碎碎念：同样都是位列AAA豪门的两只债，票面差个成十上百BP，凭啥一只就比另一只能呢？评级天天往高了调，咋不搞个5A风景区呢？雨后送个伞，违约调个级，“马后炮”能不能长点心？
没有吐槽完，但是姑且收个功。三个槽点也是反映了近年来传统评级饱受诟病的几大问题（评级没有区分度、评级虚高、调整滞后）。不过吐槽归吐槽，传统评级再怎么不准，好歹算把尺子，有其存在的必要性。尺子没了，可就真的摸着石头过河了。2014年3月5日，一个被载入债市史册的日子，“11超日债”成首单违约公募债券，打破了债券市场零风险的僵局。伴随债权人无尽的叹息，注定是债市的难眠之夜。对于信用研究员而言，这口饭终于可以继续吃下去，也不用完全当吉祥物了了了！！！违约潮之下，信用评级对于债券投资而言变得尤为重要，其中较为低调的“市场隐含评级”可谓大隐于市……目前，提及“市场隐含评级”，比较主流的是中债市场隐含评级，本文主要以其来扯，因此，题目更恰当地说应该是《浅谈“中债市场隐含评级”》。但值得一提的是，中证指数有限公司推出的“中证市场隐含评级”，2019年1月28日系统升级上线，小白菜从其嘶哑的呐喊声中似乎看到了可期的未来，不可忽视市场上这些新的声音（此处我觉得可以收广告费哎）……通常我们所说的信用评级指的是传统评级中的外部评级，相关的评级机构包括中诚信证评/国际、联合评级/资信、大公国际、东方金诚等，均属于第三方评级机构。这类业务模式一般是发行人付费的委托评级，评级结果及评级报告对外披露。（这种付费模式，自然滋生评级虚高，你给人家差评，还有得生意做？而且评级机构之间往往为争夺市场份额而降低评级标准。）
以阳光城举个栗子：上图中我们可以看到，除了中债资信，各家评级机构的评级方式均为发行人委托。那么这个“中债资信”怎么个意思，腆着脸来评还给的这么低？近年来，各家发行人的评级历史中，逐渐出现中债资信的身影，它是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司。业务模式为：中债资信展开评级并公布评级结果，但评级报告则需要投资人买单。（应该不太招发行人喜欢）另外，平常工作中，也比较关注海外评级以及YY，坚信有一天，国际三大评级“外来和尚会念经”，YY评级“长江后浪推前浪”……
但总而言之，不管是发行人付费还是投资人付费，也不管是外部评级还是内部评级，传统的评级一般都是基于基本面进行的信用分析。而我们今天要扯的“中债市场隐含评级”是基于市场面进行的信用评级。按照中债金融估值中心给出的定义：中债市场隐含评级-债券债项评级是从市场价格信号和发行主体相关信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。l 市场价格信号：结合市场面（主要）。包括发行价格、成交价格、结算价格、报价等。l 主体相关信息：结合信用基本面（次要）。包括行业和公司层面。l 动态反映：即期的评级。实时监控，捕捉市场信号，逐日反映债券信用风险变化。（注：市场隐含评级的信用等级划分为三等九段，评级符号分别为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，并可用“+”和“-”符号进行调整，表示略高或略低于本等级。）中债市场隐含评级确定时，首先参考市场价格确认初步推导结果。具体而言，按照中债信用类债券收益率曲线的信用等级区间划分确定各等级市场隐含评级所对应收益率的上限与下限。根据发行主体新发债券及存量债券的市场价格，剔除非信用因素后与相应中债信用类债券收益率曲线的信用等级区间进行比较，从而得出新发债券初步的市场隐含评级结果。背后的模型不予论述（既白又菜的我也不会……），仅以“19新投MTN003”为例简述大概的逻辑：（1）确定相同期限不同等级的中债中票到期收益率（从而确定收益率上下限）；（2）计算“19新投MTN003”与各评级到期收益率的绝对距离：A=“19新投MTN003”收益率-“AA”到期收益率=4.60%-3.98%=0.62%B=“AA-”到期收益率-“19新投MTN003”收益率=5.99%-4.60%=1.39%（3）再以“就近原则”确定初步评级。由于B大于A，所以“19新投MTN003”更倾向于AA级。（4）再结合存量债券作修正。这里参考“16新投MTN001”、“19新投MTN001”等市场情况验证并修正。简而言之就是按照收益率分档，但实际上隐含评级的确定要比上述要复杂的多。（跟中债估值的小伙伴交流，明显感受到不容易）
