【平安利率债2020年度报告】有近忧，无远虑

Original 平安研究平安研究 2022-05-20

摘要

回顾2019：经济与金融的剧烈分化。2019年经济走势呈现分化格局——基建回升，地产韧性，而消费、出口、制造业疲软。工业品价格的背离反映了经济结构的分化，表现在地产基建指向工业品强势，而制造业指向工业品疲弱。经济结构分化的本质是经济周期错位——短周期（库存周期）目前基本位于底部，而中长周期（房地产与杠杆周期）则处于高位。由于周期错位与经济结构分化，政策基调以调结构为主线，并不倾向于总量性的宽松，但实体与金融的信用分层仍在延续。

展望2020：

1）经济基本面：库存周期处于底部，但考虑到需求依然疲弱、企业存款低迷，经济不存在趋势性主动补库的基础。棚改货币化存在需求-供给错位，棚改货币化退潮对商品房销量的滞后影响可能要到2020年验证。地产竣工将迎来周期高峰，但在销售与融资看空的背景下，与实体经济更相关的建安投资或将小幅下行。居民快速加杠杆仍然是中期重要的问题，将制约消费表现。2）财政政策：政策稳增长意味着财政政策需要更加积极，目前已经出台了一些基建鼓励措施，20Q1基建增速的反弹是较大概率事件。不过2020年财政端还是会面临几个约束：1）赤字率，地方财政历史结余并不充足，赤字率是否会破3；2）土地财政，2014年以来大规模棚改形成的新增土地供给陆续进入土拍市场，政府基金收入或承压；3）非税收入，也有放缓压力。3）货币政策：宽货币空间客观存在，更多是节奏问题。政策对于宽货币的态度较为保守，并且会避免形成无风险利率下行的一致预期。然而，宽货币的空间客观存在，无论是基准利率还是存款准备金率，都有调降空间。随着经济中期下行压力显化，货币政策亦将趋于宽松。4）通胀：年初检验高点，下半年走弱。未来猪肉价格或将保持高位震荡的行情，节奏上2020年1-3季度CPI同比增速维持高位，4季度将会加速回落。而PPI和GDP平减指数则可能出现上半年改善、下半年回落的局面。5）海外：美国经济可能迈入晚周期，欧洲较难走出独立行情。当前美国新增就业数据呈现较大分歧，然而雇佣增速放缓态势已经明确，职位空缺率也展现弱化迹象，预计后续美国失业率可能出现抬升。在中美经济都并不乐观的背景下，作为全球产业链中游地位的欧洲，基本面也比较难出现实质性好转。

6）利率债2020年投资策略：有近忧，无远虑。明年一季度是大类资产重要的观察窗口：一是基建放量的高度和持续性；二是赤字能否破3；三是出口形势与年初的通胀高度。受制于短期扰动因素一季度无风险利率走势可能较为纠结，但二季度至下半年，房地产和基建压力逐渐释放，出口也很难看到趋势性回暖，利率中期下行趋势较为确定。

风险提示：政策刺激经济、美国经济超预期上行、全球通胀超预期上行。

2019回顾：经济与金融的剧烈分化

1.1 2019：一波三折的无风险利率

19年无风险利率呈“N”型走势，至12月中旬10Y国开与年初水平大体一致。18年年末制造业需求断崖式下行后，19年1季度货币政策边际放松，但在市场悲观预期改善及1季度经济明显回升的背景下，债券利率由年初低点3.5%左右上行至4月份高点3.9 %左右。5月底在包商银行事件冲击下，资金市场及银行间市场信用分化，叠加贸易战反复影响，货币政策边际放松，债券市场利率出现全年最为显著的一波下行。而在7月下旬以后，通胀预期回升，地产景气韧性持续超出市场预期，货币政策回归中性，债券利率再度回调。11月央行下调MLF及OMO利率，市场货币政策紧缩预期得到修正，债券利率再度下行。整体来看2019年债券市场利率及资金利率一波三折，整体延续震荡走势。

1.2 2019：经济回落，但需求下行分化

从基本面来看，2019年经济走势是分化的，建筑回升而制造业疲软。19年上半年受益于信用环境改善与按揭利率下行，地产销售边际改善，下半年尽管地产政策边际收紧，但更多是分化的，国有龙头房企资金并不紧张。民营中小房企资金链承压，因而更多采取降价促销的方式促进销售回款，来对冲融资收紧。整体来看，2019年地产销售依然是较为超预期的，这也支撑了房企施工明显加快，建安投资增速持续上行，进而也对中上游水泥、黑色行业需求形成支撑。

