【平安债券】高收益债券投资系列专题五：国内高收益债资管产品深度分析
高收益债券投资系列专题五
我国高收益债资管产品深度分析
前言
近年来，随着国内债券市场打破刚兑，高收益债市场逐渐形成。在当下“资产荒”的背景下，市场对于高收益债的兴趣大大提升，但高收益债违约风险高、估值波动大、流动性差、违约处置难度大等特点制约了市场的投资热情，如何在现有约束条件下做好高收益债投资是一个引人关注的课题。本文首先梳理当下国内高收益债资管产品的现状，再详细对比分析四个高收益债资管产品的条款设计、资产配置及杠杆、份额变化和业绩表现等因素，以期对高收益债产品设计和运作提出建议。
01
高收益债资管产品大类分析
受产品流动性、投资比例及风控要求等因素影响，基金专户、券商资管、私募基金的高收益债配置比例较大，产品数量较多。本文收集的国内高收益债资管产品共93支，其中基金专户32支、私募28支、券商资管16支、银行理财10支、公募基金5支、保险资管和RQFII各一支。从投资策略来看，相比于一般的债券投资，多数产品布局高收益债更侧重于采取“自下而上”的筛选策略。资金主要投向国内外高收益债券，且私募主投国内，公募QDII产品较多。产品的设计存续期限通常较短（集中于1-3年），部分产品设置分级基金以满足不同资产类别和风险偏好的投资者需求，普通级/进取级份额通常具有3-8倍杠杆，预期收益及风险较大，更适合机构投资者及高净值客户。目前，近半数的高收益债券商资管产品和基金专户产品设置了业绩报酬提取规定（通常为超额收益的10%-40%,20%比例居多）以激励基金管理人。就运作方式而言，公募高收益债产品为开放式非定开运行，券商资管、基金专户等多为定期开放式。
1.1 基金专户：产品数量最多
基金专户追求绝对收益，风险偏好更高且受仓位和投资比例的约束较少，资产配置更加灵活，同时其流动性管理难度较小，因此高收益债产品数量最多。
1.2 券商资管：期限相对较长
国内高收益债券的信息披露尚不完善，而券商作为承销商具有天然的信息优势，叠加银行委外资金的隐性收益率要求，证券公司主动管理型业务有动力配置优质的高收益债券品种。
1.3 私募基金：小产品众多，不分级
私募基金的流动性要求较低且风险偏好较高，更适合配置高收益债券。2015年前后国内主投高收益债的私募基金数量开始大幅增长。目前，泓信投资、宁聚资产、佑瑞持投资、易禾水星、正前方基金等多家知名私募已参与到高收益债市场投资，发行私募高收益债产品。
目前国内主要应用高收益债策略的私募基金大多不设置分级，主要投资于国内低等级债券市场，针对国外高收益债的QDII产品数量较少。高收益债私募基金的业绩差异较大，年化收益在3%-25%区间内均有分布。私募基金存续期、发行规模和申购下限等数据披露很少，但从有限的数据中可以看出私募基金申购下限较高（100万起投），存续期一般情况下高于基金专户（两家基金披露存续期为3年），但发行规模很小（唯一披露基金规模是605万），有私人定制的特征。
1.4 公募基金：唯有汇添富主投国内
高收益债策略在我国私募资管产品中已得到较为广泛的应用，相对来说，公募债基受限于资质下沉约束、投资比例、期限、发债主体信息披露要求等因素，应用高收益债策略仍存在较多限制，叠加每日公布净值及其开放运作机制，投资高收益债带来的大幅净值波动可能降低客户认可度并发生大额赎回，因此目前专注于投资高收益债的公募基金产品数量较少，仅有汇添富高息债一支主投国内的高收益债公募基金。
我国投资者对指数投资的认可度较低，高收益债指数化投资更处于发展初期，市场的中债-爱建高收益债券指数、中债-华泰紫金中高收益债券精选指数等成立时间较短，因此我国市场上尚不存在分散化投资的高收益债ETF产品，但有部分QDII尝试配置国外的高收益债ETF。
1.5 银行理财：海外高收益债产品居多
