李蓓华对话投资界的大佬
李蓓对话投资界大佬（大标题写错了，，敬请原谅）
座谈嘉宾名单：
保银投资总裁张智威
重阳投资王庆
相聚资本梁辉
大江洪流大姜
大家好，非常高兴在基金嘉年华与老朋友一起讨论经济走势与资产配置的问题。简单介绍一下嘉宾。重阳投资王庆博士，大江洪流姜总、相聚资本梁总。
第一环节：讨论政策、经济相关问题。今年面临经济下滑的压力，出台了非常多政策刺激，但与其他几轮相比，我自己感受政策力度还不太够。比如专项债只是说额度早发早用，并没有提高额度，也没有发特别国债。这是财政领域，还有一个比较有趣的，对于城投发债限制，并没有放松。最近有很多城投反腐发生。
房地产还没有看到全国性政策，房住不炒依然是最大的TITLE。LPR下调幅度也明显低于过去几轮周期。这是我自己的观察，想请问经济学家怎么看待政策力度？未来怎么判断？时间点？
张：谢谢蓓总，抛砖引玉，首先现在政策确实力度不够，往下走的话我觉得政策会有进一步的放松，时间点可能在七月，二季度数据公布后，政治局开会可能会有预算的变化等。现在已经公布的政策还是在3月5日ZL在两会已经提交的报告框架下。如果想增加赤字的话要过人大，更高层走立法程序，ZZJ会议等，现在为止没有发生。现在看起来政府主要精力在看上海、吉林解封后怎么先动起来物流。后面可能是不是还想观察一下解封之后经济是不是能迅速恢复过来，从而决定需要的政策多大。这是财政方面。
行业方面，是有政策的。比如最近平台经济，GWY会议提好几次。房地产下面可能也有政策。为什么我们预期政策会推，因为现在的实体经济是非常差的，今天我们写月报，有些数据，时间比较长的宏观数据四五十年，财政收入从76年以后，绝大多数年份都是正增长，第一次负增长就是2020年，财政收入降低3.8%。今年前四个月掉了5%接近。今年大概率还是负增长。拿这个数据作为尺度，咱们经济面临的困难实际上在70年代以来最严重的情况，比97年、08年经历的起伏都更严重。所以后面的压力会逐渐传导到政策的执行层。我们对未来两个月政策大幅放松有比较大的预期。
王庆：非常同意。经济的确面临很大困难，跟以往不一样的地方是几重冲击在一起，一个是疫情，另外一个是地产，再有就是讨论的不是很多的中国在去年经受一次很大的贸易条件冲击，今年又遭受一次，主要是俄乌战争引起的。支持政策在出台，好像力度不是足够大。我想一点就是我们财政政策有一定程序，现在只是在授权范围内提前发力，进一步的补充性的刺激政策恐怕要到二季度宏观数据出来，进一步形成共识。相信比今年年初制定预算的时候设想的力度要大。
货币政策方面还有进一步发力的空间，今年以来货币政策的发力体现在信用的扩张上，但信用的扩张遭遇到了需求不足的问题。使信用无法传导，和房地产遭遇的困难是相关的。如果要政策发力的话要进一步降息，需要通过降息刺激有效信用需求。在这方面目前力度不够大，可能反应了政策层面潜在顾虑，如果有进一步降息的话也许压缩银行等利差，对于金融机构稳健运行有点不利影响。但我相信宏观经济进一步恶化，政策优先顺序也会发生变化。后续进一步降息成为可能。如果有进一步降息的话组合就比较完整了，效应也会更快显现。
李：我补充请教几个问题。第一进一步的降息，中美利差已经倒挂，如果进一步降息会不会带来汇率的压力。在求稳的背景下，如果看待这两个东西的权衡？
第二个角度，即便降息了，面临信贷需求不足的问题，主要来自两个方面，第一是城投需求不足，被硬性监管指标卡住，指标不松动，降利率也没有用处。第二是房地产的融资需求问题。居民不借钱甚至在主动还钱。请教王博，怎么解决这个问题？会不会使货币政策无能为力？
