上市公司再融资漫谈：A股再融资品种选择的主要考虑因素（更新版）

上市公司再融资漫谈：A股再融资品种选择的主要考虑因素（更新版）（作者：沈春晖）

一、发行条件的限制

《证券法》（2019年）、《上市公司证券发行管理办法》（2020年）、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（2020年）等对不同的再融资品种设置了不同的发行条件。上市公司首先要在既定的约束条件下根据自身的实际情况确定可以选择的再融资方式。

关于各品种发行条件的详细分析及要件简表可以参见《上市公司再融资漫谈：再融资的品种及发行条件》（更新版）。

二、与公司自身发展战略的契和度

这主要要求分析所选择的再融资方式及其发行方式、募集资金投向等是否有利于公司的长期发展、是否与公司的发展战略、资本运作规划、市值管理计划、员工与管理层激励安排等相符。

三、与公司资本结构、财务状况的契和度

这主要要求分析所选择的再融资方式及其融资规模等对公司负债比率等资本结构的影响、对公司财务杠杆和财务费用的影响等。例如，公司资产负债率较低的情况下可以考虑选择混合融资方式，例如转债。

四、考虑股东结构的影响

在控股股东持股比例较低的情况下应该充分考虑再融资对公司控制权的影响。例如，选择配股方式再融资就不会摊薄大股东的持股比例；而且在大股东全额参与配股的情况下还会因为必然发生的“弃配”现象而使得持股比例有所提升。又如，选择非公开发行方式一般会摊薄大股东持股比例，但如果大股东也参与就不一样了。

五、考虑对老股东（发行前现有股东）利益的影响

这包括新发行股本对原股东持股比例的稀释影响、折价发行股份（发行价格相对于市价的折扣）对老股东利益的影响、公司每股收益的摊薄而对股东利益的影响、投资者对发行方案的接受程度对短期市价的影响等。

从摊薄与稀释效应而言，新发行股份一般或者短期内多是负面影响。但配股由于只向老股东发行，只要老股东参与配股，则不会出现股权比例稀释与折价发行影响老股东利益的问题。同时，不同品种的影响程度也不尽相同。例如，转债在转股后也会稀释股权和短期摊薄每股收益，但其影响程度较公开增发要缓和。

再融资方案如果设计得当，也可能对老股东利益带来直接的正面影响。例如，在转债受市场欢迎的情况下，无论转股是否存在溢价（二级市场股价高于换股价格），均会因为期权价值的存在而使得交易价格显著高于面值。此时如果转债发行方案为向老股东优先配售甚至全额配售（全额配售是指全部发行额度均优先按持股比例分配予老股东，只有老股东充配的部分才向市场发行），则老股东可以通过行使优先配售权而获得转债。由于转债无限售期，则包括大股东在内的老股东一般可以在转债上市后短期通过卖出获配转债而获得收益。当然，如果一段时间内转债发行数量过大或者二级市场走势不佳，也不排除转债上市后跌破发行价的情况。

六、融资规模的限制

相关规范对大多数再融资方式均设定了一定的融资规模限制指标，因此需要比较各种再融资方式能够实现的融资规模范围，结合公司的融资需求来进行考虑。

七、方案设计的自主性

这主要体现为相关规范及审核要求对于具体发行方案设计的影响，包括发行/换股价格的设定、具体条款的设置（例如转债方案中的回售条款、向下修正条款）、募集资金投向的限制等。

八、监管与审核因素的影响

这主要包括监管机构的政策偏向、审核速度与排队进程、审核松紧程度等。例如，由于主板中小板转债的发行条件要求高、融资规模限制严，一般只有业绩优异且具备一定规模的优质企业能够发行，监管一直持相对支持的态度。

九、市场因素的影响

这主要包括市场接受程度（例如再融资方案公布后二级市场股价走势）、通过股东大会审议的难度等。

从投资者对发行方案的接受程度对短期市价的影响来看，首先是受到整体市场气氛的极大影响。总体上讲，牛市欢迎上市公司再融资，并往往认为其对股价带来利好；熊市则厌恶再融资，认为其是利空。同时，不同的方案影响程度也不尽相同。