银行理财产品不受净值波动等因素影响，且银行广泛的客户基础为产品推行提供了保障。虽然银行理财产品正在向净值化的方向发展，但由于我国理财产品的刚兑预期较强、内资银行激励机制不匹配，银行理财对高收益债的配制规模仍然较低，仅中信银行、厦门银行等少数银行发行了专注于高收益债的理财产品。当前国内的高收益债理财产品主投国际投资级以下的企业信用债券，申购下限通常在1-10万元之间浮动（国内仅部分针对高净值客户的产品申购门槛较高），产品的设计存续期限通常较短，以3-12个月为主，通常采用封闭式运行，存续期内不开放申购和赎回。
目前，外资行对高收益债理财产品的创新及推广力度较大，花旗银行、大华银行、渣打银行等纷纷推出多款主投国际非投资级别债券的QDII理财产品，同时提供多币种和多种资产类别的投资方式，部分产品辅助货币衍生工具以对冲风险。
1.6 其他产品：保险资管和RQFII涉足较少
除了以上产品之外，我国还有少量的保险资管、RQFII等专注于投资高收益债券。相比于银行理财、专户产品等，保险资管对信用品种评级、资金运用等方面的监管较为严格，因此其对中低等级信用债涉足较少，我国保险资管行业更偏好于低风险、高回报的长线投资，对高收益债券的投资规模整体处于较低水平。我国目前投资高收益债的RQFII产品较少（如海富通(香港)中国高收益债券基金等），现有产品主要基于RQFII制度下的投资额度配置中国内地及中国香港的高收益债券，同时设置多种货币买入基金单位。
02
典型高收益债资管产品研究
我们选取上述案例中各类信息披露都较为详细的案例进行分析，包括三个券商集合资产管理计划和一个公募基金。这四个案例在条款设计、份额变化、资产配置及杠杆和业绩与风险四个方面各有特色：
海通高收益债1号（以下简称海通高收益债）是最典型的高收益债基金：高度分散投资，信用下沉最多。披露收益表现较好，但历史上重仓债有踩雷和超高收益券（20%以上），后续表现需要关注。该基金一年开放一次，追求绝对收益；份额较小且波动不大；重仓债券偏好交易所发行的产业债。在同样的时间段内，与其他三个案例相比其夏普比率最高，年化收益率也较高。但公司曾持仓违约券13永泰债，10凯迪债，前者重仓比重曾超过3%，后者未在重仓名单中。13永泰债违约前几个月债券全价大跌25%，大跌期间恰好是该基金最大回撤发生的时间，但由于持仓相对较小，使得该最大回撤达-3.3%。持仓中超过YTM超过15%的债券在初始重仓时收益率未超10%。整体来看，产品投资分散化程度最高和组合久期较短有利于风险管控，但择券方面并没有明显优势，后续表现需要持续关注。
东方红高收益债是中高收益产品的代表：信用下沉程度中等，配置10%的股票，年化收益率最高但波动性较大。该基金三年开放一次，追求绝对收益；重仓债券的收益率未超10%，较海通高收益债低，同时通过配置约10%的股票增厚收益；在同样的时间段内其年化收益率最高，但波动较大使得其夏普比率低于海通高收益债。
汇添富高息债是公募高收益债产品的唯一代表：规模最大，信用下沉程度中等，高度关注流动性和安全性，年化收益率和夏普比率相对较低。该基金是开放式基金，不强调绝对收益，收管理费不收业绩报酬；其份额最大，单一机构投资者的巨量申购赎回使得其份额变动非常大；公募且开放式的性质使得其在资产配置中更重视流动性和安全性，重仓债券收益率基本在8%以下，且会同时配置相当比例的利率债、高等级和可转债；在同样的时间段内其年化收益率最低，夏普比率最低。
国泰君安君享掘金强债1号（以下简称国泰君安强债）是重仓城投债的中等收益率产品代表：没有明显偏好交易所品种，收益率要求相对较低，综合表现居中。该基金运作模式较为特殊，90%以上配置债券，且重仓城投债，没有利率债和可转债，重仓债券收益率基本不超过6%，更应称为中收益基金；成立期间内年化收益率和夏普比率在四个案例中均处于中间位置。
2.1条款设计：公募靠管理费，私募靠业绩报酬
