中庚丘栋荣内部交流纪要

一、基本面概况

目前这个市场与2018年10月有许多相似之处，也有一些不同之处。首先，在2018年时大家对宏观经济的看法与现在类似，对市场非常悲观，股价下跌剧烈。近期大盘已经跌破3000点，但在我看来3000点与3200点其实并没有本质上的区别，我们需要做的是在市场的定价背后寻找隐藏的机会和风险。其次，在流动性方面，与2018年类似的情况是呈现出了流动性危机。2018年最明显的表现是民营企业和小盘股的枯竭，而现在的明显特点是外资的流出与汇率的波动。

不论如何，我们认为市场每一次的周期波动都具有相似之处与不同之处，而我们需要注意的就是如何积极应对变化。就如我们三季报披露的那样，我们要更加激进一些，甚至去购买一些“故事”和“梦想”。其中最主要的就是我们会更加注重预期收益和回报，而将波动风险、流动性风险放在次要的位置。换句话说，我们要更加积极地承担风险，只要预期回报率足够高。我们会重点关注具有弹性与成长性的股票，而不是浪费时间与仓位在平庸的股票上。我们这样做的原因主要有以下几点：

（一）资本回报的决定性因素不是增长，而是供给

很多投资者在投资的过程中会将经济增长放在比较重要的位置，因此当国内经济增长速度放缓时，他们便认为市场没有机会了。这同时也是很多投资者对印度、越南市场比较感兴趣的原因，他们认为高增长会带来高预期回报。但我们认为资本回报与增长的关系并不是线性的，或者说他们两者的关系是非常不确定的，增长只是决定资本回报的其中一个环节。

我们认为更重要的资本回报决定因素是盈利，而盈利很大程度来源于供给与竞争，资本开支与资本投入的周期才是资本回报最重要的决定因素。我们有很多证据和理由相信，目前资本回报处于收缩周期，且其未来回报很可能会上升。比如在过去经济最繁荣即2012年之前，我们的经济增速较快，但最终资本市场的投资回报并不高。而现在资本非常富裕，我们的存量资产价值很高，回报率也将相应提高。

从产业角度看，我们认为增长驱动的逻辑是错误的，因此反对高景气的投资。我们认为当一个行业景气时，资本的涌入会导致其投资回报率降低，竞争格局较差，最终导致供过于求。比如房地产行业在过去大批破产的原因便是其在景气度较好时过度扩张，使投资回报率较差。能源行业过去几年呈下行趋势的最重要原因也是其投入的过多资源、资本，使融资难度加大，投资回报率下降。以煤炭、石油、天然气为代表的传统能源行业在2012年前是景气度非常高的行业，但高景气度带来了过度的资本投入与资本开支，使该行业供给过剩。直到2016年供给侧改革后该行业的产能才开始收缩，逐渐结束供给过剩的局面。从那时起，能源的需求增长非常缓慢，但给投资者带来的回报逐渐较高，核心原因便是资本投入与资本开支的匹配使行业逐渐步入正轨。我们在几年前认为新能源行业会走向供给过剩的原因也是如此，我们认为估值过高的行业一定会过剩，当时新能源行业的PB普遍为10倍，估值较高，囚徒困境会使得所有行业内的企业争相融资，以获取规模优势与成本优势，让企业能够在行业下行时继续存活。这样的融资行为也会使得该行业扩张速度失去控制，投资回报率下降。  

从市场经济体来说，我们认为对印度、越南的投资回报率并不一定很高，因为在行业或经济体景气度较好的时候进行投资往往会带来并不理想的结果。

那么在何时投资会获得较好的投资结果呢？就如我们之前投资的煤炭、石油行业，资本较少，壁垒较高，导致其投资回报率有大幅提升。因此估值合适的资产回报率较高，较低的估值会减弱企业资本开支的意愿，甚至进行收缩。

因此我们认为在投资时需要遵循经济的客观规律，无需对未来的经济发展进行预测，只需要把握事物发展的客观规律即可。

目前大家的感受可能比较负面，但我们通过数据已经感受到一些变化，只是这种回升的速度与幅度并不剧烈。比如最典型的先行指标价格与库存指数，都已在前几个月前见底，目前正处于缓慢回升的状态，且具有真实的交易与需求支持。

（二）相信政策力量

大家一定要相信政策的力量，虽然政策并不能左右交易，但我们认为经济的目标必定将会实现，只是时间上可能会有一些滞后性。从统计的数据来看，政策的颁布到落地大约需要3-6个月的时间，这一次的时间可能更长，所以我们对明年的形势应该更加积极乐观。