例如，在熊市时，市场对于配股的厌恶程度就可能高于其他品种。原因在于，配股需要老股东参与。由于配股一般均有较大的折扣，如果老股东不参与，将可能面临除权损失。因此，股东可能就会选择提前“离场”（出售股票），从而给公司股价带来较大压力。这也就是熊市里的所谓“逢配必跌”。

十、发行难度

再融资的发行定价总体上一直更偏向于市场化发行，发行难度（是否能够发行成功）一直是制约再融资方案选择的最重要因素之一。发行难度与每个品种的定价与发行规则相关，也与整体二级市场形势、公司个股股价走势与公司资质等密切相关。

从发行角度看，一直实行市价发行且发行定价不合理（定价后需交易两天后方停牌进入发行期）的公开增发的发行难度极大，极易出现主承销商大幅包销的情况。2017年修改发行方式后的非公开发行由于缩小了折价发行的可能区间，也面临较大的发行困难。而2020年的再融资新政则极大的便利了非公开发行。

为了避免发行风险，除了现在合适的再融资方式，再融资方案的设计也非常重要。例如，转债具体条款的设计、配股方案中配股价格的折扣力度等等都对发行具有较大影响。

综合考虑以上因素，可将当前A股股权融资、混合融资类的再融资品种比较如下：

	增发	配股	非公开发行	转债	优先股
融资规模	不受限制	发行股份不超过发行前总股本的30%	发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产的40%（创业板公司除外）；最近3年实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息。	最近3年实现的年均可分配利润不少于一年的股息；已发行优先股不得超过普通股股份总数50%且筹资金额不得超过发行前净资产50%。
间隔期	董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不少于18个月。前募资金基本使用完毕或投向未发生变更且按计划投入的不少于6个月（前募资金包括首发、增发、配股、非公开发行）	不受限制	不受限制
发行/换股价格	不低于发行期首日前20个交易日均价或前1个交易日均价	灵活度大，可以在净资产值与市价之间选择，通常发行价格在市价的50-80%	询价发行：不低于发行期首日前20个交易日均价80%；锁价发行：不低于董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日前20个交易日均价80%	不低于发行期首日前20个交易日均价和前1个交易日均价	——
募集资金投向限制	必须用于具体项目	可100%用于补充流动资金或偿还贷款	询价方式可不超过30%用于补充流动资金或偿还贷款；锁价方式可100%用于补充流动资金或偿还贷款	可不超过30%用于补充流动资金或偿还贷款	列明用途即可
业绩摊薄	发行后股本扩大会摊薄每股收益，总体上短期摊薄压力大	转股后股本扩大会摊薄每股收益，但陆续转股会使得摊薄较为缓和	因支付股利会对普通股每股收益有所摊薄
融资成本	无付息成本，但以稀释股权、短期摊薄每股收益为代价	无付息成本，但会短期摊薄每股收益。如果原股东全额参与认配，不会稀释股权。	无付息成本，但以稀释股权、短期摊薄每股收益为代价	由于转股期权的存在，通常票面利率水平较低（多在0.5%-2.0%之间，但会计处理有一定的特殊性）	优先股股利相当于固定付息成本，且不能税前扣除
锁定期	无（除受短线交易限制的股东外）	根据发行类型及认购对象类型锁定6或18个月	无
监管政策支持	支持力度一般	支持力度相对较大	支持力度一般	支持力度相对较大	支持力度大
发行风险	市价发行，受发行期市场环境极大影响，可控性差，发行风险极大	市场环境和主要股东的参与程度影响大，也受到配股价格折扣力度的影响	2020年再融资新规颁布后，有利于减低发行风险。由于禁止保底定增，询价发行受二级市场形势、个股走势和公司资质的影响，仍有较大的发行风险。	发行风险小，可在多种市场环境中启动发行	受发行期市场利率环境影响较大

作者沈春晖，红塔证券分管投资银行业务的副总裁，我国首批注册的保荐代表人，“春晖投行在线”网站创办人。 

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