【违约启示录】之雷震子2号——海航集团
碎碎念：2020年4月15日，一个载入债券史册，操作“骚”到令人窒息的日子，谨以此文，以示“致敬”之意。新冠疫情当下，一些中小企业似乎已经熬不过这个春天，航空业亦如此，航班大面积取消，航空公司现金流面临极大考验。而正在断臂求生的海航集团，时至今日已经步履维艰……
写在前面的话：
（1）分析主体仅为违约学习样本之一，与其并无“私人恩怨”，文中内容均根据公开信息获得，并无恶意揣测和诽谤；
（2）本系列争取月更，有兴趣的可持续关注本公众号；
（3）本系列仅关注“雷震子”主体，纯属“马后炮的马后炮”，会参考市场大咖的分析与解读（毕竟“雷”前市场都尚难发现风险，小白菜就更发现不了了）；
（4）本系列易得罪人，写的越多得罪的越多，请认识小白菜的不要暴露小白菜是火星人的身份；
……
相关系列：
前两年的海航，看似风平浪静，实则暗流涌动，诸多问题愈演愈烈……以致今日投资人仅存的最后一点乐观也被无情打破。关于海航的故事说来话长，小白菜也因为其频繁的“热搜”而有所关注，《违约启示录》系列第二篇，就来扯扯吧……
话不多说，Here We Go!
虽然本系列为《违约启示录》，但
海航没有违约！海航没有违约！海航没有违约！重要的事情说三遍。（所以默默祈祷不要删我啊）
看到一句很有意思的评价：三流企业非标违约，二流企业技术违约，一流企业定义违约。
总而言之，
谁违约了？你才违约！你全家都违约！
“13海航债”事件始末
昨日，YY评级的一篇《海航居然以这个姿势躺下了》火遍债圈，最终难逃被删厄运……随后凌晨，海航集团官微发表《致歉信》……
其实呢，这事要从“13海航债”说起：
“13海航债”：发行规模11.5亿，票面利率7.1%，存续余额为3.9亿，原定于2020年4月15日迎来到期摘牌……其他信息（原谅小白菜这一生放荡不羁就是懒，直接放wind截图了,自己看吧）
小白菜以倒叙的方式来捋捋时间线吧：
2020年4月15日：兑付日（到期摘牌日）17:00
哦不，应该说是投资者觉得的兑付日。
海航：不要你觉得，我要我觉得……
截止目前，“13海航债”今日风平浪静，成功展期，AAA评级怎么可能会违约？然而市场骂声一片，哦不，是饱含惋惜的唏嘘声一片，激动的情绪一度弥漫整个市场，吃瓜者津津乐道，踩雷者痛心疾首……
也不知道是哪家这么没“信仰”的投资者，就不能对事不对人？牵连了“13海航债”的大兄弟“15海航债”，盘中砸停了牌……
2020年4月15日：兑付日凌晨00:21
凌晨00:21，海航集团官微终于扛不住那些没有“信仰”的“嗡嗡声”了，发布《致歉信》，称：“由于投资人数量较多，会议通知和准备工作存在一定不足，使得会议程序较为仓促。在此，向全体投资人深表歉意……如实披露信息……吸取经验教训”。
突出一个“真诚”，感动的难以入眠……（不知道小伙伴们感受到了嘛）
2020年4月14日：兑付前日
4月14日晚间6:30，债券投资人收到了海航集团计划财务部的邮件，内容是“关于召开2013年海航集团有限公司债券2020年第一次债券持有人会议的通知”，要求在7点前登记参会，8点召开持有人会议，9:30前提交表决议案。并且很贴心的详述了参加会议的登记办法，特意提醒所有材料均需加盖公章。
18.30？对，你没看错，所以小白菜想问的是：海航你家也是996的？给不给加班工资的那种啊？（下次调研，哪位投资者帮忙问问哈）
不知道小伙伴们弄过盖章这种事嘛，专业打杂的小白菜干过不少次，审核流程之复杂，尤其是这种参与什么表决的，更为敏感，流程节点总是那么滴“小心翼翼”，半小时内准备好盖章材料，纯属耍流氓的要求啊……引用“谈天说债”的评价：“这种会议通知，明显就没有把“持有人议事规则”放在眼里，债券投资人就是个屁。”
有投资者表示，“就半个小时，参会材料还要盖章扫描，根本来不及”。还有的投资者称，“我7点多才看到邮件，完美错过。”（心疼10秒）
