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【笔记】拆拆房企现金流(附测算框架)

债市小白菜 债市投研笔记 2022-10-03



碎碎念:疫情危机之下,销售冲击,加剧了房企资金链压力。4月17日,国际评级机构穆迪下调中国房地产行业展望至“负面”(5年来首次),与此同时,多家房企被三大评级机构下调评级。比如最近深处旋涡中的泰禾,可谓旧疾恶化又添新伤,联合资信也没忍住,手抖跟风下调了波(心疼10秒)。当然也有“顶风作案”的某大某公,上调蓝光、荣盛至3A,为啥偏偏这个时点调呢?别问,问就是头铁!!!不管怎样,越是这种风云变幻之际,越是要死盯着房企资金链。鲁迅曾经说过:土地是房企的生命线,资金是房企的血液。今天小白菜就来扯扯房企的现金流吧……




关于地产,小白菜已经撸了些偏基础的稿子,正好试试专辑这个新功能,未来会加大这部分的输(xia)出(che),有兴趣的欢迎关注,多多后台交(gou)流(da)!
   
房地产行业属于典型的资金密集型行业,“高杠杆、高周转、高负债”可谓地产行业的传统打法,依赖大量举债走马圈地,激进扩张,成就了当前房企资金链脆弱的现状。
 
正因此,关于现金流的问题也几乎是房企调研必备菜肴!本文姑且就来简单拆拆房企的现金流吧……

 

 


房企血液流动透视

 

小白菜曾在某报告中将房企资金链分为资金使用环节、资金筹集环节和资金回流环节。回头来看,其实也没这么麻烦,只要把握住资金的流入(钱从哪里来)、流出(钱花在何处)这两个口子即可
 
房企资金的流入、流出大体如下:

 


 

 

“钱”从哪里来?
 
(1)销售收入
 
关于销售,首先要明确一点:没有回款的销售就是耍流氓;其次,合作开发盛行之下,只能拿到对应权益比例的现金。因此,对于销售,不能只是看合同销售金额,更要考虑其回款率,以及权益比例
 
对于这部分的估算,简单粗暴的方式就是自己假定or房企指引的销售增长率,来估算来年的销售情况。
 
如果再细点,可以挨个项目估算后进行累计,通过调研or公司公告等,了解供公司各个项目今年的推盘计划(面积),结合公司往年的去化率(可根据城市能级等分别假定),从而估算项目来年销售面积情况,再根据前期销售价格or周边楼盘售价确定项目楼面价,从而估算出单个项目销售金额,再予以汇总确定来年合同销售金额。
 
(2)经营收入
 
主要为自持物业等租金收入,主要受到1)出租率;2)平均租金水平;3)租约时长等影响。
 
(3)融资
 
企业外部现金流的主要来源,包括开发贷、债券、信托、股东借款、境外融资等。
 
“钱”花在何处?
 
(1)拿地支出
 
顾名思义,就是买地需要付的土地出让金(包括契税和印花费)。主要有两部分:一部分是存量土储中未支付的土地价款,另一部分是未来继续拿地的投资。
 
对于未来拿地的投资,往往房企会有个预算,比如销售回款的50%等。只能通过调研了解个大致总量,毕竟未来拿地的金额要受到1)拿地方式(招拍挂、收并购、协议等);2)拿地区域;3)拿地时机等的影响,房企的想法莫得办法去窥测。
 
(2)建安支出
 
主要是房屋建筑以及房屋设施设备安装的支出,可以通过“平均施工单价x施工面积”来初步核算。
 
再细一点,可能还要包括1)前期工程费,比如报批报建费、规划设计费、三通一平费等,大概占建安支出4%;2)基础设施费,大概占建安支出20%;3)公共配套设施费,大概占建安支出5%;等。
 
(3)销售&税费
 
主要为营销费用,以及销售时的增值税、土地增值税等。
 
 
(4)融资本金&利息偿还
 
该部分为到期债务的偿还以及利息支出,主要关注短期债务,包括银行贷款、债券和非标等。
 
这部分规模大概为:短期债务+总债务x加权融资成本
 
 
浅析房企现金流量表
 
纵观现金流量表,主要分为三个层次:经营活动、投资活动以及融资活动现金流,要想了解各个房企“功夫”高下,三个层次要结合起来分析。经营活动更能反映其“内力”,而融资活动则更像是“嗑药”的行为,还是不能停的“药”……
 
在扯现金流量表之前,首先要注意关于“货币资金”和“现金及现金等价物”这两概念上的区分。
 
资产负债表中的“货币资金”主要包括:库存现金、银行存款、其他货币资金。其中“其他货币资金”主要包括各类保证金等受限资金(如贷款保证金、客户按揭保证金、银行承兑汇票保证金等),但也有例外,如老大哥万科就是任性将受限资金计入银行存款(可见其2019年报)。
 
以“阳光城”举个栗子:
 

 
 
而现金流量表中的“现金及现金等价物”,顾名思义,即“现金”和“现金等价物”两部分,官方定义如下:
 

 
也就是说,“货币资金”包括了受限资金,而“现金等价物”可能包括了交易性金融资产。总而言之,这两有明显差别,注意区分。
 
经营活动 
 

  
1、销售商品提供劳务收到的现金
 
主要为并表项目销售回款而收回的现金。但是这里你可能会奇怪:2019年阳光城该科目为833.49亿元,而阳光城2019年合同销售金额为2110亿元,为何有如此差距?
 
