【平安固收】信用2021年度策略报告：“至暗”时刻以后，机会慢慢浮现

平安研究 2022-04-22

分析师

刘璐投资咨询资格 S1060519060001

张君瑞投资咨询资格 S1060519080001

摘要

市场与违约：永煤事件出圈的深层逻辑。今年新增违约数量回落，但地方国企违约抬头，出现了永煤违约这样非常超预期且影响巨大的风险事件。市场走势方面今年信用债跑输利率债，信用分层进一步加剧。永煤事件重塑市场定价逻辑，短期预期大幅扭转，并可能向城投等核心板块传导。信用利差对真实信用风险补偿不足，只有打破刚兑才能迫使市场重定价，这一长期因素会在某个时候、某个主体上迅速发酵。中国的防风险周期更多是决策层主动选择的（2013年、2017-2018年），可能会选经济相对较好的时候，违约的主体也不一定非要是最差的，这会降低基本面研究的有效性。这个过程中机会在于利率品、超AAA与超跌的垃圾债，中间部分面临风险。

几个热点问题的讨论：1）永煤之前，信用利差迟迟不走阔？答：信用利差中流动性溢价的贡献大幅下降并保持平稳，信用溢价占据主导。20全年，资金供需格局宽松，企业盈利修复，支持利差保持低位。2）2021年信用违约展望：规模超过2020年，节奏前低后高，幅度看监管决心，风险点在地产、瑕疵国企、弱城投与银行次级债。3）长期看，信用债定价贵。但明年大概率是熊转牛窗口期，是3年中期的收益率高点，宜配置，交易盘宜信用谨慎+拉长久期。

一个行业轮动的初步框架：城投债和地产债难言乐观，与宏观政策中对基建与地产的态度相一致。宽信用退出后，这两个受信用周期驱动的行业均要承压。鉴于永煤发酵后打压瑕疵国企和上游周期性行业，在盈利改善惯性与社融见顶的组合下，我们认为未来半年中游制造业产业债相对占优，此外风险防御型行业也将在信用熊市中贡献稳定性，具体行业建议见正文。

条款与品种关注：条款方面，可短久期参与超AAA永续债、私募债，低资质主体的担保债、优质ABS，博弈国企优先选择企业债。中资美元债方面，高收益美元债可以关注短期机会，但中期也难有趋势性机会。

风险提示：经济下滑使得违约超预期；宽信用政策退出导致地产和城投再融资压力加大；货币政策收紧，利空流动性。

市场回顾：利率债跑赢信用债，永煤违约大超预期

1.1一级市场：总量高，结构弱

信用债净融资达到历史之最，远超去年同期。疫情背景下“资金面宽松+注册制推行+疫情防控债绿色通道” 使得信用债净融大幅增长，下半年货币政策回归常态，净融开始放缓。1-11月总体来看信用债净融资3.33万亿，相较17-19年增长迅速，也超过16年同期的3.28万亿。

在净融大幅放量的背景下，发行结构反而却有所恶化。首先可以看到今年发行期限明显缩短，10月份3年以下发行占比超过95%，达近两年最高水平，11月回落到93.94%，但仍处在历史高位。其次民企融资仍在底部， 1-5月，民企发行占比持续上行到7%,净融资额也持续为正，但是7月开始，发行占比持续下行，净融资额也在7月份重新转负，11月发行占比为3.62%，处2020年来最低位。

1.2 二级市场：信用利差震荡上行，期限利差趋于回落

信用债收益率跟随利率债先下后上，最终超过19年底水平。年初疫情冲击下，货币大幅宽松，于是信用债收益率大幅下行。但到5月，货币政策逐渐回归常态，经济也逐步恢复，于是收益率大幅上行。截至12月4日3YAAA和AA收益率较19年底分别上行38BP和65BP，历史分位数在35%附近。

