延安必康激进扩张：流动性承压，82亿在建工程存疑？

延安必康制药股份有限公司（以下简称“延安必康”）前身为陕西必康制药集团控股有限公司，由实际控制人李宗松于 1997 年设立，集团成立之初主要从事中西药的生产销售。

2011-2012 年，陕西必康制药集团先后完成了对武汉五景药业、江苏康宝制药、陕西金维沙药业、宝鸡鑫中天制药、西安灵丹药业、西安交大药业集团和西安交大瑞鑫药业的并购。

2015 年 12 月集团主要制药板块陕西必康完成对江苏九九久科技股份有限公司的借壳上市，并于 2018 年更名为延安必康制药股份有限公司。

自2015 年借壳上市后，延安必康保持项目投资与并购延伸并举的投资扩张战略，具体可以从并购项目与在建工程项目分别去看。

扩张：项目建设与并购齐驱

工程预算扩大至近180亿

首先，从公司并购项目看。公司通过并购区域性的商业企业构建公司的医药商业体系。

根据广证恒生整理发现，公司于 2017 年先后收购了润祥医药70%股权和百川医药 70%股权，实现河南、河北两个省份医药商业业务覆盖。

同时继续并购优质区域商业公司，截至 2018 年底，公司已与广西医药、湖南鑫和、江西康力、青海新绿洲、北京四季汇通、昆明东方等六家公司签署了收购协议。

上述收购不仅可以使得公司获得医药商业收入，还使得公司增强终端渠道能力。

其次，从在建工程项目上看。自2015年至2018年，延安必康在建工程项目预算分别为60.67亿元、129.99亿元、157.97亿元、179.96亿元；在建工程报告期末对应的余额分别为24.36亿元、48.16亿元、66.58亿元、82.25亿元。

在这三年间，公司在建项目预算净增加了119.29一样，增长了近两倍；在建工程余额净增加了57.89亿元，增长了2.38倍。

以上可以看出，公司在项目工程与项目并购上“并驾齐驱”，其中项目工程建设在不断加大投资预算力度。

综上，延安必康自2015年借壳上市后，产业园项目等不断投资加码“上线”。

截止2018年报告期末，其整体项目资金预算扩大接近180亿元，其中已经投入在建工程及相关预付工程款累计97亿元，未来项目资金需求超过80亿元。

82亿元的在建工程项目也存在“一拖再拖”工程进度缓慢情形，以及公司预付工程款超过2年未转入在建工程项目等现象。

截止2018年报告期末，相关工程项目效益还未显现。

82亿在建工程与13亿预付工程款背后：

项目完工一拖再拖  工程进度缓慢

根据年报发现，延安必康在建工程从2015年的24.35亿元增加至2018年的82.23亿元，但延安必康的固定资产仅从11.32亿元增至18.28亿元。

一边是在建项目持续大幅上升，另一边则是在建转固较缓，那具体工程项目进展到底如何呢？

根据重大预算项目梳理，截止2018年报告期末，需要重点关注的延安必康的在建项目分别为必康新沂开发区综合体工业厂房项目、山阳三期工程项目，其对应的预算分别为46.52亿元、50亿元。

（一）44.9亿元在建工程年初完工率超过96%  预计一季度完工依然未转固

首先看必康新沂开发区综合体工业厂房项目。

本项目总投资约为 46.52亿元，在公司借壳上市前，陕西必康已先期通过自有资金及银行贷款支付土地出让金及项目建设款合计约 17.68亿元，还剩下 28.84亿元的资金项目需求，公司计划使用募集配套资金 23.20亿元，余下约 5.64亿元的资金缺口上市公司通过债务融资等方式自筹资金解决。

根据2018年年报发现，该项目工程进度已经到达96.52%。

2018年年度报告：

但是，根据当年募投配套资金项目建设进度计划，公司预期将于2017年 2月28日全部工程建设完成。

项目建成且全部达到设计产能后，预计可实现年营业收入 80亿元，利润总额 22 亿元左右，税后利润 16 亿元左右，投资利润率为 37%左右。显然，公司进度明显低于预期。

公司存在项目进展“一拖再拖”的情形。

2017年2月28日，公司公告募投项目进展时表示，基于审慎原则，公司对该募集资金投资项目的进度进行了调整，此前预计项目达到可使状态时间2017年2月28日变更为2017年8月31日；

