碎碎念：前几天和好友聊到“质押率”这个话题，对于质押率，小白菜并不陌生，毕竟在平常工作中，会关注各家企业的负面舆情（大智慧、Wind、DM等），往往会看到某只债券标准券折算率出现较大幅度下调这类负面，只是此前都是瞥一眼，小于10%=问题不大、超过10%=负面，可以说过于草率……
莫看江面平如镜，要看水底万丈深。写这篇稿子，也是想提醒自己在之后的研究之路上，注意透过现象看本质，多思考背后的原因吧……标准券折算率，也就是所谓的质押率，在扯它之前先说下质押式回购。债券质押式回购是指债券持有人（正回购方）将持有的债券质押给资金持有方（逆回购方）融入资金，同时约定未来某一时间以约定回购利率将债券赎回。遥想2019年7月31日，那天很热，上清所宣布要在2019年8月22日起正式推出通用质押回购交易清算业务，在银行间设立债券质押式回购的中央对手方，不过大概也许计划赶不上变化，22日那天兴许想起当初宣布那天很“热”，遂推迟上线……也就是说，当前银行间仍然是一对一询价的回购交易（路子会野一点，而且各家机构质押券准入门槛口味各异）……因此本文仍以“标准”的交易所质押式回购业务来聊吧。对于交易所质押式回购业务（上交所、深交所），采取标准券制度，划定可进入质押库的债券，然后综合考量多种因素，为其设置一定的折算比例，将其折算为标准券后以标准券面额进行融资交易。而上述所说的折算比例，就是本文要探讨的“标准券折算率”，目前中证登对债券标准券折算率进行日度披露。其实“标准券折算率”就是个“马甲”，披在谁身上，不管它前世今生，都变成一只标准券。（代价的话，相较于同评级同期限债券而言，会让渡一定收益）作为一种短期资金融通业务，质押式回购是债券市场加杠杆的主要方式。借助质押式回购，债券持有人可以不断融入短期资金在债券市场继续买买买，以此博取更大收益。而标准券折算率，则决定了债券质押融资的杠杆大小。假设一只信用债在交易所的标准券折算率为q，则其最大杠杆倍数为：
当然这只是个理论值，应该没有哪家机构会质押到底……的吧……一般而言，对于质押率q，投资者往往会留出一定的缓冲空间。对于债券投资而言，息差杠杆策略是比较常用的策略之一，简而言之，就是通过正回购融资提高投资杠杆，从而放大利差收益。标准券折算率大小则是其杠杆水平的决定性因素，因此需要关注标准券折算率。另一方面，如果参与融资回购交易的证券账户在回购交易期间质押券对应的标准券余额小于未到期回购融资余额，则称为欠库。因此，从风险控制的角度而言，也需要关注标准券折算率。在具体分析其影响因素前，我们先看下信用债标准券折算率的计算公式：深交所：标准券折算率=全价估值*折扣系数/100元因此，标准券折算率主要受全价估值和折扣系数影响，我们再分别讨论。按照中证登表述：全价估值参考市场价格、外部第三方估值以及内部价值评估情况综合确定；在此基础上，对债券信用风险、流动性风险、集中度风险、波动性风险、周期性风险等因素的综合考虑进一步对估值结果进行风险补偿扣减。比较直观的影响全价估值的，就是付息，在付息日前后往往会出现较大调整。（1）中证登披露：将18时代13（155082）2019年12月10日标准券折算率从前个交易日的0.65下调为0.61，下调幅度达到-6.15%。（2）中证登披露：将18时代14（155083）2019年12月10日标准券折算率从前个交易日的0.65下调为0.61，下调幅度达到-6.15%。
上述图中“18时代13”和“18时代14”重合，在12月10日下调后，而另一只“19时代04”并未变动，这也排除了因为发行主体引起的标准券折算率下调，再结合下图公告，可以断定是由全价估值的变化而引起下调。也就是说，标准券折算率下调并非全然是负面所致。根据广州市时代控股集团有限公司2019年12月2日发布公告：
根据《质押式回购资格准入标准券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》，信用债根据主体和债项评级的不同分成以下六个档位确定折扣系数。