永煤违约使得信用利差在年底冲高。最终超过19年底水平。疫情后的3月份初到4月底，利率债收益率下行更多使得信用利差被动大幅上行；5月份开始，债市开始走熊，信用利差也逐步压缩；在9月初到11月上旬，信用利差小幅震荡；11月11日，永煤违约，一方面带来了流动性冲击，另一方使得市场对信用风险的担忧大大上升，于是之后信用利差大幅走阔。截至12月4日，3Y与5YAA信用利差较19年底分别高30BP和18BP，历史分位数分别达到52%和33%。

期限利差先上后下。4月底之前，短债整体收益率下行更多，所以期限利差不断上升，之后随着货币政策逐渐正常化，期限利差逐步下行。截至12月4日3-1Y与5-1YAA期限利差比19年底变化4BP和-36BP，分别处于50%和38%历史分位。

投资级与投机级表现分化，目前利差均高于19年底。随着违约的加剧以及资管新规的推行，18年以来中等级与高等级之间的利差、低等级与高等级之间的利差持续分化，这种状况在今年也没有发生大的变化。截至12月4日，投资级评级利差比19年底高27BP，位于41%分位数；投机级比19年底高32BP，位于95%分位数。

城投债跑赢产业债，但相差较小；产业债中民企债利差收窄更多。截至12月3日，城投债和产业债信用利差较去年底分别变化-1BP和-3BP。产业债内部的央企、地方产业国企和民企信用利差分别变化-0.2BP、-3.7BP和-39.5BP。

产业债内部行业利差多数压缩，必选消费类行业压缩较多，周期性行业表现较差，体现了疫情之后市场的避险逻辑（偏好城投、大消费），与权益市场逻辑相通。此外需注意，二季度以来，产业债中的制造业已经开始跑赢城投，体现了市场为经济企稳定价，但近期的国企违约事件打破了这个主线。

1.3 信用风险：规模和结构与16年相似，国企违约抬头

违约规模和结构与2016年类似，国企违约占比三成。16年国企违约高潮后，17年无违约国企，18、19年国企违约占比有所回升但是均低于15年水平，20年国企违约占比急速上升达到36%，超过了16年的水平，且产生了较为重大的违约事件。16年重要国企违约案例有铁物资、东特钢，这两个大型国企的违约对当地以及全国的融资环境造成了重大影响；20年重要国企违约案例有华晨、永煤，其中永煤的违约冲击了投资者对于国企债的信仰。

与2016年不同的是，今年的违约有地方政府主动破刚兑的因素在。2016年主要风险在于产能过剩、杠杆高企、经营恶化。而2020年的违约有地方政府主动破刚兑的因素在，市场难以用基本面定价。

1.4 重大违约：永煤违约或加速信用利差重定价

年底华晨和永煤先后违约，而后者对市场冲击显著更大，主要是因为市场担忧各地政府可能会纷纷主动打破产业国企刚兑。具体而言造成违约影响较大的有4个原因：1）原有的自下而上方法论失灵（违约的不是最差的主体，也不是基本面最差的时候）；2）政府支持因素难以定价，只能悲观预期；3）紧信用与破刚兑提前打响，市场对央行政策预期的动摇，甚至影响到权益市场；4）对于城投潜在风险的担忧，投资者有抢跑的冲动。

考虑到信用利差对违约风险的保护度不够，永煤违约在一定程度上是灰犀牛。信用利差对真实信用风险补偿不足，只有打破刚兑才能迫使市场对信用风险重定价，这一长期因素会在某个时候、某个主体上迅速发酵。以永煤所在的隐含评级AA曲线为例，假设30%回收率，一年期信用利差至少需要39BP，而永煤违约前为16BP。

永煤违约的背后逻辑主要不是基本面较差，而是决策层主动选择的结果。历史上看，中国的防风险周期更多是决策层主动选择的（2013年、2017-2018年），可能会选经济相对较好的时候，这会降低基本面研究的有效性。也正是因为政策干预防风险和破刚兑，所以违约不一定会从基本面最差的主体开始。

