为什么要选好生意模式的公司？（附美团估值补充）

美团估值后续补充

前几天的文章（对美团的定性分析），提到了对美团的定性看法，还有对美团的估值分析，但是后来感觉还有一些东西没有说到，这里再补充一部分。

我对美团整体的商业模式评分打70分，也给出了142港币以下的买入点，但是这个买入点是分阶梯的，也就是并不是140以下一把梭，是142以下，或者考虑到王兴的优秀，可以考虑150以下开始买。

然后是每跌10%买一次，注意是150的10%，也就是150一次，135一次，120一次，105一次……这样进行，而且整体美团仓位15%封顶。

如果今年到了400，我会卖一半，如果到了500，就全部卖掉，大概是这么个操作方式和价格买卖点。

一 关于商业模式

最近在网上闲逛的时候，看到一些某球大v的总结，其中两个人的文章大意都是，买贵一点、但生意模式更好的公司，好于便宜但是生意模式一般的平庸公司。

一个大v说，要做一个有品位的投资人，拒绝品位不足的生意；另一个大v清仓万科，买入茅台，并表示可能会继续清仓格力。

而且，还提到有时候耍聪明，短暂价格偏高就卖出好公司，买另外相对便宜的公司，会导致卖飞，回头一看，还不如持有好公司一直不动。比如这位大v就提到自己100多就买了茅台，涨到300多就卖了，认为这么高了肯定要调整，于是就换了其他低估的公司比如格力，刚开始效果很好，可时间长后，就碰到了牛逼的公司看起来高估但继续高涨，普通的公司看起来低估但是继续跌。

我相信我们很多人都有这样的经验，卖出看起来高的，结果高的继续涨，买入看起来便宜的，结果便宜的继续跌，而且不是简单盘面的那种跌，是公司内在的经营利润在跌，这是内在价值引起的跌。

上篇讲美团的文章提到了生意模式，这里继续探讨一下：

二  为什么要买入好的生意模式？

我能想到的是有两点吧：

1 好的生意模式，更能穿越未来的不确定性，也就是确定性更高

2 省事、省心。

这里要解释一下什么时候好的生意模式，把生意模式这个概念发扬光大的段永平，不过他也没有解释的很清楚，他说生意模式跟宽广护城河有关，但是又不完全只是护城河。

三  模式好的生意，我认为有一些特点：

1 别人无法跟你竞争，这个生意只能你做，用巴菲特的话说，就是特许经营权；

2 你的产品被长久的需要，极大概率上，难以被颠覆，难以有替代型产品产生。

3 天花板很高，可以长的很大，利润的增长很容易，不用看上下游的脸色。

4 没有被政府限价

5 经营的过程非常省心，不需要特别聪明和能干的管理层。

6 不会被通货膨胀侵蚀。

7 能以比较少的资本产生比较高的自由现金流，也就是ROE比较高

简单的总结就是，往后看30年，这个公司极大概率可以安心的给你带来源源不断的自由现金流，简单，省事，意外事情发生导致生意变烂的概率很小很小，拿着睡的踏实安稳，不管什么股灾金融危机经济危机战争等都可以安心持有，个人财富随着公司成长而成长。

四  以茅台为例，好的商业模式到底好在哪里？

1 茅台镇的微生物菌群落，导致的茅台酒只能在茅台镇那15.03平方公里才能搞出来那个味，换一个地方，同样工艺，都不是那个味道。还有茅台在很多时候是商务宴请的时候使用，这桌饭的档次不取决于那个菜，取决于那个酒，你必须拿大家都知道的最贵的酒摆上来，才能体现你的诚意和尊敬，只有茅台的品牌这么硬，在国人心中的地位第一，其他都达不到这个地步。

面子工程的，独家味道的产品，酒精成瘾的消费，这个生意，别人无法竞争，只能茅台做。

2 白酒这个东西，满足的是人味觉上的一种成瘾性消费。林园早总结了，要投资跟嘴巴有关的东西，酱油，白酒，可乐，药，咖啡，茶，醋，辣椒，烟等等。有科学表明，人在6岁之前吃过的东西，这一辈子都不会忘记，很多人离开家乡多年回去后第一件事就是找到儿时吃过的那些食品，满足味觉记忆。