2017年9月13日，公司又进一步将项目完工时间变更为2018年8月31日；

2018年9月4日，公司进一步公告项目延迟时间，公司将完工时间变更为2019年2月28日。

此时，从公司当初项目预计时间整整推迟超过2年。

但是，截止2019年3月31日，根据财务数据比对发现，该在建工程依然未转固。

 该项目2018年年底完工进度已经超过96%，计划2019年2月底完工，但是公司一季度报告期末为何还依然不转固呢？

（二）13亿预付工程款超2年未入“在建工程”科目

其次，我们再进一步看山阳工程项目，该项目主要重点关注山阳三期工程。

山阳三期工程项目发起时间为2016年，该项目工程预算数为50亿元。公司于2016年5月17日曾发布关于全资子公司陕西必康制药集团摧股有限公司与山阳县人民政府签署必康医药产业园三期项目投资合同书公告。

自2016年至2018年，该项目的工程进度分别为0.2%、8%、10.21%。这三年间该项目工程进度近完成仅一成左右，可见该项目进度极低。

各年度年报整理：

值得注意的是，公司其他非流动资产从2016年的6.88亿元增长至2018年的15.54亿元。根据年报明细发现，主要来自2017年山阳三期工程预付13亿元。

对于2017年财报骤增的其他非流动资产预付工程款，深交所也在年报问询工程具体事项。

根据公司披露的明细发现，公司截止问询函日，山阳三期工程项目的工程形象进度为8%，具体的预付明细如下：

来自：2017年年报问询函

对于较大的工程预付款，公司2017年年报问询函解释山阳三期工程、山阳二期工程及山阳新建提取车间的预付工程款的支付进度符合合同约定，也符合市场行业情况。

但是，2018年年底，该预付工程款依然挂账“其他非流动性资产”。

根据相关规定，企业预付在建工程的工程价款，应借记“预付账款”科目，如果预付款开票则按工程进度结算工程价款，从“预付账款”转入“在建工程”科目。

然而，令人不解的是，时间已经超过2年，为何公司还依旧挂在“其他非流动资产”科目而未转“在建工程”呢？

截止2019年3月31日，其他非流动资产科目期末余额为15.47亿元，其中预付工程及设备款约15亿元左右。

值得一提的是，根据相关披露信息，陕西必康取得项目建设土地使用权之日即为开工日期，建设期限叁年，而该工程自2016年已经立项投入。

最后还需要值得关注的是，公司嘉安系列的项目工程，2016年设立，由当时18亿元左右的预算变更为现在的45亿元预算。

截止2018年报告期末，3年间累计投入超过23亿元，但是依然未完工也未有相关在建项目转固。

也同样令人不解的是，在公司存在众多项目进度缓慢的情况下，公司还依旧在2018年新增预算约17.21亿元投资加码较大的“医药园项目”。

激进扩张后遗症：

基本面未改善

80亿项目资金需求流动性承压

在不断加码项目投资同时，公司负债结构由长期债务向短期债务转移，最后致使公司净流动资金（流动资产减流动负债）为-35亿元。

一边是项目扩张大量在建工项目挤压了公司流动性，另一边则是外部筹资方式由长期借款债券等转向短期借款增加了资金压力，公司内外部环境变化推动公司流动性压力不断上升。

此外，公司业务收入近几年得到大幅提升得益于医药商业并购延伸，但是增收难增利，其经营活动净现金流也难以覆盖大额的资本项目资金支出。

（一）项目资金需求超80亿 ，净流动资金-35亿，资金压力显现？

借壳上市公司后，公司在建工程项目资金预算需求不断扩大，截止2018年报告期末，整体资金预算近180亿元，而在建工程项目以及工程预付款累计已投入约97亿元，则公司未来资金需求可能超过80亿元。

根据年报计算公司流动性比率发现，2016年至2018年，该比率分别为3.67、2.07、0.63，2019年第一季度该比率为0.71。

流动比率表示企业流动资产中在短期债务到期时变现用于偿还流动负债的能力，一般应大于200%，2018年及2019年一季度该比率均小于1。这或说明公司流动性资金吃紧。

在不考虑其他融资的静态情形下，根据流动资产减去流动负债发现，2018年流动资金缺口为35.80亿元，2019年一季度该流动资金缺口为28.54亿元。

以上数据说明，在流动性资金存在缺口的情况下，如果项目继续推进，则需要进一步采取其他资金融资渠道弥补这项目需求的资金缺口。

公司资金是否承压呢？

一方面，内部现金流“自生”较弱，同时大量在建项目降低了公司资金流动性。

2016年至2018年，公司经营活动净现金流分别为15.13亿元、0.36亿元、4.03亿元，三年间经营活动净现金流平均数为6.51亿元，且2017年、2018年的现金流水平较2016年下降幅度较大，现金流水平低于平均数，公司经营性净现金流水平有所降低。