永煤违约后金稳委专门召开会议强调打击逃废债使得市场情绪缓和较多，但也支持市场化违约，因此投资者不应盲目相信政府对公开债务不违约的承诺。金稳委在11月21日专门就信用违约召开会议，强调对“逃废债”的零容忍，被市场人士普遍正面评价，对市场的安抚作用高。但是“逃废债”行为由来已久，政策落地也面临如何界定“逃废债”的难题，因此后续真正遏制“逃废债”行为仍然需要较长时间。另外金稳委也强调允许市场化违约，因此未来政府是否参与对纯竞争性国企的救助会和救助民企一样综合考虑金融稳定、就业等因素。现阶段，如果国企出现工资欠发、非标违约、银行贷款展期或债转股等风险，政府再力保债券刚兑的意义已经减弱很多，投资者要对这类国企提高警惕。

从历史上看信用风险引发的流动性冲击一般带动评级利差走阔1-2个月，但影响程度要看谁牵头处理及经济基本面如何（货币松不松）。1）16年4月，铁物资债券暂停交易，当时存续债券168亿，之后国务院国资委协调AMC实现债务重组，此事件最终使得无风险利率上行1个月，信用利差也走阔。2）19年5月，包商被接管，当时存续债券600亿，央行投放了大量流动性以平抑恐慌情绪，因此利率债和信用债反应不大，存单评级利差走阔约2个月。3）20年11月，永煤违约，存续债券469亿，潜在受影响国企2000-2500亿，主导处置的是地方政府，违约后利率债和信用债均被抛售。

永煤违约之后也会带来超AAA和超跌垃圾债的机会，中等级受到的冲击会比较长。前者受益于流动性压力缓解，后者受益于错杀。中间层级的信用品将会迎来18年以来第二次系统性的价值重估。

几个热点问题的讨论

2.1为什么永煤事件以前，信用利差难以系统性走阔？

今年的一个热点问题是，在永煤违约发生以前，信用利差一直稳定在历史极低水平，打破了以往熊市行情中信用利差大概率走阔，特别是在熊市中后半段信用利差走阔的规律。

为什么永煤违约前，信用利差持续保持低位呢？我们大胆判断，如果不发生永煤这类超预期的信用事件冲击，信用利差位置低位的状况很可能会维持到2020年底，一个重要的原因在于信用债已经不再是高票息版的利率债的，信用利差中信用风险溢价部分的占比已经大幅提升，流动性溢价的占比下降，信用风险已经成为主导信用利差的核心矛盾。以3年AA-中票为例，我们以AA-与AAA的利差代表信用溢价，以AAA与同期限国开债的溢价代表流动性溢价。数据显示2008-2012年，信用利差中的流动性溢价表现为大开大合，中枢大约在170BP左右；2013-2017年，信用利差中的流动性溢价波动率有所下降，中枢调整到50BP附近；2017年以后，得益于央行货币政策的精准调控和资管新规出台以后金融去杠杆周期的启动，信用利差中的流动性溢价波动率大幅下行，上下波动空间仅有10BP以后，中枢则始终稳定在50BP。3YAA-利差中流动性溢价贡献从08年的97%下降至当前的20%，信用利差已经被信用风险溢价所主导。

信用风险溢价由信用周期与债务周期决定，2020年信用周期向上，债务周期向下，资金供需格局较好，不支持信用利差大幅走阔。因此，尽管今年信用利差分位数一直处于个位数附近，但若不发生超预期的信用风险事件或政策冲击，仍然很难看到利差上行。

2.2明年信用违约展望：总量、节奏与结构

我们判断2021年信用违约规模大于2020年，下半年压力好于上半年，程度看监管的决心与市场预期演化，结构上地产、瑕疵国企、城投与银行都面临一定程度的信用风险与估值压力。