整体来看私募的三支高收益债券商资管普遍设置有业绩报酬提取条款和封闭期，且强调追求绝对回报，认购门槛较高，而唯一的公募产品门槛低，主要靠收取管理费，开放运作，不强调追求绝对回报，反而强调追求流动性。
2.2 份额变化：相对于净值表现有一定滞后性
份额变化相对于净值表现有一定滞后性，使得绝对收益对基金份额稳定可能更有利。海通高收益债和东方红高收益债净值表现在17年上半年、19年表现较好，在17年下半年和18年表现较差。而投资者对于海通高收益债的申购发生在17年三季度，对海通高收益债和东方红高收益债的赎回行为发生在18年四季度和一季度。可以发现当净值表现较好一段时间后申购行为出现，在净值变现较差一段时间后有赎回行为出现，有一定追涨杀跌的特征。如果投资者普遍追涨杀跌，那么为了份额的稳定，绝对收益的投资目标可能更有利。
公募基金份额变化受到单一机构投资者申赎的重大影响，因此设置封闭期对于高收益债投资管理较为重要。公募开放式基金份额更大，但流动性管理难度也更大。汇添富高收益债基金再在16年4季度到18年2季度经历了份额的巨额申购和赎回，而该份额的变化主要受到单一机构投资者申赎行为的影响。机构投资者的行为对组合管理影响较大，因此设置一定封闭期对于当下的高收益债投资还是有必要的。
海通高收益债1号：有两次较大的份额变化
该基金2016年8月成立，份额为3200万份。成立以来，基金份额有过两次较大的变化，第一次是17年三季度，该基金份额有一定增长，原因可能是17年违约较少，高收益债表现相对好于高等级，基金净值增长较好，第二次是18年四季度下降至2975万份，可能是因为18年大量违约，基金净值表现一般，19年净值表现很好，但份额没有变化，可能是与市场风险偏好整体下移有关。
东方红高收益债：有一次较大的份额变化
该基金17年1月成立，份额为4420万份，面值1元。而该基金每三年开放一次申购赎回，份额申购赎回很少发生。17年份额均保持4420万份，18年年初至今为3913万份，这次份额变化是因为业绩达标后管理人提取业绩报酬使得基金有一个临时开放日，投资人选择赎回可能和前一个季度业绩表现不佳有关。
汇添富高息债：A份额规模受到单一机构投资者申赎的巨大影响
该基金13年6月成立，基金份额为10.95亿份，其中A份额4.76亿份，C份额6.19亿份。该基金为开放式，份额申购赎回非常频繁，成立后总份额逐渐下降，在14Q4降为0.72亿份，之后再在16Q3之前总份额保持在1亿份左右，直到16Q4大幅上升至50亿份，17年二季度开始又大幅下降，直到18年二季度下降到0.58亿份，到19年又大幅上升至Q3的7.13亿份，份额的剧烈波动很可能因为占比80%以上的单一机构投资者大幅申赎。
国泰君安强债：成立时间较短，份额上升较快
该基金19年1月成立，基金份额为1006万份，每份面值1元。自成立以来，基金总份额迅速增长，19年一季度为4673万份，二季度为9157万份。基金规模的变化主要受到基金份额的影响，单位净值变化不大。单位净值从成立时的1元变为19年二季度的1.033元，累积增长3.3%。
2.3 资产配置：信用下沉和参与权益的程度差异较大
最典型的高收益债基金（海通高收益债）的特征：分散化程度最高，债券期限较短，信用下沉程度最大，基本不配权益和利率债，第一大重仓券09宜化债持仓期间收益率大幅上行使得其信用下沉在一定程度上是被动的。
海通高收益债1号：不配权益的典型的高收益债基金，重仓债收益率最高，后续表现有待观察
大类资产配置：基本坚持债券的主仓配置，债券占总资产的比重基本在90%以上，仅在18年四季度达到88%。其他资产的配置仅次于债券，此外还配有比重较小的基金、银行存款及备付金。
杠杆率：基本维持在120-130%之间。最低时为116.57%，最高时达135.80%。