有人提到，这可能是生物的安全性本能原因，因为进到嘴巴的东西，会比较谨慎，所以会吃自己比较熟悉的、了解的东西。

巴菲特也是这个套路，在近些年投资科技股之前，食品饮料消费品是他的最爱，可口可乐和亨氏番茄酱是他经常举例的产品。

这些东西都是跟生物性有关的东西，无论科技怎么发展，人的味觉被改变的可能性极低，还有个东西很难被科技改变，那就是人性，这都是根植在基因里的东西，说句题外话，投资这些不会改变的东西，稳步向前积累，是最稳的，不管是知识的积累，还是投资公司，都是这个道理。

3 茅台天花板算很高的，营业额就两个因素影响：出厂量和出厂价。出厂量比较难，产量受到了一些限制，现在基本到顶了（当然前阵子管理层又爆出来只用了核心产区的一半，意思还有一半地理空间可以用来提产），但出厂价还有很大的空间。一个足够大的、有足够消费力的群体对茅台有兴趣，现在出厂价969和市场价大概3000元左右，还有足够大的空间可以提价。只要经济增长，富有群体财富增加，茅台酒就可以一直涨价，一定是能跑得赢通货膨胀的，最终可能跟GDP增速一致。

4 有些公共事业公司，比如自来水和电，确实是垄断，但是被政府强限价，只能赚取一般的利润，茅台不同，茅台是满足高消费群体的需求，涨价没啥压力，也不是消费必需品，不会引起社会问题，更不会被限价。

5 茅台的经营确实非常省心，每年按部就班生产储酒即可，所以茅台的领导都是派下来的官员干部，再对比同样好生意模式的苹果，苹果对CEO的要求那还是挺高的吧？库克的活不是谁都能干吧？

段永平就提到，伯克希尔巴菲特的活他可以干，库克的活他干不来。

茅台的ceo主要注意一件事，就是盯住产品质量，不要乱来，也不用为了短期销量大力扩产，也无需滥用品牌。

6 不会被通货膨胀侵蚀这条，我就想起来了最近美国一众零售公司，包括亚马逊，塔吉特，沃尔玛等，利润都跌了不少，股价也是暴跌，沃尔玛更是创1987年以来最大单日跌幅，他们都提到一个原因，就是通胀，导致产品涨价，销售就出现乏力。其中高油价，供应链阻滞等等。

还有一些重资产的公司，折旧是一种真实的费用，机器设备报废后，还需要重新买，可因为通货膨胀，重新买价格涨了不少，前面很多年的利润，就又重新折在这一堆机器设备里，等于白赚了。

这就是芒格说的那个意思：最讨厌那种账上有利润，可是却告诉你，利润都在后院的机器和设备里，我恨这种公司。😄所以重资产的公司就这一点很讨厌，等于说折旧费用是不断随着通胀上涨的，而那些拥有很多经济商誉的公司则完美的规避了这一点。

7 少量资本投入就可以产生很不错的自由现金流，茅台的利润基本就是自由现金流，都可以自由分配，基本没有什么新的资本开支。最多就是阔长，建下酒库之类的，而即使真的能扩产了，这些有形资产产生的利润是非常丰沛的。

茅台唯一的毛病是国企的那些臭毛病，还有大股东的傲慢和抽血，一堆资金不多分红，巨大差价不提价。当然，因为上述一堆优点，你也只能忍了，看看这几年的格力、平安、万科，大家还是要知足，毕竟这是全宇宙仅此一家，没有分店的公司，跑到美股欧股上比，这也是王者啊。

张坤也表示：“真正优秀的企业是罕见的，我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期的一起走下去，我愿意陪他们走很多年，可能五年、十年后者二十年。”

基本上，越省心的公司，越不依赖管理人的公司，商业模式越好，所以，我们可以挖掘出更多的特点，比如，没有库存的肯定好于有库存的，比如软件公司比硬件公司就更优。

一手交钱一手交货的公司，就比会产生应收账款的公司要好，因为这都意味着不省心。

当然，不是某一个点强，这公司整体的商业模式就是比另外一个好，评估一个公司的生意模式是一个整体的、综合的情况。

五  更多好生意模式的特点

下面是我想到了一些，其实并没有哪家公司拥有所有的好模式的特点，所以在我的世界里，商业模式打分70分以上可以买（买后继续盯着），当然要配合价格和管理层能力来弥补稍微低一点的分数，当然这里的打分都是一个主观的评价。