按照我们的框架，年度视角的信用风险主要受信用周期、债务周期和盈利周期三个因素主导，其中信用周期与债务周期更为核心，源自监管主动引导的信用周期收紧有可能超越债务周期与盈利周期的影响，使得市场反馈出非常强势的信用周期行情。2021年我们判断经济在一季度恢复常态，应对疫情的非常规政策进一步退出，但宽货币在今年5月份已经退出，因此2021年的政策退出重点在于信用的退出，存量社融增速预计在2021年一季度见顶，带动信用周期转向。债务周期方面，由于2018上半年社融大幅萎缩，以2-3年平均债务久期来计算，2020-2021年是债务到期的低谷，因此债务周期的方向为先下后上，整体处于低位，拐点大约位于年中。从盈利周期来看，当前工业企业库存位置相对不高，产能利用率较高，企业信心指数较强，预期企业盈利修复可以维持到2021上半年，带动企业经营性现金流改善，因此盈利周期的方向为先上后下。

整体而言，2021年信用周期自一季度以后温和放缓，债务周期先上后下，全年处于低位；盈利周期先上后下，信用风险由信用周期主导，大概率指引风险暴露程度大于2020年，节奏上下半年压力大于上半年。此外一些可见的灰犀牛也会使得市场对信用的预期更为悲观，强化信用风险暴露的压力：2021年资管新规收官之年，无论是理财产品净值化转型还是信托非标继续压降，都自带紧信用效果，再加上永煤违约事件大幅打击市场情绪，短期内难以改善，2021年悲观预期的自我强化程度是需要关注的风险。

从结构上看，2021年信用风险的释放可能是多点的，与真实违约相比，信用风险事件释放所带来的信用估值的压力更值得警惕。我们认为地产、瑕疵国企、城投与银行次级债都有估值调整的风险。

2.3对于不同负债特征的账户，在不同周期的视角如何判断信用债的价值与策略？

从长期来看，信用债配置价值较低，α价值好于β，应控制信用债投资的敞口。以永煤所在的中债隐含评级曲线AA为例，近四年平均边际违约率为0.55%，以30%回收率估算，大约需要39BP的风险补偿，而中债AA的隐含边际违约率仅有0.16%，意味着当前的市场定价所隐含的风险补偿无法覆盖这一级别平均的违约损失中枢，更不要提信用压力较大的年份需要额外定价的安全垫。

其次，从货币政策出发，信用利差中枢在未来几个经济周期中仍然有向上调整的动力。对于投资驱动的经济体，社融一直是观察经济最重要的领先指标之一。但是货币政策在近两年有两个明确的发展趋势：第一，从数量型工具向价格型工具转移；第二，从总量政策向结构政策倾斜，因此货币总量政策的宽松必然是越来越节制的。本轮疫情后货币政策的定力相信已经给市场参与者留下了相当深刻的印象。微观上看，每一轮货币政策刺激以后，企业需要先偿还上一轮货币政策刺激所借的债务，余额用来扩大生产与投资。随着货币政策越来越节制，企业在新一轮刺激时借新还旧的难度越来越大，这会带来每一轮周期的信用利差中枢向上移，在08年以来的四轮信用利差的周期中这个趋势也相对明确。但隐含评级AAA到AA信用利差的估值处于历史低位，定价并不充分。

如果不是完全规避信用债，那么在有限的敞口内，有必要从中期和短期的视角来看看如何投资信用品。

从3年中期视角来看，明年大概率迎来熊牛转换的拐点，意味着信用债绝对收益率较高的时期，适合负债稳定的资金拿底仓。我们认为明年，三个向上拉动经济的力量中，消费在一季度恢复到疫情前后维持平稳，制造业投资与出口的节奏大概率为前高后低，拐点在年中，因此下半年经济向下的力量——基建与地产投资会占据主导，带动经济景气下行，基准利率大概率迎来本轮债券周期的拐点。此时，信用债收益率也走到了本轮周期的高点，作为负债稳定的配置资金，比较适合增加底仓筹码。

但是从1年左右的短期视角，明年信用风险暴露的规模大概率大于今年，指引信用利差走阔。对于净值型账户、资产类产品等对估值波动较为敏感的资金，并不适合赚信用的钱，更适合从久期+杠杆+产品票息+权益这个组合中寻找收益。

