谁是中国经济最大的“灰犀牛”？
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随着中国经济上半年靓丽收官,国内外唱空中国所谓黑天鹅事件的喧哗平息许多。但不知不觉间,另一个洋词——“灰犀牛”成为中国财经媒体的热议话题,引发部分人对中国经济趋势性恶化的担忧。
文 | 许维鸿 中航证券首席经济学家
本文转载自“环球时报”
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比黑天鹅更可怕，“灰犀牛”是什么？
所谓“灰犀牛”源于美国作家米歇尔·渥克所著《灰犀牛:如何应对大概率危机》一书,比喻经济中发生概率大且影响巨大的潜在危机,跟“货币战争”“黑天鹅”一样都是经济学家预言的大危机型“动物”。这不禁让财经“吃瓜群众”一头雾水,经济学家们难道都在动物园里寻找灵感?
2017年7月17日,我国主流媒体首次引用“灰犀牛”概念——《人民日报》评论员文章提及,“既防‘黑天鹅’,也防‘灰犀牛’,对各类风险苗头既不能掉以轻心,也不能置若罔闻”。随后7月27日,中财办在新闻发布会中也对“灰犀牛”概念做解读:“灰犀牛”一般指问题很大,也早有预兆,但视而不见,没给予足够的重视,结果导致后果严重的问题或事件;并列举影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资五大类问题,并提出要摸清情况,区分轻重缓急和影响程度,突出重点,采取有效措施,妥善加以解决。
官方及主流媒体对“灰犀牛”的解读无疑是客观的,再次把焦点引向现实的改革挑战,而非吸引眼球的词汇。但值得投资者擦亮眼睛的是,“货币战争”“黑天鹅”等财经词汇均源于国外媒体,讨论的经济发展背景显然与我国并不相同,社会观念更是千差万别。中国普通投资者的财富积累时间不长、经历的经济周期有限,媒体如果盲目套用“灰犀牛”等概念来过度强调我国现阶段存在的趋势性风险,容易造成不必要的恐慌,不利于稳中求进的改革节奏。
况且从技术上讲,所谓“灰犀牛”并非仅存于我一国范围之内,而是国内外普遍存在的问题,短期内难以根治。
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谁曾经被“灰犀牛”撞翻？
“灰犀牛”是一种大概率危机，在社会各个领域不断上演。很多危机事件，与其说是“黑天鹅”，其实更像是“灰犀牛”，在爆发前已有迹象显现，但却被忽视。
比如，2007年至2008年的那一场金融风暴，对某些人来说是“黑天鹅”性质的事件，但对大多数人来说，风暴是众多“灰犀牛”汇聚的结果，早期的警示信号就摆在那里：
国际货币基金组织和国际清算银行在危机发生前，不断发出警告；
2004年，一份联邦调查局（FBI）的报告提醒人们提防抵押欺诈的大范围爆发；
2008年1月，世界经济论坛的风险报告指出，预期的房地产市场衰退、流动性资金紧缩和居高不下的油价都实实在在地发生着，推高了经济崩溃的风险性。
再比如，柯达的衰落。胶卷时代，柯达曾占据全球2/3的市场份额，几乎成为摄影的同义词，地位相当于今天的苹果或谷歌。但作为传统胶卷领域的霸主，柯达守着既得的利益，“固步自封”，经历过种种，最终导致了没落。
而现在，不平等问题可能也是一只“灰犀牛”。这一问题由来已久，却一直没有引起足够重视。直到金融危机爆发之后，世界经济特别是发达经济体复苏持续疲软，中产和贫民阶层生活持续恶化，贫富差距扩大，最终成为触发一系列“黑天鹅”事件的诱因之一。
中国人民大学重阳金融研究院高级研究员何帆指出，未来经济学当中最重要的问题就是关于收入不平等，这是悬在全球经济头顶上的达摩克利斯之剑。
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谁是中国最大的“灰犀牛”？
当下的中国经济，谁是“灰犀牛”？
中国金融改革研究院院长刘胜军认为，房地产泡沫是毫无疑问的最大“灰犀牛”：
一方面，对于中国房价的泡沫化已经没有争议，但另一方面房价调控却陷入“空调”的境地，不断逼空，导致很多人产生“房价永远不会跌”的错觉。
环视全球的房地产泡沫，都符合两个特征： 一是周期长，一轮大牛市超过10年并不稀奇;二是泡沫破裂时地动山摇，犹如雪崩和泥石流，逃生非常困难。
第二只“灰犀牛”是“货币贬值、资金外流”引发类似于1997年亚洲金融危机那样的金融动荡。最近两年，受国内资产价格高企、经济增速放缓、经济转型不确定性等因素影响，形成了人民币贬值预期，导致外汇储备从4万亿美元下降至3万亿美元。尽管最近外汇储备趋稳，但主要是外汇管制加强的结果，人民币贬值预期仍未消除。