这下面的大于号，是优于的意思。生意模式维度优劣对比：

• 轻资产 ＞ 重资产，除非同时净利率高
• 非周期 ＞ 周期性
• ROE稳定的高 ＞ ROE普通
• 品牌+网络效应+转换成本 ＞ 规模效应，其中网络效应的多边网络效应＞双边网络效应
• 高净利率 ＞ 低净利率
• ROIC＞10%
• 有差异化＞无差异化
• 负债率低的＞负债率高的
• 供给端有强限制的＞供给端无限制的
• 满足精神需求的＞满足实用价值的
• 成瘾消费的＞没有成瘾性的
• 上下游有很强话语权的＞话语权弱的
• 好提价的＞不好提价的
• 不用融资的＞多次融资的
• 宽广护城河＞窄护城河＞无护城河
• 不受政策影响的＞受政策影响的
• 价格无锚点的＞价格有锚点的
• 需求增长依然广阔的＞增长空间不广阔的
• 门槛和壁垒是无形资产的＞ 门槛壁垒是有形资产的
• 满足需求的载体（产品）不用变的＞可能会变化的
• 虚拟商品＞有形商品
• 没有应收账款的＞有应收账款的
• 有预收账款的＞没有预收的
• 产品不用变化的＞产品需要经常创新迭代的
• 库存不用减值的＞库存要减值的
• 对效率要求没那么高的公司＞对效率要求非常高的公司

……

其实，你只要去思考，什么是生意中的麻烦，而不拥有这种麻烦的公司就是加分项，加分项越多，这个公司模式就越好。

我们可以看到，没有绝对的，什么麻烦都没有的公司，但确实有相对麻烦很少的公司，也就是我们说的好商业模式。

茅台的产品供不应求是个优点，同时也是个缺点，无法轻易扩产，利润的增长也受到限制，同时，实体产品还是没有这种软件产品方便。苹果处于产品经常需要创新迭代的，一旦跟不上，也容易遭受短期打击。这些都算这些优秀公司的扣分项。

不过整体而言，商业模式里，我认为，护城河的宽广程度，需求的长期程度，满足需求的载体（产品）不被颠覆的概率，这三者是商业模式里最最重要的几个点。

生意模式里存在不好的点越多，意味着未来越容易产生问题，不确定性就会越高一些

比如，在《贝佐斯传》里提到，贝佐斯几年以前就已经意识到零售业的不确定性。顾客很善变，哪里便宜，他们就去哪里。亚马逊只有不断发明新技术并提高服务水平，才能领先于竞争对手。

所以，贝佐斯狂热的追求这一目标，将数十亿美元投到alexa、fire phone和Go无人商店等项目上。

零售是两头受挤，最苦的行业，他的不好点就很多，比如销售的产品其实是没有差异化的，大家是靠拼效率的来降低售价的，护城河也没有那么宽，一旦遇到什么风吹草动，消费者就离你远去，这些不确定性的点就很多。

六  一些不好的模式

服装领域也不是很好的商业模式，所以服装领域就没有产生全球市值很高的公司。zara这样的快时尚品牌，一场疫情，全球关店也不少，现在又受到来自中国的快时尚SHEIN的强力挑战，shein的款式更多，上新更频繁，价格连zara一半都没有。

还有李宁这几年的衰势，大家应该也听说了，天量的库存没法消化。服装这类产品就是如此，很少有长青公司，即使那些很出名的品牌的上市公司，看看他们的财务数据，也非常令人失望。真维斯2020年就被爆出破产清算，南极电商还寻求收购他们这个品牌，但最后也没谈成功。

服装这种特性，就是非常容易搞一堆库存，消费者的喜好随时变化，捉摸不定，街头的服装店你也可以观察，一年就有不少倒闭，第二年就又有新的开业，流动性非常高。

一个东西存在一些发生不好的概率，那么只要时间够长，这些事情必然发生。

复利在真实世界是非常罕见的，人类也是近几百年才进入复利式的发展，对股票投资而言，重点是一直向前，不要产生负复利。

吴军（原腾讯副总裁）曾提到他有一个朋友，年纪轻轻就实现了财务自由，投资也做的非常成功。2010年，吴军离开谷歌到腾讯时，他就跟吴军讲：“你这个选择不错。”

吴军问他为什么，他说：“这个公司有独一无二的价值。”

寻找独一无二的价值，这就是他投资恪守的原则。对于任何一个炒概念的公司，无论当时在媒体上多么光线，无论一年后估价是否会涨，吴军这位朋友都不会理睬，他只看那些公司有没有“钱”途，即赚利润。即使同样盈利的公司，他也只看他们是否在行业里有说一不二的定价权，他加盟的高盛，亚马逊，谷歌和腾讯都符合这个原则。