一个行业轮动策略的初步框架

3.1一个初步的行业轮动框架

行业轮动框架解决的是下个季度，哪个行业大概率跑赢其他行业。当前谈行业轮动有些尴尬，特别是我们一直强调信用债风险补偿不足，β价值较差，规避、控制信用敞口是合理的战略选择。但我们无法把仓位降到0，战术层面还是需要解决如何投的问题。我们认为有三个核心问题：1、久期与杠杆如何选择？2、行业与板块轮动如何贡献相对收益？3、单个企业的性价比如何？前两个问题是信用策略需要解决的，核心是估值与相对收益；最后一个问题是信用评级需要解决的，核心是信用风险的定价。此处的行业轮动框架不评判绝对收益，只提供短期内行业的相对景气度所决定的相对价值。

我们提供了一个适合信用债的行业分类框架。根据行业利差对周期的敏感度不同，我们将信用债的行业分为周期性与非周期性两大类。周期性行业中，根据主导因素的不同，分为盈利周期主导行业、信用周期主导行业与主导因素视强弱可转换的三档。非周期性行业中，根据行业竞争格局不同，分为防御型行业（低风险、低利差，波动小），弱周期、竞争格局一般行业（受非常强势的信用周期影响，竞争格局一般，利差波动较防御型有抬升）和弱周期、竞争格局较弱行业（仅受非常强势的信用周期影响，但竞争格局更弱，利差波动较第二档有抬升）。盈利主导行业在盈利周期向上、信用周期见顶向下的时期表现较好，信用主导行业在盈利周期向下、信用周期向上的时期表现较好，非周期性行业主要贡献稳定性和防御性。行业利差策略我们会在未来的专题中具体阐释。

一季度盈利周期向上，信用周期见顶，利好制造业，利空融资依赖型行业。超配、平配与低配行业建议见下表。

3.2城投债策略：关注政策逐步退出后的估值风险

隐性债务主要由城投平台承担，而债务化解又是长期政策，因此隐性债务的化解进度和成果是影响未来一段时间城投信用资质的主逻辑。本轮政府隐性债务化解更加注重长效机制。2018年8月下发的《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《关于印发<地方政府隐性债务问责办法>的通知》是本轮政府隐性债务处置的纲领性文件，要求严禁隐性债务新增，用5-10年化解存量隐性债务。

本轮隐性债务化解更加强调地方自主探索，而不是中央救助；财政部对隐性债务化解提出了“还、转、拖、破”四大类方法。本轮难有大规模置换，而是更多依靠地方政府统筹。财政部提出的四大类方法分别对应偿还能力（地方财力和城投经营能力）、偏经营类债务的“变性”政策和实践、债务展期政策和实践、破产重整政策。接下来我们就围绕这四大类方法，回顾一下地方政府在20年都做了什么，再探讨一下21年会有什么变化。

“还”——今年土地出让和地方政府债为财力补充做出了较大贡献，但2021年整体可能都会弱于今年。1）政府债券方面：今年为了对冲疫情，中央安排新增1万亿赤字和1万亿特别国债全部转给地方，也安排3.75万亿的地方政府专项债，大幅超过去年，在此背景下地方政府债1-11月的净融达到4.3万亿,较去年同期增长约50%。在21年，无论是中央的财力支持还是天量的地方政府专项债，估计都不会再出现。2）土地出让金方面：今年土地出让收入增速明显提高，起到了补充财力的重要作用。但地产收紧以后，2021年土地财政或将承压。不过与14年相比，当前房企库存更低一些，因城施政也会平抑地产波动，预计这一轮土地财政更加温和。但方向上要切断政府-地产这一风险链条，因此土地出让金下降可能偏长期。

“拖”——在地方政府支持以及整体信用环境较好的背景下，今年城投平台的融资环境非常好，但城投融资在2021年也可能会面临整体紧信用的压力，尤其要关注非标压降压力。

1）城投债融资：20年城投债融资环境整体较好， 1-11月城投债净融资1.6万亿，同比增加约35%。19-20年，AA+以下城投发行占比平均在20%+，21年中低评级城投债发行可能会受到监管打击结构化发行的影响。