王：问题提得非常好。涉及到降息政策选项争论的不同观点。有可能会对汇率形成不利影响，但从历史数据看，影响不是很明显，理论上是一种可能但并不是很明显。当前有所贬值对出口支持也是乐见其成。
第二降息有效性的问题，信用需求不足但地方平台与房地产显然是对利率不敏感的，由于政策限制了信用需求，但正是因为有这些限制，我们才是要充分发挥和调动对利率敏感的市场主体的信用需求，如此就提出了降息的诉求。想一想居民负债水平是挺高的，如果降息的话能缓解大家负债成本，产生现金流效应。另外也提振资本市场财富效应，从而提振消费者信心。在任何经济体，降息都有效的工具。
李：财政调预算需要程序，可以理解，但货币政策其实没有什么障碍的，为什么一直没看到降息呢？都看得到经济的压力，为什么迟迟没看到大力度的降息？
王：有两个考虑可能，第一是仅降息的话会影响金融机构的利差收入，而作为间接金融为主导的经济体，金融机构的稳健运行是很重要的。第二是如果降息是对称性降息，会影响一部分居民的银行存款收入，靠存款收入的居民是相对中低收入群体，会有收入分配的效应，也可能是央行的顾虑。我相信随时间推移，降息作为政策选项，越来越成为现实的选择。
李：具体的时间或信号有可能触发降息？
王：通常需要有二季度的数据出来，在政策高层达成新的共识，可能会有进一步降息。到那时有可能外部约束条件（中美利差）会看得更清楚，到时候美国通胀前景也更清楚，一定程度缓解这方面的顾虑。
李：张博怎么看？降息与财政加码，除了这些之外，还有没有可能有其他有力度的政策出来？
张：第一，可能是主要矛盾不是降息，而是防疫政策阻碍工业生产。先把这个问题解决了，看复工后经济能恢复到什么程度，再决定下一步的政策。我觉得看时间，压力足够大，数据足够差，有更高共识是情况很危急，要做紧急应对，可能会水到渠成了。在往下走的周期情况下，一些杠杆率之类的政策应该适度放开，让金融机构在当前困难环境下不要再火上浇油了。GWY好几次会议说要平台经济利好。
李：对地方政策的融资限制有没有可能放开？尴尬的是地方政策非常困难，财政收入下降、卖地收入下降，在降薪、减编制，融资又限得很严，怎么看这个问题?高层会议还强调了要严控他们负债。
王：我倾向对地方政策主动负债还会维持严格限制政策。首先很多地方政策财政比较弱了，在这种情况下地方发债的话，估计债务成本也会很高，会不顺利。另一方面如果要解决这个问题的话，本质上要通过中央财政的特别国债发行，有较低的融资成本，另外也能中央统筹安排。毕竟对融资平台，的限制是财政体制改革的一部分。在应对当前经济周期下行的影响方面，高层不愿意牺牲体制改革的成果。
李：如果限制地方政策，靠特别国债的话，发多大量才够呢？
王：具体量我没测算过，我相信大家讨论特别国债不是空穴来风，的确有需求。我们中央政策发债是没有任何限制，我们是以中央政府的信用，想发多少就可以发多少。从这个意义来讲，我们的财政政策、货币政策都还有很大的运作空间的。
李:七月有二季度经济数据，美联储变化。怎么看待美国加息的终点？现在市场预期3.0-3.2左右。第二怎么看美国衰退从什么时候开始？一个月前市场对美国衰退有交易，但最近两周数据又觉得还是比较有韧性。所以我们看到美国国债利率又回到3左右。
张：对于美国经济周期，我自己看法是可能会加到今年年底左右。我理解市场上一致预期会加到明年上半年，我觉得可能结束得会早一些。美国整体利率到2.75-3的水平可能就会出现更多经济放缓迹象，通胀受到控制，到下半年经济走势会弱一些，现在已经看到一些领先指标，PMI数据都不太好。可能加息年底就停止了，美国走入衰退可能到明年年中或下半年。
李：大家一致预期加到3-3.2左右，您跟市场看法有什么差异？