与此同时，2016年至2018年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为21.23亿元、33.97亿元、17.12亿元。

三年间公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产累计支付的现金72.32亿元，其远比三年经营活动净现金流累计19.52亿元要大。

另一方面，外部资金支持从2016年至2018年逐年减少，因筹资活动产生的现金流量净额分别为71.98亿元、-0.70亿元、-6.46亿元。

同时从债务结构变化也可以进一步看出，有息短期债从2016年的2.13亿元暴涨至2018年的49.45亿元；有息长期债从2016年的68.94亿元下降至2018年的11.24亿元。2018年短期债务是长期债务的4.4倍。

综上可以看出，对于延安必康这种内外环境变化，不断推动公司现金流压力上升。

在这种情况下，公司持续加码项目投资预算并新增相关项目，这种投资策略是否可取我们无从知晓。

但是，业内人士表示，如果公司债务结构中短期债务远大于长期债务，则项目激进扩张时则需要避免“借钱投资”、“短债长投”这种情形，避免过于膨胀的战略导致节奏失衡，因为激进的扩张导致自身现金流紧张。

（二）基本面未改善，扩张带来的利息费用与商誉减值吞噬业绩

公司业务收入近几年得到大幅提升得益于医药商业并购延伸，但是增收难增利，其经营活动净现金流也难以覆盖大额的资本项目资金支出。

自借壳上市以来，公司2016年至2018年，其营业收入分别为37.24亿元、53.68亿元、84.47亿元，其对应增速分别为84.04%、44.15%、57.35%；而公司对应的归母净利润分别为9.54亿元、8.93亿元、4.04亿元，其对应的增速分别为68.74%、-6.4%、-54.72%。

综上可以看出，公司尽管营业收入大幅提升，但是公司净利润并未随之增长而增长，2018年反而出现较大幅度的下滑。

公司主要产品收入为医药类产品收入。

从公司业务结构看，2016年至2018年，公司医药生产类产品收入分别为24.05亿元、23.08亿元、24.47亿元，对应占总收入之比分别为64.59%、42.99%、28.97%，对应的毛利率为62.76%、63.54%、63.91%；而医药商业类收入分别为0元、18.73亿元、46.09亿元，对应的占总收入之比分别为0%、34.89%、54.57%，2016至2017年的毛利率为3.72%、4.12%。

以上数据可以看出，毛利率较低的医药商业收入增长较快，而毛利率较大的医药生产类产品增长较为缓慢。

与此同时，2018年公司利息费用为2.42亿元，资产减值损失为4.21亿元，主要系公司商誉及应收款项的资产减值损失造成。

对于2018年的业绩大幅下滑，公司也解释称主要由于报告期内融资环境变化，融资成本增加、收到的政府贴息补助同比下降，导致财务费用上升；反向并购江苏九九久科技股份有限公司和并购其他子公司形成的商誉存在减值计提的情形，导致利润有所下降。

此外，公司应收账款曾因为增速远大公司营收增速被问询，公司解释称主要系收购并表所致，截止2019第一季度报告期末，公司应收账款期末余额为34.26亿元。

综上，公司净利润下滑背后，一方面是公司大幅增长的低毛利业务业绩增量有限，另一方面，资产减值损失与利息也在吞噬业绩。

在静态流动性资金缺口与工程项目资金缺口的均较大的情况下，公司又将如何拓宽其融资渠道呢？

发行16亿可转换债与26亿剥离资产

接盘方东方日升与大股东的密切过往

最后，公司抛出26亿元剥离部分资产及16亿元的可转债方案。但延安必康资产剥离计划差点“夭折”，关联方东方日升受让其标的51%被多数股东反对，最后依然收购了其剥离标的12.6%的股权。

这背后，我们发现延安必康实控人与东方日升密切的过往交集，即实控人李宗松曾参与东方日升的定增项目及相关项目收购。

（一）发行16亿公司可转换债与26亿剥离资产计划

2019年4月29日，公司发布《公开发行可转换公司债预案》，预案显示，此次募集资金不超过16亿元，其中7.13亿元拟投入配方颗粒生产车间建设项目，4.07亿元拟投入口服抗生素生产车间建设项目，剩余4.8亿元用于偿还银行贷款。具体如下表：