2）地方应急基金：应急基金虽然不能直接帮助城投拉长期限化解隐性债务，但能用来救急及稳定市场预期，降低摩擦风险。

3）银行贷款和债券对非标的替代：按整个非金融企业的带息债务结构，我们推算出发债城投存量非标融资约5万亿，压降化解任重而道远。2020上半年，社融整体增速较快，社融中非标仅压缩3500亿元，在城投债融资较顺畅以及银行积极参与隐性债务置换的背景下，发债城投的非标压降较整个非金融企业部门要更快，但也仅压降约2600亿元。城投非标化解可能需要5-10年之功。2021年监管仍会继续推动非标融资退出。

4）利用经营性国有资产帮助债务展期：贵州债务负担沉重，但贵州茅台市值巨大，当地政府在19年底开始逐步利用茅台来化解隐性债务，今年更是让茅台发债购买贵州高速。茅台发债收购贵州高速，可以帮助贵州城投偿还一部分债务，但更重要的估计是利用资金做杠杆以利于债务展期。由于茅台在全国范围内都属于核心优质资产，而且资产负债率较低，因此未来利用茅台化债还有很大的想象空间。

“转”——今年债务“变性”的案例也有多笔落地，但“变性”仅适用于现金流较好的项目，而且“变性”后的债务背后的政府信用加成也会减弱。若项目现金流较好，隐性债务可以合规转化为企业债务，而在债务“变性”的同时政府往往能协调金融机构降低利率、拉长期限。交通类项目对应的现金流较多，因此最早曝出隐性债务“变性”的案例是18底的山西交控项目。今年青海在交通领域，贵州毕节在公租房领域也落地了隐性债务“变性”的案例,说明这种手段的借鉴意义较强。不过隐性债务所对应的项目的现金流往往较差，因此只适用于少数几个领域，而且债务“变性”后，企业信用中隐含的政府信用也会减少，投资者需要提高对企业基本面的关注。

城投债投资策略：以防风险为主

1）防估值风险：逆周期政策退出，财政部对政府债务风险管控也可能加强，地方财政收入或受土地收入下滑的拖累，城投当前融资通畅，但永煤以后市场预期正在起变化，2021年政策将继续推动非标压降，自上而下的信息均不利于城投，再加上估值偏贵，因此城投债估值面临调整压力。

2）防个别地区和主体的信用风险：三起城投债延期兑付主要是因为偿债能力的不足，因此当前背景下强区域弱平台可能会优于弱区域强平台，未来发生城投债违约也更可能首先出现在弱区域。尤其要规避宽松外部环境下仍然暴雷的地区和主体，如大连瓦房店城投、吉林铁投等，以及宽松环境下区域信贷增速和城投带息债务增速仍然明显较弱的省份，如青海、内蒙古、甘肃、天津等。

3）部分细分和条款机会仍然可以挖掘：承接专项债项目的主体、经营性国企价值较高的地区都可以更加积极一些；私募利差、担保利差等条款溢价也还有票息优势。

3.3地产债策略：融资环境收紧背景下，关注房企之间的分化

1、融资收紧是当前行业核心矛盾，主要表现在“345”规则之下的融资监管常态化和对全年非标的压降要求上

8月“345”新规主要针对偿债压力较大的房企，此后监管又下发三张监测表，增加房企绕过监管难度。监管以2019年末财务数据为参考设定了3条红线，4类风险级别和5%阶梯债务增速监管，即“345”规则。若房企踩中3条、2条、1条和0条，房企的有息负债规模年增速（以2019年12月有息负债规模为准）分别不得超过0%、5%、10%和15%。“345”新规之后，监管又针对房企的经营情况、融资情况、表外负债等指标下发三张月度监测表，披露具体的监控指标计算标准，对明股实债、永续债、表外负债颇为关注，大幅增加了房企绕过监管的难度。10月21日，金融街论坛中，央行副行长潘功胜将房地产金融风险监控预警列为系统性风险监测评估体系中首要的一环，这意味着央行未来将像监管金融机构一样，对房地产企业的风险监控常规化、细致化。