张：海外投资者尤其是在美国的离中国比较远，对中国经济恶化的情况不是很了解，他们更多是看卖方报告，报告里对经济增长还在4%的水平。我觉得二季度增长接近0或有可能负增长，对欧美投资者不见得对中国情况了解。他们更多担心产业链等，对中国经济增长在未来两三个季度数据会影响很多美国大公司销售业绩，欧洲已经很弱了，中国再比较弱的话，会比市场预期更负面。
李：外资对中国经济的评估偏乐观。接着补充问题，你们美元基金接触很多海外投资者，过去看到一个现象，除了三月俄乌战争，北向净卖出六七百亿。四五月北向净买入，最近一周多北向还是在净买入，似乎外资对中国是很乐观的，您怎么看？他们怎么看？
张：您观察得很仔细。在最近的几天里，海外投资者对中国的看法边际上变得更乐观了一些，但这是从非常低的基点。外媒有报导我们对互联网企业调查告一段落，与海外投资者交流的时候也感觉到，情绪从极度悲观转向，略有好转，没有转到正常状态。还有就是美国股票在跌，全球投资者对于美国的看法更加担心了。美国股票在高位，相对来说对中国的兴趣边际上有变好，但量还不是特别大，所以未来一段时间政策能够落地我相信再往前走一两个月全球投资者对中国看法有可能变得更乐观一些。现在还在比较低的位置上。
李：全球投资者对中国的低配或减仓主要体现在中概股和港股，A股好像并没有。北向余额大概在1.8万亿左右，为啥卖中概卖港股，不卖A股呢？
张：全球投资者看A股\H股时，会认为A股更安全，更多投资者是中国投资者，其选项没有那么多，不能全球资产配置，但能投港股的投资者面临的是全球资产配置，一旦美国股票出现下跌，很明显香港每天关联性都蛮强的。但A股不是这样的，历来和美股相关性不是那么强。一季度海外卖方在说这个逻辑，如果看中国资产的话，更担心香港，相对不那么担心 A股，与全球资产相关性低一些。但现在能看出来正好反过来，更多资金流回来，港股反弹力度更大。
王：我倾向认为美联储加息幅度会超预期，同时美国经济放缓时间也会超预期的晚。美国衰退可能明年才出来，美联储可能一直加到明年。市场对美国最后加息的终点水平3-3.2之间有可能最后是接近上限而不是下限。很重要的问题是，美国经济目前似乎还挺强，另外当前通胀问题成为政治问题。说明通胀预期是很强的，预期强已经正在产生恶性循环，所以需要美联储切断恶性循环，必须做到矫枉过正了，即使美国经济已经出现了放缓迹象，联储还是要加息，因为他要对抗的是通胀预期，而不仅仅是经济增长动能。所以我认为加息会超预期，美国经济放缓也会晚于预期。
王：我不知道市场怎么认为美国经济，从现在的指标来看，美国经济增长内在动能还是挺强的，尤其你要看就业市场，这个对未来持久影响会比较明显。实际上加息晚一点，经济放缓晚一点本身不矛盾，正因为经济增长内在动能强，通胀预期不断强化，所以迫使美联储不断加息更多次。可能比大家预期的更偏上限。
李：接下来第二个环节，讨论一下关于行业和产业的问题，如果分为几类，包括金融银行、新能源、建筑等，你们对于未来 大的行业短期1年的维度怎么看？哪些行业比较靠前，你认为有哪些机会？哪些行业机会更大？
梁：大家好。金融银行我们觉得是有绝对回报的机会，但相对收益不太好说。或者说当前有配置价值但预期收益不应该特别高。因为银行表现比较好的阶段在量和利都同时向上的阶段，量就是信贷增长，利就是利差往上走。现在来看量的回升比较确定，但利率回升比较困难。因为实体经济目前状况比较差。这种情况下银行利润弹性不是特别大。但现在银行处在历史估值最底部，所以配置的安全性很高。现在上市的银行有30多家，有很多阿尔法，中国地域很大，地方经济差异也大。有很多区域经营的银行，可以找阿尔法机会。
李：讲两个最看好的行业吧。挑两个最看好的两个最不看好的。