重仓债券：以低隐含评级纯信用债为主（均不高于AA，且包含B），不包含利率债、可转可交债和同业存单。收益率普遍较高，且18年一季度至四季度，重仓债券中出现了超高收益债券（超过20%），且比重较大，持仓中超过YTM超过15%的债券在初始重仓时收益率未超10%。重仓债券剩余期限普遍较短，基本在3年以内，超过3年的债券多是地产债。重仓债券中民企债和地方产业国企债最多，没有城投债。
重仓债券踩雷情况：17年1季度季度开始重仓13永泰债，该债在2018年8月3日违约，但该债券发行人在2018年7月5日已经有债券发生违约，而该基金18年2季度之后重仓债券中不再有该债券，可能净值下跌后跌出了重仓名单，也可能是卖出了全部或者部分债券。
东方红高收益债：利用股票做弹性，债券信用下沉适中的高收益债基金
大类资产配置：基本严格坚持债券的主仓配置，债券占总资产的比重基本在80%以上，仅在18年三季度达到79%。股票的配置比重基本仅次于债券，占比基本在5%以上，最高达到14%，说明该基金债券的基础上也向权益市场要收益，而单只股票投资占全部股票投资的比重基本在10%以下。杠杆率：17年到19年基本在降杠杆，杠杆最高时接近140%，远低于资管新规中对私募产品杠杆率200%的规定。
重仓债券：以低隐含评级（多为AA-且均不高于AA）纯信用债为主，且都是产业债，企业属性以民企为主，收益率较高，同时偶有重仓转债和利率债，即使是在违约高发的18年整体的配置仍然符合主投高收益债的投资目的。重仓的高收益债券中并没有超高收益的债券，季报时点债券的收益率最高没有超过13%，说明其仍然坚持了一定的安全性。剩余期限方面，绝大多数重仓债券是1年以内，期限长于3年的重仓债券以过剩行业地方国企和房地产民企为主，显示了该产品管理人对这两类债券更加看好。17年四季度至18年四季度，该基金重仓债券包含17首钢E1一支可转债，其平价底价溢价率最高时仅为-19.94%，为偏债型可转债。
汇添富高息债：保持较高流动性、信用下沉较少但重仓可转债的高收益债基金
大类资产配置：17年Q1到Q3，以银行存款及备付金与债券为主，二者比重都接近50%，这可能和机构投资者者在这一阶段大规模申购赎回有关。17年三季度后，该基金转为坚持债券的主仓配置。此后，债券占总资产的比重基本在90%以上，仅在17年四季度和18年二季度例外。
杠杆率：17到19年该基金杠杆率在100%-140%之间上下浮动。杠杆率最低时接近100%，最高时接近140%。17年三季度其大类资产配置转为债券主仓后，杠杆率相较之前有明显的提升。
债券券种配置：有较高比重的狭义信用债（中票、短融、公司债和企业债），其次为利率债与可转可交债。仅在17年一、三季度配有同业存单，且比重很低。狭义信用债占总资产比重17-19年基本在逐年升高，最高达到86%。可转可交债占总资产比重基本在10%以下，仅在18年一季度高达26%。利率债占总资产比重也多位于10%以下。但在18年四季度和19年一季度，该比率高达20%以上。
重仓债券：类型种类较多，多配有一般公司债、可转可交债，偶有利率债（利率债仅在18年四季度和19年一季度比重很大）。重仓债券的债项评级全都在AA以上，且在18年三季度前，重仓债券隐含评级几乎都不低于AA（除18年二季度的15合景01外）。18年三季度开始，隐含评级基本在AA-至AA+之间（除19年三季度的18京资01），债券配置开始转为追求更高的收益率。即使如此，其配置的重仓债券中收益率最高始终没有超过8%。该基金所配的纯信用债中主要是民企债，但也有城投债、地方产业国企债和央企债。重仓可转可交债品种繁多，18年一季度前，其重仓可转可交债多为平衡或偏债型可转债，而现多为平衡或偏股型可转债，说明该基金配置可转债的权益属性增强。
国泰君安强债：重仓城投债的中收益债基金