另一方面，2019年在贸易摩擦及地缘冲突加剧背景下，全球制造业景气共振回落，中国出口增速在18年4季度下台阶后低位震荡。此外就业压力持续加大，也对消费尤其是非汽车类可选消费品销售形成明显压制。受出口及消费下行影响，制造业景气走弱，企业主动去库存，生产意愿低迷。

由于19年经济处于分化的状态，政策基调以调结构为主线。一方面通过定向降准、LPR改革、及永续债方式缓解银行缺资本的困境，疏通货币政策传导机制，引导资金流向小微及民营企业。另一方面持续收紧地产调控政策，防止资金大量流向地产部门，防止居民杠杆率超预期上行带来的金融风险。

1.3 融资分层依然显著：金融资源更多向重点行业和大企业集中

伴随经济结构的分化，我们看到融资层面的分化也在延续，这不仅发生在金融领域，实体领域的分层也很明显。以上市公司样本为例，可以看到沪深300非金融企业（表征大规模公司）19年来新增银行借款占比升至68%（18年61%），而中证1000非金融企业（规模小规模公司）19年来新增银行借款占比降至15%。从行业层面看，其实也可以看到新增信贷资源更多流向地产基建，制造业占比下降。

下半年来，随着政策收紧地产融资，地产行业的融资分层也开始显现，表现在国有房企信用债收益率随无风险利率明显下行，而民营房企信用债收益率则比较刚性，民营与国有房企信用利差分化至历史少见的位置。

库存周期：形似而神不同

2.1 库存周期底部，但需求仍较为疲弱

本轮库存周期自16年年中开始，已经持续3年左右时间，当前产成品库存同比增速也处于较低的水平。但是值得关注的是当前需求仍然较为疲软，PPI同比增速也并未趋势性企稳。从过往周期来看，PPI增速领先库存周期半年左右。价格对需求变动更为明显，生产扩张受制于停复产成本影响，往往是在需求确定性复苏之后才会进行，因此价格对库存行为存在一定领先性。考虑到当前需求及价格均处于相对疲软的状态，短期来看仍难以见到企业主动补库现象。

2.2 企业存款低迷，去杠杆政策是重要原因

从过往周期来看，国内宏观需求往往由货币信贷周期拉动，表现在以往库存周期底部反转的时点，往往伴随M1的快速冲高而后回落（前者意味着企业存款快速活化，后者意味着企业加大存货与固定资产投资）。细究结构看，可以看到以往房地产&基建这两个典型的资金密集行业货币资金往往会在经济周期底部时最先开始反弹。而本轮周期则很不同，16年以来受去杠杆调结构政策影响，当前M1仍然处于底部。影子银行收缩在一定程度上阻碍了货币政策向实体经济传导，此外对地产严监管影响，地产销售底部震荡，居民存款向企业存款转化受限。M1增速持续处于底部，从上市公司数据来看，房地产、建筑业和制造业货币资金增速也均处于底部位置，本轮M1周期被拉长，这也制约了库存周期趋势性回升。

2.3 银行面临负债与流动性困局，资产倒挂成为常态

银行作为货币政策传导链的关键节点，同时面临资产荒和负债荒的问题，这也是本轮周期的特点。可以看到，在2011年以前由于外汇储备扩张，银行存款扩张总体上是快于贷款增速的，银行不存在缺存款的问题；而当2011年后，出口与外汇占款增速趋势放缓，基础货币更多由央行主动投放，银行贷款增速经常是超过存款增速的，这带来了缺存款的问题。12-15年资管大创新带来的同业与理财扩张缓解了存款稀缺的问题，但随着金融去杠杆演进，缺存款的问题变得更加显化，截至19Q3上市银行计息负债成本率依然维持在2.13%的较高水平。部分中小行面临信用分层带来的融资成本上升，下半年来城农商行NCD发行成功率整体维持在60%-70%的较低水平，城农商行存单发行利率与国股行始终存在30-60bp利差。

与此同时，资产端收益率也在下行，这在票据市场这一连接金融与实体的重要市场表现的淋漓尽致。6M国股银票转贴利率在8月和11月都明显跌至资金利率下方。商业银行在资产端收益不能覆盖负债端成本的背景下仍在积极买票，这是社会有效信贷需求十分疲弱的表现。在地产与政府债务严监管背景下，一部分融资需求被挤出银行体系，银行面临比以往更为严重的资产负债倒挂状态，这在历史上也是比较少见的。

2020年国内经济依然艰难

3.1 居民加杠杆并不具备可持续性，棚改存在需求-供给错位

从中期看，中国经济面临短周期（库存周期）处于底部，而中长周期（房地产与杠杆周期）处于顶部的问题。过去几年制造业去杠杆伴随着房企和居民部门加杠杆，居民部门杠杆率从2010年的24%提升至目前的55%。居民杠杆上升的过程总体上会压制消费，可以看到自2010年来，居民消费增速虽因周期性因素而有所起落，但整体上中枢水平伴随着居民负债压力加大而下降。今年商品房销售（金额口径）同比增速仍有11%，居民贷款增速仍有15%，远远超过名义GDP增速的7.9%，这显然不具备可持续性。