梁：从中长期角度讲比较看好新能源、赛道机会。因为这个行业景气度很高，新能源车今年增长还是非常快，行业增长50%多，中国电动车渗透率还是很低不到30%。按机构预算能在到60%。翻倍。光伏，欧洲电价很贵，在欧洲装机量持续增长。中国光伏风电，新能源装机，全年新增装机的量按可发电能力算也就是30%水平，理论上都能改成新能源装机。所以空间也是很大的。长期空间来看行业发展很可期的。当然有什么问题呢，本质都是制造业，不可避免遇到上游成本挤压，或者在某些环节遇到供给提升利润率下降的问题。可能要选择最终的玩家。比照智能手机来看，从0到顶峰过程中，只有少部分公司成长到大市值企业。很多公司回到十年前的水平。所以抓住电动车新能源的机会，要考虑终局的状态，谁是最后的赢家。
第二比较看好制造业，和中国核心能力是匹配的，中国目前还是有工程师红利，制造业里分化比较严重，房地产投资负的，地产相关投资比较工程机械是不看好的。但新半是非常看好的，渗透率比较低，同时技术进步很快，中国占据了全球的核心能力。半导体，中国迅速赶超，从0突破，我们很看好。
不看好的有些是我们难把握或机会不大，比较资源大宗商品领域，美国虽然经济短期景气度高，但PMI开始回落了，中国经济差，这种情况下，大宗商品周期波动大，投资要求高，景气度向下走，相对来讲没这么看好。
另外一些传统行业也是价值不大，增速不高但估值高，一些白马消费。投资价值不大，半年之后全球利率可能都会往下走，大家寻找高增长行业，这是很稀缺的。一个行业还能实现渗透率提升、国产化率提升，是很难得的。
李：外资买得比较多的梁总反而是不看好的，挺好。最后有请江总，既对宏观把握又对经济有比较深的理解，想请江总讲一下宏观部分，有不一样的看法吗？以及中国经济后续趋势。第二就是最看好的两个领域与最不看好的两个领域。
姜：先对宏观讨论做补充。首先我非常同意，目前中国经济的情况是比较糟糕的，很可能会超出大家的预期，这是摆面前的重大现实。第二，对冲政策，降息安排，接下来也是在情理之中的，毫无疑问。
为什么中国降息比较慢，市场主流观点可能认为中国降息带来外资出逃等，我认为不是主要原因。中国货币自主性是很强的，降息是情理之中的，为什么没有这么快，我觉得跟通胀有关。当前情况是并不高，但在海外通胀有可能超预期，美国目前为止，8.5，土耳其73%都创 四十年最高，没有看到缓解。现在全球经济有一个超预期的压力是通胀。美联储加息可能会幅度又大又快，这种情况下，中国货币政策的确外部输入通胀压力大，大宗商品价格居高不下，中国快速降息就会受到影响。但接下来中美货币政策空间来自于美国加息幅度有多快，中国的位置是舒服的，美国全力对抗通胀，通胀形成有供给的原因。美联储加息效果大打折扣，反而给中国货币政策带来空间。未来货币政策会有大幅度放松可能性，对资本市场是利好。
全球资本市场来看中国有惊喜，但基于货币政策财政政策放松幅度。但美国可能有惊吓。主要是加息幅度一旦超过，大家讨论软着陆的问题，从美股情况看压力就非常大。中国在底部，加上众多政策，反而更好。
对于行业，不看好的是大宗商品、资源。去年看好周期股，但今年情况正好相反。煤炭还在涨，很可能到了周期的顶点了。周期股与美联储政策息息相关，美一定打下来通胀，大宗商品股票就会见顶回落了。
看好的相对来说我觉得香港的平台股票。大家对于中国平台、商业模式类公司，前期调整非常大，价格便宜，另外由于经济下滑，对平台经济约束都去除了，面临最大的不确定性慢慢去掉了。
第二是进入货币宽松周期，估值便宜的消费。全球经济进入慢增长的周期，通胀高， 美紧缩，加上俄乌、疫情，未来 全球一定是慢增长，货币政策肯定会相对宽松，长期来看，今后资本市场投资环境会比较友好的。主要寻找消费品，在低速增长背景下，有消费属性、防御特点的消费品会抗跌。但A股消费品非常复杂，有特别贵的也有特别便宜的，要关注估值低的。