今年以来信托监管再加强，迫使信托压降整体放款规模和单一房企放款集中度，重点打击非标依赖型房企。2020年3月，监管部门计划2020年全行业压降1万亿具有影子银行特征的融资类信托业务。5月，信托资管新规出台，要求集合信托资金投资单一融资人不得超过信托净资产的30%，贷款和非标准化债权资产的投资金额在任何时点不超过全部集合信托计划实收信托的50%。6月，银保监会下发《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，要求压降信托通道业务规模、逐步压缩违规融资类业务规模。

从实践效果来看，信托资管新规+“345”规则发布后，地产行业外部融资受到显著影响，但全市场的非标压降速度整体不及预期。据用益信托网数据，9月地产行业新增信托融资规模显著收缩，地产行业新增信托占比由8月的38.25%下降至9月的25.97%；地产行业信用债净融资8月以后转为负数，8-10月净融资规模合计-306亿元；尽管3季度货币政策整体有所收紧，但同期全市场的信用债净融资规模每月仍在正数区间，地产行业受到的融资收紧冲击显著大于全行业。但需要关注的是，今年的非标压降速度可能仍未达到监管要求，截至2020年10月，以社融口径的非标规模计算，2020年整体压降规模仅有0.84万亿，低于过去两年的水平；此外，尽管监管在年初要求融资类信托压降1万亿，但2020年上半年通道类信托持续压降、融资类信托不降反增，也尚未达到监管目标。向后看，2021年为资管新规过渡期结束年，非标压降压力仍然不小，依赖非标融资的房企可能仍面临融资被动收缩的风险。

“345”规则之下，前50强的头部房企也开始通过压缩有息负债规模、充实所有者权益等方式改善财务指标以满足监管要求。从已公布三季报的19家前50强房企来看：（1）大多数房企的有息负债规模2020年3季度实现压降；（2）有息负债增速达标难度整体不大，大多数房企的有息负债增速已经达标；（3）近半房企已实现降档，从降档难度来看：现金短债比<净负债率<资产负债率，降档主要通过压降有息负债、充实所有者权益和账面货币资金实现。

2、融资收紧环境下销售作为房企的另一重要资金来源重要性提升，但21年行业整体销售增速难维持高增。

2020年地产销售整体表现不错，但向后看销售高增的持续性存疑。2020年地产销售表现整体不错，2月以后销售增速逐步回升，10月行业销售增速同比仍有继续上升。但向后看我们认为销售增速或将迎来拐点：一是10月的销售单价有所下降，或为房企以价换量、加速推盘的结果；二是对地产销售指示性强的10月居民长期贷款增速数据也有所回落；三是疫情前的2019年下半年地产需求已开始走弱，2021年在货币政策正常化+被疫情压制的房地产消费需求逐渐释放完毕等因素影响下，若无明显政策利好，地产行业整体销售增速或难以维持高增。具体到微观房企，今年不同房企的销售目标完成度有一定差异，可以关注房企的土储规模、土储分布、明年的销售计划等，综合判断房企的销售增长潜力。

3、从债务到期压力来看，2021年行业信用债到期压力较大，需关注尾部房企的相关风险暴露。

2021年行业债务到期压力较大，需关注尾部房企的相关风险暴露。2021年地产债到期规模4196亿元，规模显著高于2020年、2019年的3570亿元和3236亿元；其中2021年1季度为地产债到期高峰，到期规模1453.53亿元，为近3年单季度到期规模之最。2021年信托业整体到期规模为3.8万亿，低于过去三年，但这一定程度上可能与全行业信托存续规模压降有关，在信托再融资监管趋严、尤其是房企信托再融资难度上升的背景下，行业信托债务到期压力也不容小觑。

4、从估值水位来看，当前高等级地产债估值水位不高，不同等级地产债分化。

当前高等级地产债信用利差在历史较低水平，低等级地产债信用利差在历史高位。8月20日“345”规则后，截至2020年11月12日，低等级地产债评级利差走阔77BP。AAA、AA+、AA地产债分位数分别为16%、74%、83%，反映出行业基本面偏弱之下的行业内部分化加剧。

