净利负增 杨惠妍抄底碧桂园30次难挡机构集体看空 | 公司汇

去库存压力下，房地产销售均价难以恢复高位；随着土地成本上升，毛利率也将持续保持低位；而豪赌2500亿元的大马新山项目则存在政策变动和回款时间的巨大不确定性

文 | 《投资时报》记者  苏慧

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“伪造公章办预售证”，2016年5月初，来自广西南宁五象新区规建局的一纸通报，将上市房企碧桂园置于风暴中心。此时，后者正沉浸于2016年一季度合同销售额同比大涨162%的欣喜中。而该事件的曝出无异于给如此“亮眼”的销售业打上了一个问号。

不止于此，进入房地产市场强力政策涌动、城市库存极度分化的2016年，被称为“三四线收割机”的碧桂园实现年度1680亿元既定销售目标的几率有多大？同样值得一问。

2015年，碧桂园实现总营收1132.46亿元，同比增长33.9%，其中物业销售收入达1094.6亿元，同比增长33.7%。2016年该公司面向市场的总货量约为3000亿元，这给了碧桂园集团总裁、执行董事莫斌完成预定目标的底气，“充足的货量、合理的市场布局为完成今年的销售目标提供了有力的保障。”

然而不容忽视的是，毛利率渐趋下行、净利润负增长、汇兑损失风险巨大、负债率高企及激进的拿地策略等要素依然存在，一系列负能量正隐隐撞击着这家千亿房企赖以生存的根基。

再观资本市场，年初至今，碧桂园大股东杨惠妍已“抄底”自家股票不下30次，但该公司股价却并未因大股东多次回购而大幅上涨。截至2016年5月5日收盘，其股价仍为3.13港元，与2015年12月30日持平。资本市场平淡如斯，个中滋味果真愁煞杨家人。

营收大涨 毛利率下行

碧桂园2015年年报显示，该公司年度总收入达1132.46亿元人民币，较2014年的846.02亿元同比增长约33.9%。实现总资产3619.56亿元，较前一年度2680.32亿元同比上涨35%。

在其物业开发主业方面，2015年碧桂园及其联营及合营公司共实现合同销售金额约1401.6亿元，同比增长7.1%。其中下半年合同销售金额约为856.9亿元，环比增长达57.3%。这是碧桂园连续三年销售突破千亿元，也是其连续七年完成全年销售目标。

但销售收入的大涨却难以掩盖其毛利率连年下滑的事实，将观察维度拉长至近十年，数据指标更趋直观。

据Wind资讯数据显示，在2006年至2011年这6年之间，碧桂园销售毛利率均能维持在30%高位，2007年、2008年甚至高达45%。但进入2012年该公司销售毛利率增长即进入下滑区间，当年其销售毛利率达36.62%，至2013年则降至30.26%，2014年这一指标再度下滑至26.09%，2015年达到近十年最低点20.19%，平均每年下降近5.5个百分点。

即便与同业公司相比，毛利率增长连续四年下滑且年平均下降5.5个百分点的状况也着实少见。

根据Wind资讯数据，在分别选取A股（20家）及港股（20家）总营收靠前的40家上市房企研究后，《投资时报》记者发现，符合连续四年销售毛利率下行的上市房企仅为富力地产、远洋地产、雅居乐地产、雅戈尔及万科A五家，其中同为广东房企的雅居乐毛利率下滑幅度与碧桂园不相上下，达5.4个百分点，其余四家公司毛利率下降幅度均在2个百分点左右。

与之相匹配，碧桂园销售成本率呈连年上涨态势，由2012年的63.38%一路上升至2015年的近十年高点79.81%。

有股票市场资深人士分析认为，碧桂园销售毛利率的下降与其房地产业务销售均价的下降不无关系。2012年至2015年，其领先指标“合同销售均价”分别为6802元/平米、6654元/平米、6680元/平米、6512元/平米，稳中略降。但其“结算均价”却由2012年的6800元/平米，快速下降至2015年下半年的6142元/平米。

对此，碧桂园管理层在其年度业绩公告中给出官方解释称，主要是由于高层住宅的确认面积占比由2014年的69.2%上升到2015年的78.6%所致。但是，上述人士指出，仅9个百分点的结算结构变化不足以造成毛利率一年下降6个百分点，这势必同时伴随整体销售毛利率的下滑，而这可以用二线远郊及三四线城市不好卖，必须降价促销跑量来解释。对此分析，碧桂园方面并未给出确切回复。

对于2016年碧桂园毛利率的预判，国泰君安研报认为，在去库存压力下，房地产销售均价将难以恢复高位，随着土地成本上升，预计碧桂园毛利率将保持低位。

净利润负增长 汇兑损失巨大

毛利率增长趋势放缓只是前奏，在利润率指标上，碧桂园亦出现近五年来首次负增长。

2015年碧桂园实现税前利润148.33亿元，较前一年度163.69亿元同比下降9.38%。扣除非经常性损益及税费后，实现扣非后归属母公司股东的净利润91.92亿元，亦较上一年度同比下降9.31%。而在此前四年，该公司上述两项利润指标均连年上涨，最低涨幅亦达到17%。

对此，碧桂园在年报中解释为，“由于投资物业之公允价值增加收益及转至投资物业之收益的下降以及汇兑损失的增加”，公司税前利润有所减少。据《投资时报》记者研究，这其中，汇兑损失的增加占了很大一部分比重。