本次表决有两个议案：第一项修改持有人会议的规则，豁免本次未按时召集会议相关的法律责任。因为根据《持有人会议规则》的相关规定，根据不同的情形，发行人应在10个工作内书面债券持有人召开债券持有人会议。第十九条规定，“会议召集人应于会议召开前30日以书面方式通知全体债券持有人、拟列席人员及其他相关人员。”（强行豁免？反对行不行的啊？）
而参会方式，持有人会议规则为“原则上应在发行人的住所地所在地召开，且釆取现场记名方式进行投票表决，不得釆取通讯、网络等表决方式”。而本次开会均未按照持有人会议的规则进行。（疫情期间嘛，这个倒是情有可原）
第二项是将本期债券2019年4月15日至2020年4月15日的本息递延至2021年4月15日支付；递延期间，递延的本金按基准利率计息、递延的利息不计复利的议案。
关于会议期间的故事，请查看公众号ratingdog发布的《海航会议翻车现场实录》一文（也被删了，尴尬），小白菜虽未参加，但如身临其境，“芬芳”笼罩，场面一度失控的景象一度浮现在小白菜脑海中……
2020年4月10日-4月15日：停牌
海航集团2020年4月9日下午紧急公告，宣布“13海航债”停牌至4月15日止。
投资者：“算了算了，让这个“13海航债”安安静静的趟满6天，安享晚年，度过余生好了。”投资者总是仁（wu）慈（nai）的……
海航：“想跑？那是万万不可能滴！”
2020年4月9日：停牌前日——最后一个跑路之日
4月9日这一天，“13海航债”遭持续砸盘，持续下挫至70元净价成交，创上市以来新低（今年2月以来就呈下跌趋势）。只要70块!!!6天到期的企业债!!!“搏一搏，单车变摩托”的机会就在眼前，就问有木有心动？
请大声告诉小白菜：应该没有哪位小伙伴上车了吧……（但是DM这个小道消息，是不是有哪位老司机上车了啊，心疼10秒）
2020年4月8日：倒数第二个跑路日
“13海航债”一度大幅下跌，盘中临时停牌……
2020年4月7日：“19海南航空SCP002”本息兑付存在不确定性
4月7日，海航旗下海南航空控股发布公告称，“19海南航空SCP002”本息到期兑付压力较大，存在不确定性，将在兑付日支付当期利息，而持有人已表决同意其展期议案。该超短期融资劵发行规模为7.5亿元，票面利率为4.35%，期限270天。
这则公告的出现，也成为了后续两日“13海航债”大幅下挫的元凶之一。
海航集团的那些年
海航简介
先来看看海航的股权背景：截至2020年2月28日，海航系股权结构如下：
看上去已经够复杂了，但是，我想这可能只是让你看到的，实际的也许更更更复杂。
业务板块方面，目前海航集团的主营业务包括机场服务业务、航空运输业务、酒店餐饮业务、房地产业务、旅游服务业务、商品贸易及物流业务、金融服务业务以及电子产品分销业务8大板块。怎一个多元了得！
PS：关于公司航空主业的情况，可查阅天风证券报告《拆解海航及旗下公司的航线网络及竞争格局》。
点开海航官网，可以看到如下简介：
自1993年创业至今，海航集团经历27年的发展，从单一的地方航空运输企业发展成为跨国企业集团。在陈峰董事长带领的董事会领导下，海航集团以航空运输主业为核心，夯实主业可持续发展的根基，致力于打造中华民族的世界级航空品牌与世界级航空机场品牌。
海航集团旗下参控股航空公司14家，参与管理及合作机场16家，机队规模近900架；开通国内外航线约2000条，通航城市200余个，年旅客运输量逾1.2亿人次；旗下海南航空连续9年获评SKYTRAX全球五星航空公司，2019年再度上榜SKYTRAX“全球最佳航空公司TOP10”榜单，排名上升至第7位；旗下海口美兰国际机场为全球第8家、国内首家(除港澳台地区)SKYTRAX五星级机场。
乍一看，不得不说，还是叼的！
现在，我们来扯扯海航的故事，得从1989年说起：
第一阶段：海航起飞
1989年，作为海岛的海南，经济发展怎么交通工具只有船呢？于是乎，陈峰从民航总局离职，在海南省政府1000万元贷款的支持下，创办海南航空。