延安必康不仅发行可转换债，2018年还计划剥离相关资金换现金。

2018 年 2 月12 日，公司与深圳前海高新联盟投资有限公司（以下简称“前海高新”）签署《关于江苏九九久科技有限公司之股权转让框架协议》，公司拟向前海高新转让全资子公司江苏九九久科技有限公司（以下简称“九九久科技”或“目标公司”）100%股权。预计转让价格26亿元左右。

但是因前海高新与公司未能就拟正式签订的股权转让协议所涉及的主要条款达成一致，公司已终止了与前海高新的框架协议，双方已于2018年5月4日签署了《<关于江苏九九久科技有限公司之股权转让框架协议>之终止协议》。

同时，公司与东方日升新能源股份有限公司（以下简称“东方日升”）于2018年5月6日签署了《关于江苏九九久科技有限公司之股权转让框架协议》，转让价格原则上不低于26亿元，最终转让价格将根据目标公司以2017年12月31日为基准日的审计和评估值由双方协商确定，支付方式为现金。

为何当初借壳上市不剥离，而现在又进行剥离呢，还选择现金支付方式？这是否是公司资金压力的另一种表现呢？

（二）东方日升接盘遭股东反对还依然接盘背后：延安必康大股东参与东方日升定增及项目收购

2019年2月1日，延安必康公告九九久科技对其股东信息进行了变更登记，新增新股东“东方日升”。2018年12月19日，延安必康与东方日升签署《关于江苏九九久科技有限公司之股权转让协议》。

值得一提的是，2018年 8 月东方日升董事会决议以现金方式收购关联方延安必康制药股份有限公司所持有的江苏九九久科技有限公司51%股权，最终交易价格为13.99亿元。公司缴纳3.8亿元股权转让意向金。该预案遭遇多数股东反对。

2018年8月24日，东方日升发布2018年第四次临时股东大会决议公告。公告显示，审议未通过《东方日升关于支付现金购买江苏九九久科技有限公司51%股权暨关联交易的议案》。

对于该议案具体总表决情况：同意60868199股，占出席会议所有股东所持股份的37.5739%；反对101083100股，占出席会议所有股东所持股份的62.3986%；弃权44，600股，占出席会议所有股东所持股份的0.0275%。这说明该预案遭遇多数股东反对。

尽管遭遇多数股东反对，但是东方日升依然拟购买的九九久12.76%股权的交易作价为3.5亿元。

多数股东为何反对？

九九久科技标的盈利质量欠佳

标的子公司被停产整治

首先，从九九久科技标的业务协同看。该标的主要为延安必康重组后为整合梳理相关业务运行而设立，当时设立的目的主要为梳理并发展公司在新能源、新材料领域等相关。

九九久科技主要从事六氟磷酸锂、高强高模聚乙烯纤维及医药中间体的生产及销售，其中与东方日升比较业务能够相对协同为六氟磷酸锂，而医药中间体等业务似乎与光伏能源离得较远。

其次，再从九九久科技标的盈利质量看。

根据财报显示，九九久科技2017年净利润仅为0.52亿元。与公司业绩承诺相比似乎差距较大，其业绩承诺2018年至2020年分别实现净利润为1.5亿元、2亿元、2.5亿元。

2018年前三季度九九久科技实现净利润为1.04亿元，对应的经营活动净现金流为-0.46亿元，这或说明公司盈利质量欠佳。

同时当时预告在评估基准日持续经营的前提下，九九久账面净资产为12亿元，采用收益法评估的股东全部权益价值为27.43亿元。

如果较大差额的溢价形成相关商誉，形成商誉在业绩未达标时约等于埋下不定时炸弹，一旦发生减值，企业的利润将受此拖累。

对于此项交易的合理性，东方日升也被监管问询，主要询问其：

（1）收购九九久科技标的的原因及合理性，是否与公司业务产生协同效应；

（2）收购定价依据及定价的公允性合理性，是否侵害上市公司股东利益；

（3）关联方收购履行的相关程序及信息披露情况，是否合规；

（4）缴纳转让意向金的必要性、合理性，是否构成对上市公司的资金占用，意向金当前收回情况。

最后，值得一提的是，九九久科技全资子公司健鼎科技曾2018年5月收到园区管理委员相关停产整治通知。

因2017年度、2018年第一季度未按削减任务要求完成积存危险废物削减任务的企业实施停产整治，因此造成健鼎科技临时停产。

此外， 2018年11月21日，东方日升发布可转换债公告，拟募集资金不超过29亿元，其中年产2.5GW高效太阳能(3.290, -0.05, -1.50%)电池与组件生产项目投资总额高达32.56亿元，拟募集投入资金为19亿元；

