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【笔记】“资产担保债券”那些事儿
碎碎念：前段时间朋友来问个CB，小白菜虽然知道这玩意的存在，但还真没实际接触过。闲来无事，就系统性学习下喽……看到新闻，早在2016年，由中国银行发行的首支中国绿色资产担保债券在伦敦证券交易所上市，募集资金5亿美元，3年期美元固定利率，票面1.875%。但境内迟迟未能启动……直到2022年5月26日，交易商协会印发《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》，通知开展资产担保债务融资工具相关创新试点，发布《NAFMII市场创新自律问答（第六期）——资产担保债务融资工具（CB）》及《资产担保债务融资工具（CB）信息披露要求》。虽然监管去年就已经喊话，但是到目前为止，市场上并没有多少CB的身影，到目前为止也就发出来6支，其中1支都已经到期了……根据交易商协会披露，目前注册情况整理如下（没看到扬州交通的），预计后续将大幅扩容，而且目前民企地产债（展期的增加增信，没展期的提供反担保资产等）就已经有资产担保的属性了……从目前的发行情况来看，主要就是国央企，这点还是有点意外的，小白菜原以为CB可能更多是那些资质偏弱的，完全靠信用可能发不出来的企业才会玩的……不过可能也是政策引导吧，先打个样，为市场扩个容，毕竟对于目前的债市而言，CB仍然是个新品种（欧洲市场玩的比较溜，毕竟1770年就开始有了）……（值得注意的是，我国CB市场目前的发行人主要是非金融机构，而国际CB市场通常由银行和其他金融机构发行）目前已发行的几支CB“卖相”也有点难看：吉林电力、江苏华靖、国家电投等发行的资产担保债务融资工具均延长簿记，猜测有几点原因：1）市场机构都不熟，对于这种新型投资品种初步认识过程中风险偏好较低（部分还是私募，信披更弱）；2）不太符合很多产品的投资标的；3）尚无清晰的入库准则和流程等等……所以基本都是银行主承，余额包销……何为资产担保债券？按照官方定义来说：指发行人为实现融资目的，以资产或资产池提供担保，可约定由发行人或资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。用老百姓的话说：就是发行人在发行债券时，提供一定的资产作为抵押，如果这只债违约，就对抵押资产拥有优先求偿权。CB的还本付息一方面看发行人本身信用，另一方面也要看抵押资产的质量。总结来看，CB主要有以下几个特征：CB和资产池均保留在发行人的资产负债表内；CB的投资人对发行人和资产池具有双重追索权；CB的发行人有义务维持资产池中的底层资产充足（CB一般采用动态资产池，要求资产池对债券余额超额覆盖，资产池中某些资产的质量下降时，只要发行人仍有偿付能力，就必须用其他优质资产替代不合格资产）；专门机构监督发行人履约（CB需要定期进行资产充裕度测试，包括资产覆盖测试和摊还测试，这需要外部监管约束）。从上述特征来看，发行CB，对于发行人而言，有利于资产与负债期限的匹配，拓宽其融资渠道，融资成本也相对更低（毕竟相较于纯信用增加了资产担保）；对于投资人而言，双重追索权有助于提升投资的安全性，且丰富了投资组合。补充一点：海外的CB根据其到期日是否可延期分为为硬性到期日型（不可延期）、软性到期日型（可有限延期）及条件过手型（可无限延期，直至全部摊还完毕）。CB的交易结构CB的发行一般有两种模式：一种是直接发行（抵质押模式），另一种是间接发行（结构化模式）。1、直接发行这种模式比较简单：1）发行人直接用表内资产发行CB；2）发行人成立个子公司，子公司持有对应资产，通过子公司来发行CB。无论哪种形式，担保资产池仍在发行主体的资产负债表内，发行主体承担了该等资产的全部风险敞口。由于担保资产仍属于发行人，在CB的存续期，如果发行申请破产，存在担保资产被认定为其破产财产的风险，无法就担保资产实现破产隔离效果。因此，这种模式适用于针对担保债券制定了专门法律法规的环境，从而保障投资人对担保资产的优先受偿权。2、间接发行发行人将担保资产池转移至特殊目的载体（SPV），再由SPV向债券持有人提供针对特定债项的担保。