我们做一个简单的测算，如果未来五年居民贷款增速维持15%，而名义GDP增速维持7%，那么到2024年中国居民部门杠杆率将达到80%，超过日本90年代初的水平（70%左右），达到美国2004年的水平；如果未来五年居民贷款增速达到17%，则至2024年居民部门杠杆率将接近90%，接近美国次贷危机前的杠杆率水平。总之，如果居民杠杆持续如此快速堆叠，金融风险的积累不可小觑。即使不爆发整体性、系统性风险，也不利于经济的中期健康发展。

杠杆问题具有长期性，明年另一个影响现实节奏的问题是棚改。2019年棚改开工量减半，从逾六百万套降至280多万套，但三四线销量增速下行不明显，仍维持在0%附近，这不是因为棚改货币化对销售的影响不重要，而更多是因为棚改货币化存在需求-供给错位的问题。

数据显示，棚改货币化安置到三四线商品房销售面积可能存在1年左右的滞后期，本轮棚改货币化从2015年开始起量（当年货币化安置等效面积从0.4亿平升至1.5亿平），而三四线销售面积其实是从2016年开始起量的，如果将棚改货币化安置推后一年，则和三四线销售面积比较贴合。这也意味着2019年棚改开工量的下行可能更多将反应至2020年而非2019年。过去几年因为棚改货币化而展现更强销售韧性的省市，可能面临更大的销售下行压力。

棚改对经济的影响并不限于地产销售端，另一个更重要的问题是土地供给的问题。无论是棚改货币化安置，还是实物安置，都会形成新增土地供给。棚改项目的典型周期通常为8-10年，在经历3年建设期后会形成新增供地，再在未来的5-6年平滑出售。事实上，如果我们观察全国住宅用地供地数据，可以发现全国土地供给量自2018年起已明显上升，且结构上以三四线为主。进一步的省级层面数据显示，过去几年棚改开工强度越高的省份，土地出让增速也倾向于越快。由于棚改土地供给呈现厚尾特征，可以推断2020-2022年仍很有可能是土地供给大年。在销售前景并不乐观、房企融资已然偏紧的背景下，可能会出现土地流拍和地方财政的问题。

3.2 财政端的几个约束：赤字率、土地财政、非税收入

经济下行风险加大背景下，积极的财政政策有必要进一步发力，我们看到今年三季度末以来政策已经采取一系列稳增长措施，包括专项债可用于资本金、专项债额度提前下发、基建项目集中报批等，2020年一季度基建增速将有所回升。

但展望全年，财政面临几个约束：1）土地市场的压力可能会加大，土地流拍率或将上行，地方政府卖地收入增速倾向于下行；2）财政资金结转余额或较为匮乏。2014年以来财政政策总体上逐年发力，但财政赤字率始终没有破3，关键的一点在于历史财政结余资金的不断调入。但是，根据我们的测算，经过五年连续调入后，地方财政的结余资金仅剩7000亿左右可供调动，这可能很难弥补赤字缺口；3）非税收入进一步扩张受限。2019年非税收收入同比高增27%，一定程度上对冲了税收收入增速下行。我国非税收收入增长主要来自于国有金融企业（特别是银行业）上缴利润，但社会融资需求走弱、LPR改革等因素都不利于整体银行业后续利润表现。

综合来看，2020年预算内资金压力进一步加大。根据我们测算若公共财政支出增速仍保持6%增速，则存在11000亿左右资金缺口需要补足。假设2020年土地出让收入与2019年持平，地方政府专项债规模为3.3万亿，则全国政府性基金支出增速或将由2019年24%回落至13%。

3.3 通胀：年初检验高点，下半年走弱

2020的另一个不确定因素是通胀，我们倾向于认为未来猪肉价格或将保持高位震荡：1）猪肉价格难以大幅度下跌。从供需关系来看，考虑到能繁母猪产能增速领先猪肉供给10个月左右时间，19年10月份能繁母猪存栏增速边际企稳，意味着生猪供给企稳或将在2020年三季度才能看到。向后看未来三个季度里猪肉产需缺口持续存在，猪肉价格难以大幅度下跌。2）但猪肉价格天花板或已显现。10月底在猪肉价格上行超过50元每公斤后，可以看到价格对需求的压制显现，未来50-60元/公斤或是猪肉价格天花板。3）未来猪肉价格波动幅度将进一步加大。猪肉价格上涨很大程度上受到了养殖户情绪影响，可能超出了产需关系本身，后续养殖户情绪仍是不可控变量，猪肉价格在节奏上预测难度加大。

