预见 | 世界各国高额债务大起底

从人口、经济、环境、地缘政治、治理、资源和技术等维度不断探索全球外部战略运行环境是科尔尼全球商业政策委员会的核心任务。全球商业政策委员会每年都会围绕这些维度分析一些不太引人注意的新兴趋势，但是这些趋势可能会对未来五年商业和政府的运行带来显著的影响。2017-2022年全球趋势研究探讨了今年的每一个趋势，分析其中期发展走向，总结对企业和政府的总体影响。

本篇是五大趋势的第五篇，往期回顾：预见 | 全球经济“孤岛化”趋势严重，中国成为全球化的新领军者。

在目前持续的低利率环境下，全球各国债务水平急剧上升。2016年末，全球非金融机构债务已创历史新高，达到GDP的246%。有些机构和国家或许仍有能力在短期内继续扩大债务规模 ，但历史经验告诉我们债务水平不可能无限增长。

去杠杆动作将会在短期和中期内出现。去杠杆化的过程可能有序进行：随着经济加速增长，债务会得到偿还或者不再成为那么重的负担，就像二战后几十年间美国国债的走势那样。还有一种可能，去杠杆的过程并没那么顺利，即出现债务违约和债务重组，比如2008-2009年金融危机期间的情形。

世界上最大的两个经济体美国和中国的政策变化正在加速调整，他们的政策对于全球债务市场的稳定至关重要。

后金融危机时期政府债务持续上升

后金融危机时期，发达国家政府债务水平持续上升。近年来，希腊一直处于债务危机的中心，政府债务水平从2007年GDP的103%的进一步增长到2014年GDP的181%。目前，意大利、葡萄牙、塞浦路斯和比利时的债务水平已经超过其国内经济规模，西班牙的债务水平也已接近其经济规模。欧洲之外，新加坡和日本的债务水平也超过了本国的GDP规模，而美国、法国和英国的政府债务已经达到本国GDP的90%以上。

发达国家政府的债务水平近年来加速上升主要有三个原因。首先，一些政府（爱尔兰和冰岛）承担了国内面临困境的金融机构的债务，以避免更大的金融和经济灾难。其次，许多政府建立的自动稳定器（比如失业保险）等经济稳定机制和经济刺激举措（比如2009年“美国复苏与再投资法案”）在后金融危机时期增加了政府支出。最后，发达国家多年来的经济疲软不但使政府税收减少，还使债务水平与经济规模之比扩大。这些情况表明，要降低高企的债务水平需要持续快速的经济增长，但这点一直难以实现。

在撒哈拉以南非洲地区，政府债务也在不断攀升。据国际货币基金组织（IMF）估计，在短短两年时间里，该地区政府平均债务水平增长了10%以上，2016年达到了GDP的42%。推动该地区债务增长的一个因素是最近几年撒哈拉以南非洲一些国家政府利用低利率发行了大量欧元债券。

在全球投资者追逐收益的过程中，利率一直是一项特别有吸引力的因素。但在2016年末，该地区未偿债务总额已攀升至455亿美元左右，而且除了纳米比亚，其他所有国家的主权信用评级都低于投资级。同时，随着大宗商品价格下滑和美元升值，这些政府的偿债能力已引起质疑。令人担忧的是，莫桑比克1月份已陷入违约状态，刚果（布）8月份也出现违约。国际货币基金组织认为，加纳、津巴布韦和喀麦隆也已处于高度或中度债务压力水平。

企业与个人债务大幅增加

政府债务仅占全球非金融债务总额的三分之一，而企业与私人债务占其余三分之二。

在新兴市场，近年来企业债务增长最为迅猛。从2007年第一季度到2016年第四季度，新兴市场非金融企业的债务已从2GDP的60%增长到GDP的102%，若以美元计价，增幅接近四倍。尽管新兴市场企业债务超过25万亿美元令人担忧，但这一债务的风险要低于之前的几次危机，因为近85%的债务都是以本币计价的。例如，对于经历亚洲金融危机的国家来说，当时只有大约60%的债务是以当地货币计价的。

然而，有观点认为中国很大程度上推动了新兴市场企业债务的增加，占整个新兴市场企业债务总额的近70%。在全球金融危机之后的几年里，中国政府采取了积极的经济刺激措施，通过国有企业举债进行基础设施建设和房地产投资。因此，非金融企业持有的债务相当于中国GDP的166%，其中，国有企业占中国企业债务的绝大部分，平均杠杆比率接近170%，而私营企业的平均杠杆比率低于100%。债务的快速增长和持续高位状态不禁引起了人们的担忧，需要决策者引起警觉。