第三只灰犀牛是银行不良资产的增加。目前官方公布的银行不良资产率在2%左右，这是非常好的数字。但市场并不买账，从银行股的股价表现看，不良率显然存在低估。很多银行股的 PE(股票市值与净利润之比)在5倍左右(A股市盈率中位数70倍);PB 在1倍以下(即股价低于每股净资产)。
国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉则认为，中国“灰犀牛”风险点主要体现在：
1）银行仍面临缩表压力，下半年非标资产清理、资管委外赎回压力仍然艰巨，第一轮自查结束后，第二轮还会有监管细则出台对具体业务的冲击。尤其不少银行更依赖同业理财、同业存单融资，刚性资产续接的流动性压力更大，委外集中赎回引发的抛盘加重和流动性压力仍未完全消退。
2）目前正处在海外流动性最宽松阶段，美债利率已下行16年11月加息之前位置2.15%左右，但事实上，到目前位置美联储加息节奏还没有转向变慢的预期，仍然是维持2019年基准利率到3%的预测，甚至缩表进程上更加提前，美联储仍坚持鹰派紧缩的基调，欧日央行也有宽松退出的预期。当前全球极度宽松的流动性预期和风险偏好存在逆转风险，意味着海外流动性将开始收紧，美元中期强势可能再获支撑。
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应对“灰犀牛”须有长期和全局视角
任何经济体都存在趋势性风险,政策制定者解决长期问题的首要前提是保持全局稳定。2013年至2016年,我国GDP年均增长7.2%,高于同期世界2.5%和发展中经济体4%的平均水平,对世界经济增长的平均贡献率已达30%以上,超过美国、欧元区和日本贡献率的总和;2017年上半年依然延续稳中向好的态势,GDP实际增速达到6.9%;2013年至2016年,我国居民消费价格年均上涨2%,31个大城市城镇调查失业率基本稳定在5%左右,看空中国者期待了五年的“货币战争”“黑天鹅”并没发生。
趋势性潜在风险属于经济的供给侧问题,只能通过结构性改革逐层梳理。这是党中央从我国经济步入新常态的客观现实出发,在十八届三中全会形成的重要成果。政府少花钱去刺激经济,短期确实会形成经济下行压力,但对化解潜在经济长期风险无疑是有利的。例如,上文提到的国企高杠杆和地方政府债务问题,以及衍生出房地产价格泡沫,本质上属于“四万亿计划”的后遗症,解决这些问题不可期待一蹴而就,如果过急过快地去杠杆,除了股市崩盘,更会造成经济断崖式下跌的风险,大量的财富损失必然引发财富外流。
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宏观经济治理须“连贯、一致、长期”
党的十八大后,我国对影子银行、地方政府债务等问题的治理就已开始。2016年初至今,“三去一降一补”改革依然是对前期治理影子银行、地方政府债务等问题的延续和深化,符合“连贯、一致、长期”的宏观治理原则。因此,不是外媒聪明地发现了中国“灰犀牛”,而是这些问题早在改革菜单上,且已初见成效。
外部环境也有利于中国避免“灰犀牛风险”。2017年是美国次贷危机十周年,受益于中国“四万亿”刺激计划,美国已走出金融危机的阴霾,甚至富士康都要在美国设厂生产液晶电视,“再工业化”引发就业预期不断向好,美联储的货币政策正常化有了底气,自2015年12月以来已进行四次加息,并将很快开启资产负债表的收缩进程。欧洲的2017年复苏形势甚至好于美国,一季度欧元区GDP季调后实际GDP环比折年率创2015年二季度以来的新高,这促使欧央行也开始频频释放货币政策收紧信号。
当然,中国对抗趋势性“灰犀牛”最大的底气还是国内经济的转型升级,特别是消费升级和消费细分的巨大潜力。2017年上半年社会消费品零售总额累计增长10.4%,增速依然让欧美国家望尘莫及。结构性的改善也是近几年强化供给侧改革、弱化需求端刺激的成果,在支出法统计GDP中,上半年最终消费支出对GDP增长的贡献率达到63.4%,远超资本形成的贡献;从税收的角度看,2017年上半年体育、教育、文化艺术、娱乐等行业税收分别增长64%、34.9%、24.9%和15.6%,远超全国总体税收收入8.9%的增速。
我国与欧美经济处于不同发展阶段,面临的经济发展实践问题也存在差别,学者媒体应在扎实调研和理性思考分析的基础上,力求对中国改革问题提出务实的解决方案,而非盲目套用一些炫酷概念去简单唱空中国经济。而且,改革者不是圣人,媒体对于改革过程中出现的失误,切不可单纯批评甚至讽刺,而要本着解决问题的态度,鼓励各方在对问题调研梳理后提供建设性意见。
一国的宏观经济治理不是开“动物园”,必须从实践中来到实践中去,这样才能真正确立起对中国未来的发展道路自信和经济理论自信。
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