通过引入SPV作为破产隔离载体，实现资产隔离，更有利于投资人对于担保资产的追索。案列：23吉林电力SCP001（资产担保）这个吹得比较响，全国首单服务碳中和、碳资产、乡村振兴和革命老区的“四大主题”资产担保债券。从资金用途来看，感觉是为了发而发的，银行贷款本来就是好谈的，其实也没必要发这玩意，还是个超短……本期债券采用质押担保的形式（直接发行）。CB、项目收益债、ABS傻傻分不清这几个放在一起，听上去感觉是一回事，不过多有差异。（市场就是喜欢搞花样，绕晕投资人就可以割韭菜了……）先来对比下项目收益票据（简称PRN）和ABS（以PRN视角）：（1）风险隔离：PRN的发行主体为项目公司（实操中母公司提供担保、差额补足等），而ABS一般是SPV（内部或者外部增信）。（2）基础资产：PRN主要以在建或拟建项目作为基础资产，而ABS的基础资产既包括由已运营项目形成的未来收益权，又包括已完工BT项目回收款、应收账款等既有债权。（3）产品期限：PRN对应项目的建设经营周期较长，因而发行期限也较长，而ABS的发行期限则相对较短。（4）资金用途：PRN一般对应项目建设与运营，ABS可用于项目、偿还银行贷款、补充营运资金等；再来对比CB和ABS：（以CB视角）：（1）追索权：CB对于发行人和担保资产具有双重追索，ABS一般仅限于资产池（虽然部分也有各种形式拐带进去发行人的增信）；（2）增信措施：CB主要就是资产超额担保，ABS更为复杂（担保、差额补足、流动性支持、优先/次级结构、超额抵质押担保等）（3）基础资产：CB没啥特别约束，ABS必须为权属明确并能够产生独立、可预测现金流的财产或者权益（4）发行载体：CB直接发行为主，ABS通过SPV发行为主；（5）分层机构：CB一般不设置，ABS一般都分优先劣后；（6）交易结构：CB交易结构相对简单，且参与机构数量较少；ABS更为复杂；（7）资产池管理：CB为动态池（发行人有义务保障资产的质&量），ABS一般为静态池；（8）会计处理：CB对应担保资产直接发行模式为发行人表内资产，ABS可实现资产出表；（9）发行目的：CB是为了融资，ABS除融资外，还包括转移与资产相关的信用风险等；（10）……此外，部分CB可以在某些特定情况下用担保资产打包发行ABS来偿付CB投资人的本金和收益。如何评级CB？要点一：发行人本身信用资质。发行人是债券还本付息的第一来源，只要具备偿债能力和偿债意愿，就能保障债券的兑付，因此，发行人资质分析是对CB的分析的起点。要点二：担保资产的质&量。由于CB可在发行人不履行债务或出现风险时对于担保资产拥有优先求偿权，因此担保资产池的质量和现金流是分析的重点。主要关注①担保资产的价值评估；②担保资产的流动性；③现金流压力测试等。要点三：担保资产的破产隔离。根据不同的交易结构，根据所处环境的法律对其保障程度进行评估（法律风险）。要点四：参与方资质及履约能力（SPV、资产评估机构等）。比如CB一般设置资产动态调整机制和合格标准，需要资产评估结构定期跟踪评估资产池。在上述基础上，综合评估CB对投资人本息的保障程度，以进行信用等级评估。（按理说应该是高于公司信用债的层级的）海外评级机构主要关注几方面：（1）资产池信用质量，因为CB资产池的信用状况和发行人信用相关性高；（2）司法环境；（3）动态资产池的管理；（4）担保资产期限与债券期限的匹配程度。惠誉：在主体信用评级基础上予以提升，提升因素主要考虑：①处置优先级；②回款连续性（资产池的流动性）；③回收率。标普：在主体信用评级基础上予以提升，主要进行以下分析：①资产隔离分析；②处置机制分析（是否有完善的机制避免被内部纾困影响）；③司法支持分析（政府支持的可能性，考虑法律框架、系统重要性、国家信用实力等）；④资产池分析（超额抵押，考虑信用风险和资产错配风险）本文小结自去年监管喊话CB，今年在住房租赁“金融17条”中再次提及，预计CB将会放量增长……但目前缺乏业务相关的法律框架也在一定程度上制约了CB的发展，比如资产池需要严格的合格标准和监管机构的监督，要不然“双重追索权”无从说起……附录
2023年4月5日