对那些被热捧的公司，比如乐视，他明确讲，他们从短期看带不来现金，从长期看世界上有它无它是一样的，所以他肯定不会投资这样的公司。甚至对于一些看似还不错的公司，比如小米，他也认为不过是N家公司中的一家而已，没有定价权，不会带来巨大的现金，他也不会感兴趣。

我认为简单说，这个人提到的这些看公司的角度，其实也可以说就是商业模式好，不可替代，强护城河。

再看A股上格力电器，海螺水泥等公司，在这些标准的审视下，还是差那么点意思，海螺水泥基本重资产，除了重资产堆出来一些成本优势，其他的经济商誉很少，需求还面临未来下滑。

格力的产品也其实差异化没那么大，渠道开始电商化，原有的竞争力就开始没那么厉害了，需求也面临见顶，护城河不是那么宽深，生意也不是那么省心，当然，这个话听起来都像后视镜，马后炮，但有一些后视镜和事后总结是有意义的。

还说一个我之前买过，亏损出局的公司：南极电商。南极电商曾很热门，但是现在回头看，他的生意模式还是有不少问题的，它类似在一个商场里，再开了很多连锁加盟店，一旦商场改了动线，你的人流量就暴跌，声音一落千丈，还是太依赖和受制于平台的流量分配方式了。这个从去年唯品会改变流量分配方式而造成平台GMV暴跌就可见一斑，这个生意还是护城河不够，太脆弱，有太多生意模式不够好的点在里面。

七  美团类似风投

再说回美团，美团商业模式上一篇也说了，太依赖人工，而且是个重效率的生意模式，只要是重效率，就必然对管理层和CEO要求高多了，需要管理层一直盯着各种费用和开支，想办法提升运营效率，如果无人驾驶无人配送这些技术成熟，搞不好美团的竞争力是下降的，因为这意味着别的公司更容易入局外卖这个生意。

但是管理层优秀，再加上学习贝佐斯无限扩张的方式，是能弥补商业模式暂时的不足的，因为管理层还有更高概率挖掘出好生意出来的，比如亚马逊就挖出来AWS这个现金奶牛出来。

但考虑到美团带风投的属性，还是要在仓位上控制风险，并且价格上也要留足安全边际，这个也是跟李录买比亚迪这个案例学到的。

李录曾在一篇访谈里谈到投资比亚迪的理由：“这笔投资不是我们主流的风格，我把它称为上市公司的风险投资，或者说是二级市场的一级市场投资。当时的比亚迪还处于一个高速成长的状态，也带来比较高的风险——虽然它在一个充满着可能的领域，并且是这个领域里成功概率很高的公司，但它也有可能不一定会成功。

我们投资它的成本，如以今天来计算的话大概只有一两块钱，这在价格上有很大安全边际。所以在过去十几年里，我们非常有信心持有，基本上买完之后就没怎么再动过。”

所以，风投类的公司，要价格足够有安全边际的时候买入，也就是怎么买都不会亏的一个价格介入，赌一个大赔率。考虑到王兴的思维方式，和他过往的胜率，足够低的价格和15%的仓位上限，是一个不错的参与方式。

本文到这里就结束了，总结一下这篇文章主要讲的就是：

1. 为什么生意模式好更重要？因为长远出错的概率更低
2. 生意模式好有哪些特点。其实就是越不用动脑子，越不用操心的加分项越多，生意模式越好
3. 对美团的投资思考
4. 茅台好在哪里

张坤说我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些行业企业，一定要优中选优。

这个优，我的理解，就是好的商业模式。对我而言，商业模式不要求都是茅台这种，70分以上我就可以买，产生回报其实除了公司本身的质地，还有给的价格，还有成长。也有商业模式非常好，但是回报非常平庸的案例，比如可口可乐1998年以后的20年，但确实商业模式好让你亏的概率也不高，所以还是需要综合分析。

我们现实世界，不是上市公司的生意，比如几个朋友合伙做的某些生意，按本文的观点，生意模式其实很差，比如合伙开了个餐厅，往往没干几年就倒闭了。但是也可能在能持续的那几年里，回报很不错，比如投入了20万，3年就分红分了80万，第4年倒闭了，那这个回报率其实非常好。

但是选生意模式不好的生意，会导致你碰到烂回报的概率就高了，拉长时间看，就可能非常平庸，这可能是选好的生意模式的要义吧。

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