2015年碧桂园汇兑损失达16.4亿元，而2014年这一部分仅为2.61亿元，同比增幅高达528.35%。而这无疑是人民币进入贬值通道带来的后果。

人民币的升值曾促使中国企业成为亚洲最大的美元借债者，并且基本上忽视规避汇率逆转风险。但人民币于去年8月的突然贬值让中国房地产企业“很受伤”。不仅仅是碧桂园，包括富力地产、瑞安地产和雅居乐等房企均在2015年出现十亿级别汇兑损失。

长期以来，汇兑风险普遍存在于每一家大量运用海外融资渠道的上市房企中，但直至今时，应对人民币贬值带来的汇兑风险之对冲策略才被广而宣之：其一为减少美元和港元债务，增加人民币债务；其二是进行海外房地产投资，多持美元资产。

不过，上述两种策略均有各类限制。对于前者，意味着公司必须放弃手中低息的融资渠道，因为境内公司债渠道去年才放宽，过往外债比例难以迅速降低。而对于后者，则意味着要在公司所不熟悉的领域投入资金。虽然当前房企纷纷试水出海投资，但多数仍在探索阶段，耗费成本高，占用资金周期长，收益虽稳定，却也往往略低于国内核心城市的投资收益。

对于碧桂园来讲，尽管其在几年前就试水海外房地产开发投资，特别在马来西亚靠近新加坡的新山地区投资2500亿元的森林城市项目更是被寄予厚望，并为此自今年起在CCTV大举投放广告。但时至今日，豪赌的海外地产投资的收益占比仍非常低，反倒是由此产生的巨大贷款压力令投资者不无担心。更重要的，如此规模海外造城计划的回款时间及受政策影响的不确定性都将成为考验。

注意到巨大汇兑损失的碧桂园已有所反应，其高层已向外界表示，集团董事会未来有意向合格投资者发行国内公司债券，建议发行规模上限为200亿元人民币。在年报中碧桂园亦称，“公司将继续减少美元敞口并为项目寻求本地融资，且已对部分美元贷款进行外汇风险对冲。”

据Wind数据显示，在碧桂园目前持有的9款债券中6款为美元债，利率在7.25%至11.125%之间不等。若已实施相关对冲手段，预计其2016年汇兑损失将有所减少。

激进拿地 负债率高企

除去汇兑风险，碧桂园激进的拿地策略以及随之而来的高负债率，已经让市场有所警觉。

申万宏源证券在其名为《碧桂园杠杆率大幅上升》研报中表示，“碧桂园在2015年实行了更为激进的拿地策略，全年购地费用支出大幅增加至560亿元，由此导致公司资产负债表出现进一步恶化。截至2015年末，公司总有息负债规模从2014年的640亿元大幅增长至1100亿元，同期净负债规模从2014年的370亿元增长至610亿元，净负债权益比从2014年的65%快速上升约30个百分点至94%。此外，在当前流动性宽松环境下，公司非但没有降低依赖于高息债券的杠杆，其永续债规模反而从2014年的30亿元进一步迅速增长至195亿元。”

国泰君安（国际）亦于近日发布研报称，由于碧桂园缺乏有效的去库存措施，公司的土地储备补充很有可能使得其资产负债表变弱，净资产负债率估计在2016-2018年增加到80%以上，且去库存压力仍将会存在。

日前，碧桂园管理层表示，会力争将负债率控制在70%以下，但未得到市场认可。招商证券（香港）预测，截至2016年底，碧桂园总负债将达到1092亿元人民币；净负债比率将由2015年6月的60%上升至2016年底的80%~106%区间。

除使得企业负债率高企，拿地费用大幅支出也使得碧桂园累积库存规模持续扩大，从2013年末的190亿元、2014年末的230亿元进一步增长至2015年末的340亿元。2016年该公司更提示，其面向市场的总货量约为3000亿元，目标市场一线及二线城市的货量约为1620亿元，占总货量的54%。

这样的存货量，也使得碧桂园实现2016年度目标的几率加大。并且，明确紧迫形势的碧桂园一改2015年一季度之颓势，于2016年初发力实现465亿元合同销售额，同比上升162%。

据克而瑞分析，碧桂园2016一季度销售之增长主要受益于深圳和南京市场高热、需求外溢。在其重点布局的长三角及珠三角区域，销售金额相比去年同期分别增长65.92%、15.26%。

这样的热度能够持续多久尚无定论，但由三四线城市转向一二线市场已成为普遍共识，碧桂园也在趋势明确之后开始了自身的转向。

其年报显示，2015年碧桂园共有61个全新项目开盘，按目标市场计算，约52%销售贡献来自于瞄准国内一二线城市的项目，另有46%来自于瞄准国内三四线城市的项目。2016年，碧桂园仍将土地获取预算定在500亿元高位，并表示将继续加强面向一线及二线城市的土地市场，持续深耕三线及四线城市核心地段。

值得注意的是，尽管一直在年报中强调其一二线城市货量，但事实上，在“北上广深”这四个传统一线城市中，截至2016年4月，碧桂园仅于广州全面建成了一个建筑面积仅九万平方米的项目，北京市场至今未有进入，号称一线市场最多项目的上海也仅止于土地储备阶段。

“外界均认为，三四线的风险很大，在我看来一线城市的风险更大。”碧桂园联席总裁及执行董事朱荣斌上述表态或点明碧桂园对于一线城市房地产市场之观感。但较之同样从三四线市场突围而出的恒大，早两年的转向已让后者再上台阶进入两千亿阵营，如今趋势已明，而留给前者突围的时间，或已不多。

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