大类资产配置：严格坚持债券的主仓配置，债券占总资产的比重基本在97%左右。此外，该基金配置了比重较小的其他资产、银行存款及备付金。
杠杆率：19年一季度，该基金杠杆率达154.46%，二季度杠杆率下降至115.94%。
重仓债券：都是纯债，包含私募债、一般中票、定向工具等，不含利率债和可转可交债。其配置的重仓债券发行主体几乎皆为国有企业，仅有一个公众企业，其中有相当部分是城投债。配置的重仓债券隐含评级介于AA-到AA+之间。其重仓的债券中，收益率最高仅达6%。
2.4 运作表现：海通高收益债表现最好，能否持续需要关注
为对比基金和市场整体情况，我们选取中债信用债四个总财富指数（含全部信用债、隐含评级AAA、AA和爱建高收益债）分别代表信用债整体、高等级信用债、中等级信用债和低等级信用债的走势。为了公平，我们将比较限定在相同时间段。考虑到国泰君安强债成立时间较短，我们着重选取除国泰君安强债外的三款产品同时存续的最长时间段即东方红高收益债的存续时间（17年1月26日到19年10月28日）来分析。
分析结论：作为最典型的高收益债基金，海通高收益债表现最好，获得了超越信用债指数的收益，且夏普比率更高，最大回撤更小。东方红高收益债配置了10%左右的股票，汇添富高息债配置了相当比重的可转债和利率债，国泰君安强债配置的债券收益率最低，而这些产品综合表现不如海通高收益债，初步显示了高收益债这类资产的优势（在美国，高收益债收益率接近股票，且夏普比率更高）。但海通高收益债重仓债的收益率最高，隐含的信用风险也最大，尤其是重仓了YTM超过30%的09宜化债，占比较大，一旦违约且流动性较差，则会对产品表现带来巨大影响。
具体表现：在东方红高收益债的存续期间东方红高收益债收益最高，海通高收益债其次，较信用债各类指数有明显超额收益；海通高收益债夏普比率最高，但低于中高等级信用债指数。此期间年化收益率方面，东方红高收益债和海通高收益债1号远超汇添富高息债和信用债指数，且东方红高收益债更高。最大回撤方面，海通高收益债在几个产品中最低，但仍高于信用债各类指数，尤其是各类中高等级指数。夏普比率方面，由于海通在三个产品中收益率接近于最高水平，标准差和最大回撤最小，所以夏普比率最高，但显著低于各类信用债指数，显示了信用债指数投资分散化的优势。不过指数编制方法和产品收益计算方面人为的差异可能夸大了二者收益率标准差之间的差异。从国泰君安强债的存续期间的各类表现来看，国泰君安强债收益率和夏普比率都居于中等位置，而海通高收益债表现仍然不俗，收益率和夏普比率均居于四类产品中第二的位置。
03
高收益债资管产品业务启示
国内已经有运作较好的高收益债基金但后续表现需要持续关注
美国投资者对于高收益债的热情较高的重要原因之一是此类资产的年化收益率接近股票且夏普比率显著高于股票。从上述案例比较来看，信用下沉程度最高的海通高收益债产品表现不俗，在较长的运作期间里年化收益率和夏普比率都比较高，综合表现亮眼，一定程度上体现了高收益债资产的优势。但也不应忽视其曾重仓违约债，使得期间净值回撤较大，且重仓的YTM超过15%的债券在初始重仓时YTM低于10%，因此后续需要密切关注该基金重仓的超高收益债的表现。
控制违约规模、高收益债定价与处置仍是高收益债投资非常重要的课题
高收益债基金目前仍是非常小众的资管产品，数量少规模小，仅汇添富高息债规模较大，但汇添富高息债也配置了相当比重可转债、高等级和利率债，高收益债实际配置比重并不算高。四个典型案例中，信用下沉程度越高，基金份额越小，说明市场对这类产品仍然保持谨慎的态度。高收益债券集中在民企债和低评级城投债，当前民企债违约率已经不低，城投债还没发生违约，但未来随着城投平台转型和隐形债务逐渐压降，个别地区城投债出现违约是大概率事件。高违约率、低流动性和违约求偿难度大使得高收益债资管产品仍然面临较大的运作难度，因此控制违约规模、高收益债定价与处置仍是非常重要的课题。