（三）外资交易将会使市场上涨严重不对称

在与海外投资者交流的过程中我们发现海外投资者对于港股与A股资产的配置权重很低，主要原因是过去在A股与港股中的亏损。我们认为其亏损最主要的原因是中国资产与海外资产收益率的差异，使得海外资产流出。目前我国的情况与2019、2020年的状况的最显著差异为：2020年美国为零利率，但我国利率水平较高，而2022年后我国利率走低，美国利率升高。我们认为当这个状况转变时，外资便会重新流入。经过测算我们认为当中国资产的相对表现上涨20%以上时，外资便会重新流入，而在这种情况下市场便会剧烈上涨。    

二、价格估值定价

（一）A股

我们认为目前A股处于85-90分的水平，没有满分的原因包括以下两点：

首先，目前我国的利率环境比较宽松，但仍处于熊市，说明市场对于权益市场的态度比较悲观。在这种情况下，小盘股、微盘股与主体性投资较为活跃，也使得这两类资产估值相对较高。

其次，大盘成长股从高位已经下跌50%左右，但仍位于40-50分的水平，处于估值合理而非估值较低的区间。但与之对应的香港市场下的幅度较大，很多资产已经下跌75%-90%。

但考虑到债券收益率、存款利率和理财产品收益率情况，A股也能够达到100分的水平。因为目前的债券收益率、存款利率和理财产品收益率非常低，而历史上权益资产收益率较差时，其他债权类资产的收益率均较高。从目前股票的分红收益率看，其已显著超过国债收益率。从结构性风险与泡沫看，大盘成长股核心资产泡沫中的绝大部分也已经被消除。

（二）港股

我们认为港股目前位于95分的水平，有三个假设都使得港股目前处于一个极端的情况：第一点是中国市场对于基本面的悲观预期，使得其见底回升的可能性较大。第二点是美元的利率已经达到5%以上，说明我们购买港股能够获得5%的无风险报酬率。第三点是目前市场的风险偏好较低，进而使我们投资隐含的风险补偿非常高，若使用中国企业指数测算已经达到11%的水平。不论是5%的美元利率还是11%的风险补偿，都是历史上的高位水平。

同时，针对我们的产品与策略，我们目前投资的标的已经是当前最好的选择。所以在这种情况下我们不会浪费头寸购买投资回报过于平庸的资产，如之前高分红策略中的资产。这种情况下我们愿意更加激进，购买一些“故事”和“梦想”。

三、购买“故事”和“梦想”

（一）购买“故事”和“梦想”的原因

1.从基本面变化来看，所谓的“故事”和“梦想”已经发生了深刻的变化，而这种变化将会对经济结构和投资回报产生较大影响。

2.从定价和估值来看，目前全市场的价格和估值都已经非常低，基本上不存在泡沫。但这时候我们不应该购买显而易见便宜的资产，而应该购买有一些复杂，甚至有一些风险的资产。因为显而易见便宜资产的预期回报率不一定非常高，但风险较高的资产往往被低估的更多。

3.从流动性来看，我们应该将预期回报放在投资过程中最重要的位置，而将波动性风险放在次要的位置。

（二）购买行业的特征

1.行业需求稳定或不会大幅下滑。需求与风险相关，若需求稳定则会导致较小的风险，能够使我们避免掉入价值陷阱。我们购买地产股的原因就是我们判断地产的需求在五年之内已经见底。

2.供给端收缩，供不应求导致资本回报较为乐观，这是决定性的因素。

3.需求与供给的不匹配导致我们容易发现行业中低风险的优质公司，这是在需求充足的情况下难以发现的。在需求不足的情况下，不愿进行资本开支与产能扩张会使一些公司退出市场。

四、看好行业

（一）医药    

1.医药行业正从扩张周期进入收缩期：繁荣期时，市场对创新药的故事积极乐观，并愿意支付较高价格，医药企业融资难度小，资本支出较大，竞争激烈，因此导致医药企业投资回报率较差。而目前的收缩期与繁荣期相反，医药企业市值下跌，更有甚者下跌超过95%，企业难以融资，因此开始降低成本与费用，以保证公司产品顺利上市。风险的大幅降低还会导致医药企业竞争减少。目前企业具有存量的产品价值很高，相比于3年前的PPT，公司已经研发出了有价值的产品，这也是我们更关注的要素。

2.需求：需求端的逻辑相比牛市时并没有发生改变，短期需求基本面改善，一方面疫情正常化后基本需求回升，另一方面医保控费过左问题得到修正，回归正常水平。同时由于老龄化的加剧，医药长期需求稳定，后期仍可能加速增长。