澳洲Merredin Solar Farm132MW光伏电站项目投资总额为1.45亿澳元，拟募集投入资金为6亿元；

剩余4亿元为补充流动性。

这说明，公司资金需求较大。截止2018年报告期末，东方日升货币资金仅有21.14亿元。

至此，东方日升项目资金需求较大，为何当时决定计划花13亿元现金购买一个盈利质量欠佳的标的呢？

同时为何遭遇股东反对，东方日升为何依然拟购买的九九久12.76%股权呢？这或许不得不从东方日升与延安必康大股的过往交集说起。

实控人与东方日升过往

参与定增 参与项目收购

根据东方日升2017年的定增公告发现，东方日升曾为投资项目均为光伏电站建设项目计划定增募集项目资金32亿元。

2017年4月10日，东方日升和保荐机构确定本次非公开发行股票的发行价格为14.06元/股，发行数量为227596017股，募集资金总额 32亿元，其中李宗松（延安必康实控人）认购13亿元，并获得10.22%的股份。发行对象及其获配股数、认购金额具体情况如下：

不仅此次定增项目与李宗松有来往，李宗松实际控制的新沂必康还与东方日升孙公司有项目收购合作协议。

2016 年 12 月 20 日，东方日升孙公司常州斯威克光伏新材料有限公司（及其拟设立的项目公司，以下简称“常州斯威克”）与李宗松先生实际控制的新沂必康签署《关于必康药业 55MW 光伏电站项目之合作协议》，约定由常州斯威克开发建设装机容量共计 55MW 的并网光伏电站项目，待项目并网发电之后，由新沂必康收购该等光伏电站项目。

写在最后：

持续关注大股东质押被动平仓风险与商誉进一步减值风险

2019年5月27日，延安必康披露股东减持股份的进展公告，李宗松的质权人于2019年5月15日至5月24日通过证券交易所集中竞价方式减持李宗松所质押的共计约859.66万股股份，占总股本的0.56%。

发生被动减持情形，并非李宗松本人主观意愿。

根据wind数据显示，实控人李宗松其质押率接近100%，高达99.56%，同时其间接控制的新沂必康质押率也高达99.23%。

在前十大股东中，其质押率均较高，大部分超过90%，其中周新基是被动平仓才使质押水平有所下降。

此外，新沂必康、周新基以及上海萃竹股权投资管理中心（有限合伙）曾因被动平仓而事后补发公告被监管警示。

上市公司的最后一道融资防线是股权质押融资，如果上市公司股权质押融资比例超过80%，则证明其安全边际已经极窄，抗风险能力下降。

按照华创证券的统计，2018年上市公司债券整体违约率为1.30%，质押比例达到80%的上市公司违约率为4.96%，质押比例超过90%的主体违约率则升至5.80%，二者具有较为显著的相关关系。

除了大股东股票质押被动平仓风险，还需要关注公司商誉风险。

重组由于九九久保留的资产、负债构成业务且构成非同一控制下的企业合并，因此当时交易完成后将会在上市公司合并资产负债表中形成较大商誉，商誉金额约为18.44亿元。

2018年已经对该商誉计提减值3.9亿元。截止2019年3月31日，公司商誉余额为16.94亿元。

经过梳理发现，延安必康业绩承诺一完成，业绩就变脸。

当时业绩承诺显示，新沂必康和陕西北度承诺：陕西必康在2015年、2016年及2017年实现的净利润分别不低于5.65亿元、6.30亿元及7.20亿元。

若利润补偿期间变更为2016年、2017年及2018年，则补偿主体承诺2018年陕西必康实现的净利润不低于8.28亿元。

最后确定业绩承诺期为2015年至2017年。2015年至2017年，其业绩承诺实际完成率分别为100.58%、102.44%、102.01%。

2018年陕西必康实现净利润为7.94亿元，显然与此前业绩承诺有所下降，如果未来该公司业绩进一步下滑不及预期，商誉减值风险不容小觑。

（夏虫/公司观察）

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