定开的私募资管产品更适合高收益债投资
不同产品类型很大程度上限定了高收益债基金的运作，私募基金、券商资管小集合、基金专户等是私募性质的产品，投研能力相对较高，认购门槛高，面临的监管较公募少，因此有很多条款灵活自主运作的产品。公募基金面临资管产品中最严格的监管，认购门槛低，散户参与多，因此对安全性流动性的要求会更高，产品也很少。高收益债信用风险大，不适合低风险偏好投资者；流动性较差，更适合持有到期投资；估值风险也比较大，需要一定的运作时间来扛住估值波动，但如果完全封闭运作，可能会不利于吸引投资者，且国内高收益债期限相对较短有利于持有到期。因此定期2年以上开放的私募资管产品可能更适合高收益债投资。
设置分级可能优于设置业绩报酬提取条款
高收益债基金比较适合设置业绩报酬提取条款以激励管理机构，但相比于高回报投资人更厌恶高风险，设置分级相当于为优先级提供了安全垫，短期内更能被市场接受。劣后级投资者数量稀少，管理人自持是常见的设计，但管理人自持劣后级也会加重管理人自身的风险敞口。
隐含评级AA-指数更适合作为高收益债基金的业绩基准
本文所选四个案例的业绩基准有中债综合指数和绝对数值两类。目前公募基金更关注同类排名而非业绩基准，但高收益债基金作为一类特殊的基金直接放入中长期债基这个类别比较可能有失偏颇。（汇添富高息债的业绩基准中债综合指数代表整个债券市场，而高收益债的表现可能恰恰和中债综合指数（利率债和高等级占比较大）相反。追求绝对收益往往缺乏参照系，因此一个合适的高收益债指数，无论对基金经理还是对投资者都是有价值的。当前中债发布的爱建高收益债指数的样本券包含隐含评级AA-及以下的债券，符合高收益债的定义，但是该指数也会包含收益率非常高乃至违约的债券，跟目前高收益债基金普遍的投资范围有一定差距，而美国就有更细分的分评级高收益债指数，因此国内有必要做一个隐含评级AA-的信用债指数方便高收益债基金对标。
高收益债基金可以考虑用股指基金替代个股来参与权益市场
高收益债基金为了提高流动性，保持高收益，适当配置股票和转债是一个较好的选择。但是股票或者可转债投资更偏重权益逻辑，需要承担更大的波动性；同时股票和债券发行人有区别，择股和择券可能难以兼顾，对管理人的要求更高。例如配置一定比重股票的东方红高收益债和配置一定比重可转债的汇添富高息债，收益率波动性更大，夏普比率反而更低。因此建议尝试用股指基金替代个股选择，在保持流动性的同时降低个股选择的风险。
高收益债投资中有必要控制久期，并保持一定流动性
国内高收益债流动性差，更适合持有到期投资，高收益债剩余期限要尽量短于产品期限，以避免期限错配。另外美国高收益债投资者往往就是通过衍生品对冲掉利率风险，以便更加聚焦于挖掘信用的价值，国内部分投资者没有相关资质，因此可以降低组合久期。除了降低组合久期之外更多选择交易所品种也是一种提高组合流动性的选择。
分散性化与集中化投资各有优劣，需配合管理人的资源合理安排策略
理论上分散化投资更有利于降低净值波动，但筛选高收益债需要投入较多的人力、物力进行调研和分析，如果看准一个标的后大量持有有利于提高投入产出比。当前国内债市信息不对称较多、违约承受能力和处置能力差别较大的情况下，集中化投资对于部分投资者仍有一定价值。此外，管理的产品规模也决定了分散化的程度。因此管理人需要综合分析自身资源，匹配合理的策略。
04
风险提示
3）高收益债基金一般约定封闭期，会对投资者的现金流产生压力。
05
附录
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平安证券研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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