1000万，买飞机，建机场，也忒少了点吧？在海南省经济特区宽松的融资环境下，融资！融资！融资！引入外资扩大企业规模。终于熬到了1993年，公司正式开始运营，开启了属于海航的大时代！
第二阶段：四分天下
民航总局政策引导下，各大航空公司启动大规模并购重组计划，大部分省属航空公司被纳入中国航空、南方航空和东方航空，海航为了避免被别人“吃”，也不甘落后，先后吃了长安、山西、新华等航空，控股海口美兰机场、凤凰国际机场等，跻身国内第四大航空公司。
第三阶段：浴火重生
2003年，非典疫情影响，和现在一样，都不坐飞机了，航空业遭遇冲击，海航也血亏了一把。受此启发，海航意识到不能把鸡蛋放在一个篮子里，2003年收购西安民生集团（现供销大集），2004年正式提出多元化发展战略，逐步将业务延伸至酒店、旅游、地产、物流等多个行业。
第四阶段：危中有机
2008年，金融危机爆发，海航也日子难过，所幸海南省政府注资，突然又有了钱，赶紧加大全球布局力度，随后2009年“4万亿”刺激计划出台后，融资政策放松，国外多起并购，一不小心成为了资产过万亿的“大胖子”。
第五阶段：瘦身求生
2017年，海航集团迎来最辉煌的高光时刻，在《财富》世界500强榜单中，海航升至第170位。
然而，2017年，于海航集团而言就像是一场梦，恍惚之间，梦中花团锦簇，但一眨眼却到了梦醒时分，醒来，寒风刺骨……
摊子大了，就是那么容易滴出事！
海航债务危机爆发，四面楚歌，2017年6月，银监会要求旗下监管银行对于海航的债务授信开展风险排查，海航旗下企业陆续曝出债务逾期、信用违约事件，上市公司质押股权被暂时冻结。
于是乎，海航开始拆东墙补西墙。
2018年起，海航通过大量处抛售资产，开始“瘦身”运动以求生。然而，该卖的也卖了（在2018年内处理了近3000亿的资产），什么以股抵债，什么以资抵债，什么债务重组，这么多方式，并无卵用……
2020年新冠疫情对航空业的再次冲击，公司不堪重负，到底走向需要政府介入化解风险的局面，接下来的事情，就不用小白菜多言了……
历史滚滚车轮之下，海航的发展夹杂着时代的影子，也混杂着不同经济周期的普遍规律……一句话：出来混早晚要还的。
海航为何沦落至此？
（1）业务多元化，激进扩张
从上述海航的发展史来看，海航的冒险似乎是行走在冰与火之下，年轻气盛，野心勃勃，稍有不慎，则……
最终，在走出去的过程中，激进的买买买，使得海航涵盖领域繁杂庞大，偏离主业，精力和资金也更为分散；对于杠杆的依赖，不仅使其负债累累，也为日后埋下了船大难掉头的隐患。
（2）债务负担沉重，到期压力大
根据广发证券报告：截至2020年2月28日，海航系存量债的企业共19家。但小白菜了解到，前期到期债务中，仍有部分未能兑付，展期或者其他什么私下协议。存量债务可能比统计的更多……
其中的辛酸委屈，估计只有投资人自己憋着了……
根据Wind数据，截至2019年6月末，海航集团资产规模近万亿，流动负债占比32%。存量债方面，海航系共计740亿左右，1年内到期及回售的约360亿，债务规模之大令人唏嘘。
债务之大其实也并不意外，通过前面的发展史，可以看到，海航过去数年疯狂举债，大手笔收购，必然造成现在越来越多即将到期的债务的局面。
（3）融资环境恶化叠加疫情冲击
融资方面，在去杠杆的大背景下，公司融资成本也在不断攀升，各融资渠道也随着政策有所收紧，借新还旧的债务滚动模式下，难以为继。
疫情方面，公司航空业大幅受挫，经营回血雪上加霜。
（4）腾挪空间收缩
海航系还钱的法宝主要是以债养债，以及变卖资产……
公开市场发债应该不太可能了吧，虽然去年“19海航04”咋发出来的也很迷。变卖资产方面，过多的折价抛售，也是一种损失，断臂求生后，腾挪空间有限，可能再接下来只能“卖肾”了……
（5）高管不和？
据民间传言，管理层中，王健和陈峰不和，是否属实，小白菜就不得而知了……
但是可以看到，