主要有几方面原因:1)公司业务较为多元,还有商管、建工、酒店收入等;2)合同销售为全口径数据(即包括合联营,不考虑权益比及操盘);3)销售商品提供劳务收到的现金中包括以前年度的回款。
 
总而言之,这两也存在较大区别。说到这,经常看到的用“销售商品提供劳务收到的现金/合同销售额”来测算销售回款率也是比较微(tu)妙(cao)的事。
 
 
2、收到其他与经营活动有关的现金
 
主要为收到关联企业(合联营)or外部企业间的往来款,以及购房诚意金、购房定金、保证金等
 

 
 
3、购买商品、接受劳务支付的现金
 
主要为并表项目招拍挂拿地支付的现金以及建安等工程支出。这里值得注意的是,该部分涉及的拿地金额为实际支付金额,而非合同金额,房企拿地不是一次性付清的,一般先缴个首付,剩余的之后再分期限缴纳。
 
 
4、支付其他与经营活动有关的现金
 
主要为支付关联企业(合联营)or外部企业间的往来款,以及支付的土地投标保证金费用、期间费用等
 
这个往来款是什么呢?主要一部分是:项目融资时,采取“股(股权融资)+债(股东借款)”模式,尤其是拿地的时候,导致房企与项目公司之间存在关联借款,且规模较大。
  

 
到这,容小白菜多说一句,对于地产经营活动的分析也有一个误区:经营活动净现金流怎么能是负的呢?负的就是经营获现能力差?非也非也,前面我们也能看到,经营活动流出包括拿地和建安,在不同的发展周期,加大拿地/开工规模,是极有可能造成经营现金流净额为负值,尤其是在规模扩张阶段,但是也要警惕过于激进的扩张……
 
 
投资活动
 

  
1、构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
 
主要为对固定资产、投资性房地产的投资及其对应的建安支出。
 
 
2、投资支付的现金
 
主要为通过收并购拿地或获取非并表项目的支出。对于非并表项目公司,收购后计入长期股权投资,收购股权支付的现金计入“投资支付的现金”。
 
 
3、收到其他与投资活动有关的现金
 
可能包括合联营非并表项目的销售回款。也包括收回理财产品、收回委托贷款、收回银行利息、收回投资保证金等。
 


 
 
4、取得子公司及其他营业单位支付的现金净额
 
主要为收购并表项目公司的支出。对于并表项目公司,购买所支付现金,减去项目公司持有现金/现金等价物的净额,则计入“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”。
 
 
5、支付其他与投资活动有关的现金
 
包含收购股权时承接的被收购企业的债务、购买理财产品、预付投资款及收购保证金等。公司收并购时,除了股权对价,还要替原股东还账。(不过这部分也有计入“支付其他与经营活动有关的现金”)
 

 
 
筹资活动
 

  
1、收到其他与筹资活动有关的现金
 
可能是合作项目外部股东财务资助款、合作方借款以及项目跟投款、贷款保证金、股权激励退款等。
 

 
 
2、支付其他与筹资活动有关的现金
 
可能包括了支付少数股东股权(多一嘴:可能是明股实债,也有计入“其他投资活动”的,比如荣盛,见2019年报)、贷款保证金、还合作方借款、支付项目跟投款、对合作方金融机构的定期存款等等。
  

 
 
总而言之,房企对于某些项现金的收付,处理不尽相同,整体还是比较灵活的,如果基于现金流量表直接对各个房企做横向对比分析,可能会产生一定的误差。因此,对于报表附注还是要多加关注。
 
 
几个粗糙的测算框架
 
简单粗暴版
 
小白菜一般调研时,关于现金流这部分会按照这个小框架问一通,做到“心中有数”后,再做追问。
 

 
当然,如果对该公司融资能力有一定的乐观的基础上,就按照下面这个套路来:
 

 
 
升级版
 
基于现金流量表的测算框架(逼格上可能上升了点)
 

 
 
进阶版
 
进阶版就是在上述基础上再做个敏感性分析,也就是所谓的压力测试。
 
比如可以假设:
l   销售单价/面积下降10%、20%、30%;
l   销售回款率下降5%、10%、20%;
l   出租率下降10%、20%、30%;
l   外部融资下降30%、50%、100%;
l   ……
 
总之,怎么开心怎么来,通过这些假设,来看看现金流情况,也没啥心理负担,任意幅度调整,任意指标组合调整都可以调着玩玩,excel就可以实现,越多维度刻画,越能对企业未来现金情况有个初判。
 
当然,这个可能只能自己看看,更理性点来说,比如当前疫情影响,理应对销售目标打个折;19年信托、海外债收紧,对这部分的融资自然也要打折;融资端的资源一定是向头部企业聚集,可以将企业划分梯度,对处于不同梯度的房企打不同的折……意思就是说可以在基本面分析的基础上给予不同的假设,从而了解企业的现金流压力状况。
 
但是,这么花里胡哨“煎饼果子来一套”的分析后,小白菜想说的是:
 
只要房企够作,这些个预测都是che dan!那干嘛还做呢?图心理安慰呗……
 
 
高阶版
 
再详细点的姑且原谅小白菜本文不做分享,毕竟也要吃饭的。(实际是小白菜还在秃头研究ing,还没研究出来……)
 
但是小白菜觉的,如果能够通过调研等渠道,将过去3年现金流量表拆个明细,对于后续的预测应该更有指引作用吧……(就是可能性比较低,明细数据应该不太能拿到吧)
 
 
本篇结束语
 
作为房企血液的现金流,一旦出现紊乱,轻则加大举债、卖卖项目,重则可能就是GG!
 
正在全球扑腾的疫情黑天鹅,似乎让万科那句“活下去”成为了特别真实的存在……
 
经此一役,多少房企能活下来呢?

 
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