一些发达国家的非金融企业债务也很高，包括加拿大、法国、韩国和日本。加拿大的企业债务在过去五年增长最为迅速，这些债务中只有大约9%用于投资机器和设备，其余大部分则专注于房地产和股票投资。因此，许多观察人士担心加拿大存在债务危机风险。国际清算银行的数据显示，近年来，美国企业债务的增长速度更快，2011年以来增长了3.4万亿美元。尽管美国企业债务规模仍在可控范围，略超过GDP的70%，但美国企业倾向于将这些债务用于股权回购，而非投资，这也引发了有关企业融资可持续性的质疑，尤其是在美联储(FED)继续提高利率的情况下。

家庭债务在一些发达国家也高得令人担忧，而加拿大再次成为债务增长最快的国家。除加拿大以外，2016年，澳大利亚、瑞典和瑞士等国的家庭债务都上升了2 - 3个百分点，这在很大程度上是由抵押贷款和住房市场过热导致的。

目前，瑞士和澳大利亚的家庭债务占GDP的比重超过了120%，在加拿大占GDP的比重为101%，在瑞典占GDP的86%。这些高水平的债务尤其令人担忧，因为美国和一些西欧国家之前就是因抵押贷款引发的家庭债务暴增（次贷危机）导致的2008 - 2009年的全球金融危机。

前景展望与战略启示

全球经济正在温和地增长，但近年来的债务状况却变得越来越不可持续，部分原因在于债务规模过大，还有一部分原因在于美国和中国的政策转变。例如，美联储正在逐步收紧货币政策，提高了美国的债务成本。截至2016年末，美国以外的非银行实体以美元计价的信贷已超过10万亿美元，因此美国利率的变化将产生全球性的影响。美国加息将导致美元兑其他货币升值，从而使偿还美元债务变得更加昂贵。

中国的监管行动和金融稳定性也将在全球经济中产生涟漪效应。中国政府正在逐步收紧借贷。自2017年初以来，中国央行提高了利率，银监局颁布了收紧银行间贷款的规定，并禁止银行使用贷款投资债券。因此，信贷增长从2016年初的25%放缓至2017年的15%。

任何信贷紧缩措施都可能会减缓中国经济的增长，这将会对那些向中国出口大宗商品和其他商品的国家产生连锁反应。但是，从中期来看，如果债务持续增长，发生金融危机的可能性会更大，甚至会对全球经济产生更大的破坏性影响。

不管怎样，全球债务增长在中短期内都将放缓或出现负增长。至于是按照有序的去杠杆化进行调整还是演变成另一场金融危机还有待观察。

借贷成本上升。 随着美国、中国和其他大型市场提高利率，全球企业的借贷成本将上升。企业管理层需要密切监测所在市场的资金成本，确定成本最低的融资来源。各国政府也需为未来利率的提高和偿债成本的增加做好准备。

去杠杆化带来增长压力。 债务增长将为世界各地的家庭、企业和政府带来持续的压力。因此新一轮全面去杠杆化周期可能会出现（类似于美国近年来家庭部门去杠杆化），这将抑制消费支出、商业投资和经济产出的增长。

金融危机风险。各经济体债务增长持续时间越长，金融危机发生的风险就越大。中国国有企业、加拿大企业和家庭以及撒哈拉以南非洲国家的主权债务在中短期内出现无序调整的风险最高。任何此类事件都会在全球经济中引发冲击波，并对商业活动和增长前景产生影响。

关于科尔尼全球商业政策委员会（GBPC）

全球经济政策委员会成立于1992年，作为科尔尼公司的专业智囊机构，全球经济政策委员会专为世界顶级首席执行官与国际智囊团提供战略服务，协助分析诠释地缘政治、经济、社会和技术的长期发展，潜在威胁与其对全球商机的影响。委员会也为政府、大型国有企业和国际金融机构提供咨询服务，协助提升国际竞争力，吸引外资，并推动经济转型。在美国宾夕法尼亚大学发布的《全球智库报告》中，全球商业政策委员会在全球最佳盈利性智库中排名第4位。

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