李：几个问题，一是新能源的渗透率，光伏是30%，去年的数据，如果今年到40%多，投新行业的时候10-20是很好的高成长阶段，而40以后就是放缓增长，从成长股进入到普通股，这一点您怎么看？我们是不是正好在渗透率的拐点上？
第二是要选股票找到终局胜出的，能不能具体讲几个？
梁：一针见血。风电光伏如果从新增装机角度看，去年超过了50%，但因为火电年利用小时4500，光伏1200-1500，风电2500.所以利用小时数角度讲，差不多相当于三分之一的水平。如果对比火电，发电能力新增装机大概是30，往上提的可能性很高。光伏已经做到了平价，与煤炭是平的，这种状态下，理论上讲，可以百分百平替，没有平替的原因是风电光伏发电质量没有煤电这么高，所以需要配套煤电。但储能技术下降技术不断突破的话，理论上可以百分百。消费电子公司渗透率突破50后增速下降可能不一样。一个是TO B行业，现在还处在黄金期。再一个中国渗透率算高的，全球渗透率是低的。光伏锂电中国企业是面向全世界的，这个角度看渗透率还是低的，还处成长期。
这个产业面临的问题是成本上升挤压利润影响需求，比如光伏上游涨价，对中国装机有压制。几种公司比较好，一是产品本身在迭代中，最终能够使得玩家越来越少。智能手机最后就三个公司。立讯歌尔舜宇。新能源电动车都能找到技术不断迭代的公司，龙头进行产业链的组织，立讯歌尔。今年电动车的比亚迪，今年新车多，前年积累的混动技术成熟，看到今年车的增速非常高，这是一个很好的例子，它是产业链的组织者。谁能胜出，要么就是技术不断迭代，要么就是产业链的组织者。
李：我似乎观察到相反的趋势。隆基毛利率有优势，设备厂商现在很厉害，使得生产厂商站在同一起跑线了。产业会不会归于平淡？大家都差不多。
梁：隆基受单晶渗透就提升的过程，现在已经100%了。光伏和电动车不太一样，光伏每个环节都有自己的玩家，尤其在电池片组件环节中，设备公司的价值始终存在，有的带有革命性技术，比如异质结。这导致对于制造企业来讲必须要投新技术。设备企业净利率高，会吃到比较大的一块。制造企业规模大之后面向全球，最终产生非常大的规模效应。
李：对设备产生会不会有风险，下一轮技术是别人领先？
梁：有。十年前光伏龙头现在已经很小的公司了，光伏就是不停技术迭代的。但设备企业相对好处是中国企业在强化自己整线的提供能力。对于设备企业工作就是研发下一代技术，本身就是要做这个事，从这个角度讲，核心能力在这，我们投它就行了。
李：会不会出现新的厂商替代迈为、捷佳伟创？
梁：理论上是存在的。设备本身壁垒非常高，新企业做很难的。
李：半导体渗透率更低，为什么不看好？
梁：半导体本身是生态。芯片角度讲面临的是需求下降，设备国产化率非常低，里面可能有巨大空间。
李：最后一个环节。第一A股看法？从现在到年底。第二，推荐一个最看好的细分资产类别。
张：我们对A股是比较乐观的。主要是政策预期，未来 3-6个月是乐观的。推荐平台经济相关股票。
王庆：基本同意。A股在底部区域，向上空间大于向下。负面影响因素反应比较充分了。很难看得太长。现在的机会一定程度是跌了来的，如果修复很快的话，就到了合理的位置，性价比就不是很有吸引力了。另一方面现在处在相对利率高、通胀水平高而经济波动性大的状态，不利于长久期资产表现的。在不确定的环境下，大家对确定性资产是有溢价的，所以短久期资产优于长久期资产。倾向认为偏价值的股票相对更好。
姜：和张博士观点基本一致。看好未来股市。