3.供给：在供给端有两个“故事”：第一个故事是在创新药公司中，如果有一个人研发出了一款产品，那么他就能使一个团队或公司生存下去，进而公司获得发展壮大的机会，并成为一个平台型的公司。第二个故事是中国的产业创新将会在全球获得竞争优势。因为我国创新的效益可能大于海外公司，进而使产品能够获得全球市场，提高公司的投资回报率。

4.优质公司：市场自然法则机制帮我们筛选出了行业中的优质公司。三年前在这样一个高风险的行业和领域，专业优势很难发挥高价值，但目前我们只需要耐心等待市场帮我们筛选出优质公司，并以较低估值买入。虽然我们无法预测这些公司的“故事”和“梦想”是否必定能够成功，但我们认为这些公司的成功概率比之前高很多。

（二）新能源车

1.竞争格局清晰：经历疯狂的泡沫后，新能源与自动驾驶行业的竞争格局逐渐清晰，劣质公司在被不断淘汰，竞争减小。

2.具有确定的趋势：产品上升的空间与幅度较大，自动驾驶的商业化逻辑能够被清晰评估，商业价值能够计算。新能源替代率与渗透率的提高，使得中国在这个竞争领域具有碾压性优势。

3.风险较低：三年前我们无法判断一家新能源汽车公司是否能够存续，但经过五年的激烈竞争，目前能够生存下来的公司在未来大概率不会归零。虽然其中仍然包含一定风险，但这种风险相较于五年前已经下降非常多。因此我们认为这时候下注是性价比比较高的时候。

（三）互联网

1.需求：我们不看好老式消费品，因为其代表着一种增长周期的终结与结构性相对优势的下降。而互联网对应着新的消费需求，其品牌渠道、消费者与广告促销均为新兴力量，增长动力强劲。互联网是最好的消费品公司，老消费品公司的品牌、产品渠道、广告促销、消费者等领域正在被新兴的互联网公司侵蚀。

2.供给：外部政府反垄断，内部主动降薪裁员，以及商业周期的自然下行使得互联网企业间竞争缓解，资本投入与本费用下降，定价能力提高，盈利普遍超预期。    

3.资本行为：几年前的互联网企业均进行了不断地增发融资，而目前的互联网企业已经开始回购与分红。

（四）基本金属

1.需求：基本金属领域需求增长。一方面，其需求与国内地产、基建相关度较低，与墨西哥、印度、越南等新兴产业的资本投入与制造业发展相关度较高。另一方面，铝、铜等基本金属通过全球定价，需求稳定。

2.供给：资本投入与资本开支的缺乏使行业缺少资源与资金的支持，供给不足。

3.优质企业：行业中幸存下的企业估值价格较低，普遍低于重置成本。

4.该行业弹性较大。

（五）房地产

1.目前房地产行业已经见底回升，虽然回升速度和幅度不像前几轮牛市这么剧烈，但仍然能够从二手房交易指标中看出其回升趋势。我们认为目前是房地产行业五年内的低点，在未来房地产行业大概率会有增长。

2.需求：人们对于住房的需求真实存在，房地产行业已经度过了危机较大的时期。

3.供给：供给端收缩大于需求端，超过60%的产能退出市场，尤其是过去最激进扩张的公司。

同时最近一两年新拿地项目的ROE与利润率水平均较高，更有甚者处于历史最高水平。

4.剩余公司优势显著：能够以较低价格获取优质公司，这些公司估值较低、弹性较大，而这些公司正在减少。

五、交流问答

Q：目前北向资金持续流出，您对资金回归的时间点有自己的判断吗？
A：我们无法对宏观经济做出预测，但面对北向资金的流出我们需要清楚四点：首先，我们愿意承担这种风险，因为我们认为5%的无风险补偿对我们来说是满意的。其次，从周期角度看，5%也是一个让我们愿意下注的水平。第三，我们仍然需要从常识与逻辑出发对事物的发展进行判断。第四，我们组合负债端为人民币，因此无需承担负债端的风险，只需考虑使用何种资产匹配回报，满足投资者的回报要求。

Q：您认为过去五年最困难的时刻是什么？
A：举个例子，在前段时间我们卖出了煤炭、石油等表现较好的股票，买入其他我们认为性价比、弹性更高的股票。这对我们来说是一个非常困难的选择，因为这些股票的价格并不贵，同时具有高分红高回报的特征。但我们认为困难才是创造价值的来源，只有在市场显而易见的时候是不困难的，但这也意味着不高的投资回报率。

Q：您认为让市场活跃的第一波资金会来自哪里？
A：首先资本的流动与交易具有周期性，我们需要遵循市场的客观规律与市场内生的力量。市场的转折点往往不是由政策带来的，而是市场自发形成的。因此第一波资金并没有那么重要，重要的是经济的自身内生的力量。