2017年修订版，采取新老划断原则，2017/4/7日以后发行的债券项评级需达到AAA以上，评级低于AAA级的折扣系数仅适用于2017/4/7日之前“出生”的兄弟。中证登在债项和主体评级基础上加入了许多调整项，如，若信用债券的债项或主体评级出现“被列入信用观察名单”、“评级展望被调整至负面”、“被下调”等情形，该信用债将被下调质押率或被取消回购资格。此外，也包括;若信用债券或发行人出现“重大经营不利”、“财务状况恶化”、“结算风险隐患”等，该信用债将被下调质押率或取消回购资格。这里以“15合景01”和“15合景02”举例说明：
2019年12月24日，广州合景控股集团有限公司发布公告称，中诚信和联合评级将公司主体长期信用等级调高为AA+，评级展望为“稳定”，“15合景01”和“15合景02”的债券信用等级为AAA。这就意味着公司由原来的第三档上升为第二档，折扣系数提升，导致标准券折算率调高。
但值得注意的是，对于多家评级机构给出的最新评级结果，是以孰低原则，即选取最低的主体评级作为该发行人所有债券的主体评级，因此某一机构上调评级或无影响。如阳光城，2019年12月2日，东方金诚上调主体评级，然而其可质押债券“15阳房01”、“15阳房02”、“16阳城01”、“16阳城02”标准券折算率稳如死汪。
重大经营不利事项，包括：发生经营亏损，重大诉讼败诉，发行人或其董事会成员、高级管理人员发生违法违规行为，列入全国法院失信被执行人名单，治理结构发生重大变化等。2019年7月3日晚间，新城控股发布公告称，实控人兼董事长王振华因个人原因被刑事拘留，并紧急召开临时董事会会议选举王振华之子、公司总裁王晓松任公司第二届董事会董事长。如此黑天鹅事件，防不胜防，一时间股债双杀，虽然目前股票回归，但高收益债频现新城身影，质押率大幅下调也是不可避免。
发行人财务状况恶化，包括:盈利水平大幅下滑，最近一个财务年度的相关财务指标严重偏离同行业平均水平且预示较大风险等。如华泰汽车相关债券“16华泰01”、“16华泰02”和“16华泰03”，由于华泰汽车2018年连续出现业绩亏损等，质押率下调为0。对于发行人定期报告公布日期附近，若发生标准券折算率下调，或与财务状况不佳相关。信用债券出现特定市场情形、且存在较大结算风险隐患，包括：信用债券较长时间没有发生交易，单一证券账户或者某些关联证券账户持有单只债券的集中度明显超过市场正常水平，信用债券入库量与其全部托管量的比例明显超过市场正常水平等；这点可以参考QB的一个新功能，可以刻画债券的流动性情况。流动性越差，自然下调概率越高。①单一账户持单只债集中度，集中度越高，下调概率越大那么反观整个市场，有哪个机构可以看到所有账户的持仓呢，应该就中证登吧。因此，对于折算率大幅下调，在排除其他几种情况之下，综合考虑近期成交情况，有理由怀疑是集中度的变化而触发。这里有说一种结构化的模式（不知道前几天的规范发行通知治不治得了这种模式）发行人在二级购买自身发行债券，再利用该债券进行质押式回购，这种模式非常有可能触发集中度红线。不管今后还能否操作，此前还是有这种现象存在的。嗯emmmmmm……这条嘛，很微妙，操作空间就考验你的想象力喽……当然不仅仅这条，前述对于诸如“不利”、“恶化”等定性而不定量的表述也给交易所的风险偏好留足了操作空间。今年初，中国证券投资者保护基金公司发布通知，由于“中民投”和“华泰汽车”的相关债券场内回购交易质押折算率出现波动，5家证券公司合计10名私募基金等机构客户出现2.42亿元透支。2014年刚兑打破元年以来，伴随经济下行，债券违约风险不断暴露，风险进一步传导至债券质押回购交易，类似上述债券标准券折算率下调后发生欠库时有发生。最终可能出现以下路径：发行人资质下降甚至违约→折算率大幅下调→欠库→机构客户补仓资金or债券不足→券商等非银机构垫资/违约。但是，垫资损害券商等非银机构利益，违约影响投资者信用。最后关于“标准券折算率”，我觉得可以继续深入的两个方向（1）可以拉出所有交易所可质押债券，以某个时间如2019年初为基准，用当前的质押率减去前者的差额作为该只债券的调整度。不同行业质押率的调整度一定程度上反映了交易所的些许“口味”选择。（2）如地产行业，可以通过加权算一下各个主体的质押率以及按照上述算出的调整度，可以侧面反映一家企业的“平衡”状况（包括资质、流动性、集中度等）。封面Photo by 摄影大神 TUOBA XIE
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