梁：现在是底部区间，指数角度来讲空间也不是特别大。主要还在选个股。现在有吸引力的是估值降下来了。看好中国的成长股。放长点，总需求能实现快增长的领域是很少的。成长更加稀缺。展望长期成长股估值也不是特别大的制约因素。电动车、光伏、风电、汽车智能化、汽车国产化率提升、半导体设备都看好。
李：小问题，大家都觉得中国互联网平台跌了很多，都想抄底，这是普遍看法，大家也抄了很多，但后来我看了一下木头姐，从去年高点下跌幅与中国基金指数基本一样，我突然产生了很大疑问，到底有多大中国的因素在里头？还是说市场因素也有？否则很难解释木头姐为啥跌这么多？
第二点，打问号的，互联网平台之间，不仅仅是政策打击，他们现在了开始内卷。抖音做电商、抢百度广告，拼多多抢阿里。我意识到不仅是别人打击他们，他们自己也在内卷，会导致盈利能力下滑。我开始怀疑反弹能走多远。
张：3-6个月之后再看。我看宏观的，经济学家小圈子里，大家对明年中国经济预测是非常难做的。
王：高点跌下来很多。第一波因素是中国因素，第二波是全球性因素，纳斯达克跌幅也很大。进入明年，有可能美联储加息告一段落，可能又会出现有利于成长股的环境。这时候这类公司可能还有第二次机会。您提到平台公司之间内卷，正是反垄断政策落实，才浮现独特的投资价值。
姜：现在估值并不包含未来成长预期，就像公共事业。不到20倍体现了平稳增长公司的价值，所以安全性比较高。内卷的话，抖音是都绕不过去的。恰恰是发展的过程。不能说内卷，市场还在快速发生变化，未来行业商业模式还在不断进化中。整体还是在迭代发展，商业模式还在变化。
李：我不是找借口，现在的确是没有方向感。比如大家对各种行业的判断，短期不看好资源，这一点我觉得有一定合理性，但我是看好资源的，从产能周期的角度看，过去十年是缺乏投资的。城镇化加速、产业链转移等，需求是很强的。
另外梁总看好新半，我认同，但问题在于共识度也非常高的。但它又面临技术路径的不确定。我觉得我在巨大不确定性面前买一个很贵的东西，波动又巨大，我也下不了手。传统的东西呢，景气度是下行的，银行的量是央行逼出来的，里面很多是票据，票据很多是亏钱的，有效资产增速是下滑的，银行后续盈利压力是比较大的。其他传统行业，清晰趋势就是老百姓消费能力在下降，收入下降失业率上升，基本面显然是不支持的，所以我能看好的长期的东西要么面临一到两年周期压力，要么面临高估值和技术路径的不确定性，所以我选不出来太多行业和个股的。但我承认市场也有支撑，四月底的是做多的，但我宁肯买指数。市场超跌，风险偏好下移，流动性改善，我愿意买指数。但也看不了太长，反弹一段时间之后，看不到趋势性基本面改善，一直从疫情低谷到正常，但长期问题还没有变。目前看到政策力度也不够，很有可能盈利是没有见底的，扣掉四月份疫情低点，我倾向市场就是震荡的格局，我也选不出来公司，我也比较迷茫。可能选出来个别的公司啊。大宗商品也是很尴尬的格局，供应端中期有增量，但短期有各种制约，俄乌、矿山，今年无论铜还是铁矿，都不够。不确定性东西很多。我看不到短期机会，我宁肯做一些相对性的交易，多一个空一个呀之类的。
我比较认同王博的一点，美联储加息可能比大家想象得更厉害，他的劳动力缺口在600万，职位空缺有600万。劳动参与率即便回到疫情前，只能改善100多万，还差400多万。美联储给了目标是1:1，我怎么都凑不出来。感觉需要一个较大的衰退，让企业能力下滑，企业裁员，才能达到这个目标，我感觉美国的问题比较严峻。加息3%可能不是顶。这个方面对市场也是一个冲击。2018年底美国十年期国债收益率是3%，现在各方面指标都比那个槼紧张得多，凭什么这波在3%能打住呢？我倾向于这个可能是市场超预期的点。
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