产业基金属于契约型基金，基金管理公司即渤海产业投资基金管理有限公司代表基金持有中原证券股份，该基金直接持有IPO企业中原证券股份，未被要求还原。
2、股东背景
渤海产业投资基金管理有限公司概况是经国家发改委和商务部批准，于2006年12月28日成立的有限责任公司（台港澳与境内合资），注册资本为 2 亿元。渤海产业基金则是经国家发改委批准、按契约形式设立的基金，基金规模200.00亿元，首期募集规模 60.80 亿元，基金首期资产委托渤海公司管理。根据《渤海产业投资基金管理协议》，渤海产业投资基金管理有限公司独立管理渤海基金资产、决定渤海基金的投资与退出投资，代表渤海基金签订与投资相关的协议、行使投资产生的股东权利或义务。因此渤海产业基金属于特批设立，所以该案例较为特殊，是否具备普遍参考意义尚待进一步的验证。
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证监会对三类股东的审核标准
笔者综合上述案例分析得出相关结论，针对“三类股东”的企业IPO上市，证监会目前审核的主要标准如下：
一、“三类股东”的设立需要合法合规，严格符合监管规定。
二、“三类股东”间接持有拟上市公司的股权，且持股比例较低。
三、“三类股东”的最终投资人可以进行穿透核查。
四、“三类股东”接受监管机关的严格监管，历史上存在通过审核的案例。
因此，如果企业IPO上市过程中的“三类股东”符合上述标准，则在证监会审核时通过的可能性较大，不存在“三类股东”的实质性障碍。如果不符合上述标准，否则从谨慎的角度建议提前妥善安排，以免影响企业IPO上市的进程。
作者简介
李 芳 律师
北京天驰君泰律师事务所
银行与金融部合伙人
李芳律师，朝阳区律师协会女工委副秘书长，朝阳区律师协会人大与政协委员会委员。擅长资本市场的IPO、上市公司再融资（公开增发、定向增发、配股、可转换债券、优先股）、上市公司重大资产重组、企业债、公司债、资产证券化、新三板挂牌及定增等产品，以及银行间市场的非金融企业债务融资工具，对基金架构设计、股权结构设计、处理银行不良贷款等相关业务有着丰富的经验。
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