2018年7月，海航掌门人王健在法国的意外身亡，以致陈峰临危受命，重出江湖，从后续举措方面来看，聚焦主业，调整董事局和监视部，至少两人的风格有很大的区别。
（6）……
这样一个超级“巨星”的陨落，原因自然不是小白菜这个层面可以窥探到的，相信还有还多未曾浮于水面的点，还要再学习下市场大佬的分析解读……
海航事件启示录
1、“大而不倒”的信仰尚存？
老实说，小白菜对于“大而不倒”还是有一定信仰的，日常工作中谈及某个行业龙头，也常常试图用“大而不倒”掩盖其瑕疵。
何况看过以2008年金融危机为背景的纪录片《TOO BIG TO FALL》后（没看过的小伙伴们可以去看看），华尔街都尚且如此，我有何不信的理由呢？
面对大企业，我们不自觉的会产生这种想法：XXX这么大体量，倒了还得了？XXX背后是某某某，能有啥事？实际上，大企业实力雄厚，承受风险的能力也确实更强。
然而，现实总是那么的打脸，虽然民企500强第二的海航并未彻底“倒下”，但海航的这一系列事件，也算是给我们上了一堂深刻的课了。
2、AAA评级的信念在否？
对于外部评级，小白菜早已在《浅谈“市场隐含评级”》中吐槽。
当然，小白菜也知道，有外界的压力，不让调整评级……（这么明显，也是没谁了，还是忍不住想吐槽）
但是不调也就算了，最骚的操作是：
2019年7月26日，“19海航04”成功发行，规模22亿，且新世纪给出的最新评级仍为AAA……时间点跟到期的“16海航02”就是一前一后，真是妙不可言！
5A风景区都能摘牌，3A的海航可真是雷打不动……
3、多元化是多条生路还是多个死路？
这个问题很难回答，但是至少引起我们深思。
对于股票投资者而言，可能看到的是一个新的增长点，而对于债券投资者而言，往往头大。（我们只想安安静静滴吃点票息，却要承担未来不确定的风险）
方正之后，对于巨无霸企业的多元，小白菜已经不自觉的开始排斥！！！一时的高光，潮水褪去，裸泳的也必然会浮出水面……
4、债券持有人会议制度有效？
海航这次的操作，可真是让小白菜重新认识了下“债券持有人会议制度”。
理想很丰满，现实很骨感。大概是对其最合适的形容词了。
以后这个会，你还兴致勃勃参加嘛？还精雕细琢议案嘛？还慷慨激昂发表意见嘛？
5、债券投资也是一场“豪赌”？
一般而言，对于某只债券，临近到期日有大量异常的抛盘行为，可能意味着该债券的违约率的提升。对于这方面，小白菜一直有一个观点，债券市场并不那么的有效，你永远要相信，你获取的信息总会滞后于某些机构或个人。
海外债方面，有报道称海航集团近期境外债按时付息，这条消息也似乎给了很多投资者一颗定心丸，境外债都能按时付息，可能海航债券兑付并未那么糟糕？
那么，面对海外债按时付息的利好和两日异常抛盘的负面，该如何去平衡呢？难道真的要进行一场“豪赌”？可能是艺高人胆大和谨小慎微落袋为安的一场较量了……
希望在何方？
2020年2月29日，海航官网发布《海南省海航集团联合工作组将全面协助全力推进本集团风险化解工作》，宣布成立“海南省海航集团联合工作组”。
2月29日，四年才一遇的一天，对于海航和投资者而言都是意义非凡的一天。
尤其这个“联合工作组组长由海南省发展控股有限公司董事长担任”格外引人注目，那么这个海南省发展控股有限公司是个什么机构呢？
海南省发展控股有限公司是海南省政府所属的海南省重大项目的投资主体和融资平台，致力于按市场规则运作政府专项资金、资源及信用，发挥海南重大项目孵化器和推进器的作用，简而言之，其就是海南省政府的代表，也意味着海航的风险处置工作由政府牵头。
与此同时，海航集团还发布了一则人事变更公告：根据工作需要，经2020年2月28日集团股东会、2月29日集团董事会审议通过，改选了部分董事。
海航未来驶向何方？我们拭目以待……
或许，历史划过的刹那，人们会想起多年前的那个春天，那些一度风雨无阻的航母如何在眼前沉沦……
但，小白菜深信：
明天会更好……
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