对于一般信用债券从宏观经济运行环境、行业景气状况、发行主体经营及财务表现、外部增信效力等角度对根据市场价格初步推导的市场隐含评级结果进行校验和修正。再结合评级公司评级或可靠市场消息，作进一步校验和修正。按照中债公布的月度说明，“19新投MTN003”隐含评级情况如下，可以感受下……
资料来源：《2019年8月中债信用债估值月度说明》这个就不多赘述了，本身隐含评级就是市场价格的反映。第2条和第3条主要反映基本面的变化，但是出现明显变化时，市场价格上已经有所反应，仍会通过第1条价格信号来传导，除非出现流动性丧失。外部评级的下调往往是较大负面发生时，价格信号可传导；而外部评级上调并不代表公司信用资质出现明显好转，因此隐含并不一定作出调整。如2020年1月6日上调评级的“15阳房02”，隐含评级仍维持“AA-”不变。
以新城控股举例，2019年7月3日，实控人刑事拘留的黑天鹅事件，影响债券安全，同时二级市场价格也出现明显波动（第1条）。
因此，中债金融估值中心虽然给了这5点触发因素，从作用来看，最主要的仍然是第1条价格信号，其他几条引起的信用资质变化仍然会通过市场价格信号传导，只有当出现负面，丧失流动性时，其他几条才会发挥作用。个券的价格和估值是基于市场行为的结果，随着市场有效性的提高，市场价格可以迅速且充分反映市场信息，从而中债市场隐含评级可以逐日反映债券信用风险变化。而传统外部评级，没有重大风险事件时，一般半年/一年跟踪评级一次，时效性较差。基于此作用，可以作为构建预警体系指标，可对已发生隐含评级连续下调但尚未暴露信用违约风险的债券进行统计梳理，并加强跟踪关注。作为与传统外部评级相独立的一种评级方法，中债市场隐含评级基于市场价格信号反映市场对债券认可度，可与传统评级互为校验，从而帮助投资者及评级机构提高评级的准确性。根据中债金融估值中心介绍：中债市场隐含评级自2008年推出，现已覆盖所有在岸各币种信用类债券，每日发布中债市场隐含评级-债券债项评级超过42000个，这填补了部分非公开发行债券无评级公司评级的空白。中债市场隐含评级提供了不同的方法对相同债券的评价，根据市场隐含评级与传统评级之间的差异，可以挖掘投资机会。因此，可分别给隐含评级和传统外部评级赋值，计算两者差值，在此基础上量化研究并结合基本面确定投资策略。对于传统外部评级而言，对不同的行业往往有各自的一套框架模型，导致评级结构差别较大。而中债市场隐含评级可解决不同行业可比性困扰，帮助投资者把握行业风险。此外，由于中债市场隐含评级的连续性，可根据行业迁移情况，了解整体行业基本面。比如2013年，钢铁这类过剩行业隐含评级最先迁移，反映市场对其谨慎程度的上升。供给侧改革后，行业景气度上行，发行人盈利能力改善，相应评级调升。关于中债市场隐含评级这些效用，本文就不再数据论证，本小白菜在查阅相关文献资料时，已经有相关实证研究，比如：《许南星.基于中国市场的市场隐含评级研究.金融发展评论.2011（6）：129-138》等等。债券市场“野路子”多多，市场价格信息可能并不“公平”，而且市场本身也可能存在被高估或者低估的现象。此外，市场价格信息中也包含了流动性偏好以及投资者情绪因素，不完全是债券信用资质的反映。以“16美兰机场PPN001”为例，短短几日，隐含评级经历先降后升，可见短期隐含评级变动并不一定能准确反映债券的信用资质。
（2）模型可能有缺陷（“真香”系列，我还是会继续用的）隐含评级构建所选取样本以及具体构造方法也会对债券真实信用情况的体现产生影响。（所以才要关注中证市场隐含评级这样的新声音）如：新来的样本券和剔除的样本券的对相同隐含评级的上下限会产生影响，影响等级确定。债券隐含评级虽然相较于传统外部评级迅速，但相较于收益率调整仍慢一步。此外，虽然市场隐含评级基于市场价格变化，但是收益率的变化只有达到一定的“红线”才会触发隐含评级的调整，如果只是微小的调整，甚至不会变化。因此，隐含评级不能完全替代对于中债估值/中证估值等的跟踪。总而言之，隐含评级虽然作用很大，但也不可高估。基本面分析仍是重中之重，隐含评级作为市场定价的反映，可作为重要辅助，两者相结合，信用研究或更有效。基于此篇，本小白菜近期对内部评级or预警框架的一个新思考，但仍不成熟，后续会致力于此框架体系的研究……（欢迎各位大大后台留言指教）
资料来源：小白菜的思考
关注市场面，主要是在传统评级调整前就可以提前捕捉到实时的信用风险，彼时对于投资者而言也有一定的回旋余地和操作空间。（通过“16凯迪01”就可以感受到关注市场信息的必要性，当然隐含评级只是市场面的一个角度）
封面Photo by 摄影大神 TUOBA XIE**欢迎大佬们后台留言批评指正，也欢迎小伙伴们关注转发**---------------------------- END ----------------------------