考虑到未来猪肉价格高位波动，我们对未来CPI进行情景测算，整体来看2020年1-3季度CPI同比增速维持高位，4季度将会加速回落。

对于PPI增速，基于我们对明年1季度经济边际改善，下半年经济下行压力加大的假设，我们对螺纹钢及原油价格进行情景假设。整体来看我们认为明年PPI增速或将维持低位，节奏上来看，1季度PPI同比增速边际改善，3、4季度或将有所回落。

3.4 海外：美国经济可能迈入晚周期，欧洲较难走出独立行情

2020年的一个不确定项是海外。2019年全球制造业共振回落，但美国经济仍然是分化的，表现在制造业弱和服务业强、小企业弱而大企业强、投资弱而消费强。19年下半年来，美国就业市场两个关键指标出现严重分化——新增非农就业持续旺盛（劳工部在11月大幅上调8-9月服务业就业人数），而ADP就业呈现加速恶化态势。一般而言，就业市场弱化的顺序是新增就业—雇佣数—周工时—职位空缺数（JOLTS）—失业率，其中职位空缺率领先U3失业率4-6个月左右。当前新增就业虽然呈现较大分歧，然而雇佣增速的放缓态势已经很明显，职位空缺率也展现弱化迹象，预计后续随着就业市场进一步走弱，美国失业率可能出现抬升。

在中美经济都并不乐观的背景下，欧洲也较难走出独立复苏行情。历史上，欧元区经济与中美经济高度绑定，很少出现中美共振走弱，而欧洲反弹的现象，这是其在国际产业分工链条的地位决定的——欧元区国家更多位于全球产业链的中游，若下游需求（以前主要是美国、近年来中国对全球需求的贡献度也在上升）不振，产业链中上游国家的基本面很难出现实质性好转。

无风险利率：有近忧，无远虑

如前文所述，当前经济的位置是短周期（库存周期）底部叠加中长周期（地产与杠杆周期）高位。居民杠杆的快速堆叠是中期最重要的问题，这使得我们对居民消费、地产等国民经济重要部门都难以乐观。从节奏上看，过去几年棚改货币化是抚平经济波动的重要力量，但这种因素可能会在2020发生变化——棚改货币化需求退潮可能会对商品房销量形成滞后反映，而且14年以来棚改形成的新增土地供给逐步进入土拍市场，在销售前期看淡、房企资金链紧张的背景下，地方财政空间（特别是棚改依赖度较强的省份）也是值得担忧的。

宽货币空间客观存在，更多是节奏问题。央行对于宽货币的态度已较为明确“珍惜正常的货币政策空间”、“尽量避免快速进入负利率时代”，从今年的几次货币宽松动作看，都更多是为了对冲金融风险，而非托底经济。并且，政策会避免形成无风险利率下行的一致预期。然而，宽货币的空间客观存在，无论是基准利率还是存款准备金率，都有调降空间。随着经济中期下行压力显化，货币政策亦将趋于宽松。

同时，经济下行周期降低银行负债成本也是宽信用的必要选项。压降LPR固然可以通过压缩点差空间的方式降低实体融资成本，但受制于高负债成本，政策压降的效力是边际下降的。监管已采取了一些动作，比如中小行永续债等方式，来支持银行补充次级资本。但银行作为高杠杆经营的行业，负债成本是尤为重要的议题，后续随着稳增长压力加大，政策有必要采取措施降低银行负债成本，而这也利于加大利率债市场的配置力量，降低无风险利率波动性。

节奏上，明年一季度是大类资产重要的观察窗口：1）一是基建放量的高度和持续性，年初基建增速的回暖已基本没有悬念，但要观察基建回暖的弹性，目前我们倾向于认为专项债提前下发、资本金及投向基建比例增加等因素将提振基建增速3.4%-3.9%。这是一个基于经验和资金层面的大致估算，数据真实的高度是值得关注的。另外，2020年初地产行业资金形势可能会差于2019年，土地流拍和政府基金收入的走势也值得观察，这会影响二季度后的基建增速走势；2）赤字能否破3，根据对财政数据的分析和推演，我们认为明年积极的财政政策加码是有难度的，存在预算配平的问题。财政赤字率有破3的可能性；3）出口、贸易摩擦与年初通胀冲高，仍然是大类资产重要的影响变量。总之，明年一季度仍然有一些不确定性需要观察，包括财政与赤字、基建回暖、贸易形势、通胀高点等，这使得无风险利率走势可能仍显得较为纠结，但随着时间推向二季度至下半年，房地产和基建各自的问题会更加明显的展露出来，利率中期下行趋势较为确定。

风险提示

1、政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力。

2、美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力。

3、全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）