5、投资策略：行业基本面难言友好，多指标挖掘阿尔法价值

（1）行业基本面对地产债难言友好，不建议增加敞口，但出现超预期事件以后可关注超跌机会。“345”规则下的融资环境收紧+2021年信用债到期压力增大+销售需求可能一般，整体来看行业基本面偏弱，马太效应加剧之下尾部房企可能暴露风险，不建议下沉评级。但高等级地产债估值水位不高，建议根据以下指标，结合票息性价比，挑选有一定优势的主体。

（2）优选偿债压力可控、非标依赖度不高的头部房企。不同房企的资金腾挪空间不同，导致房企拿地、投资有所分化，可能对目前行业的竞争格局造成影响，利好偿债压力低、仍有一定资金余地的房企。此外，2021年非标仍有较大压降压力，可以结合三条红线档位和降档压力、非标依赖度、银行授信剩余额度等指标，从头部房企中挑选有一定资金腾挪空间的主体。

（3）优选销售增长潜力好、土储较丰富的房企。融资收紧情况下，房企销售回款的重要性提升，建议以土储规模、去化周期、地价房价比、区域布局等因素作为辅助指标，结合2020年房企销售表现，综合判断房企销售增长潜力和补库压力。

条款与品种关注

4.1 券种和条款挖掘：不同品种债券的违约率差异较大

针对同一发行人，不同的债券品种间可能也会有安全性的差异。

1、从违约率来看，企业属性、发行方式和监管机构对违约率都有较大的影响，尤其是企业属性：

（1）公募债<私募债，主要系部分发行私募债的企业难以公开融资，整体资质更差，违约率更高；（2）地方国企<央企<广义民企，目前城投债0违约+地方国企企业债占比高，拉低国企违约率。（3）企业债<协会品种<公司债，公司债中私募债和广义民企占比最高，违约率也最高。

2、八大维度看同发行人不同品种的安全性差异：

（1）担保债安全性优于普通债：低评级主体发行的专业公司担保债安全性较高，流动性稍差，因此票息较高，值得关注。

（2）普通债安全性优于次级债：数目较少，目前国内非金融信用债中仅有部分永续债的偿还顺序是次级，利差较低甚至部分为负，可挖掘的价值整体较低。

（3）发改委主管的企业债优于其他品种：发改委对地方政府影响力较大，又承担企业债的风险排查等职责，因此地方国企发行的企业债的安全性优于其他品种，民企和央企发行的企业债则难以获得支持。

（4）公募债安全性优于私募债：公募债信披要求更高，投资者也更多，因此发行人有意愿优先兑付公募债。但对城投私募债而言，目前地方政府保刚兑的意愿较强，可以挖掘优质城投的私募债利差。

（5）非永续债安全性优于永续债：永续债将本金展期和利息递延的权利合法地赋予发行人，因此当发行人遇到困境时会首先将永续债展期或递延，因此永续债有一定品种利差。在避免“条款坑”的前提下，高资质永续利差值得挖掘。

（6）优质ABS安全性优于信用债：基础资产优质且与原始权益人关系较弱的ABS，有较高的安全性，虽然牺牲了一定流动性，但票息较高。

（7）可转可交债安全性优于信用债：可转可交债可以通过高流动性的上市公司股票实现退出，因此安全性会优于同发行人的信用债；除了可以搏权益机会外，债底较厚的转债也有较高的固定回报。

（8）先到期安全性优于后到期：在违约前，发行人一般会努力筹措资金完成兑付直至现金流断裂，因此先到期的债券违约的概率更低。如同样是私募债，但先到期的16海航01在技术性违约后迅速兑付，而后到期的16海航02则至今未能兑付。

3、券种与条款挖掘投资策略：品种溢价值得挖掘，但不可贪杯。

（1）安全性更强的品种，可以适当下沉评级;安全性相对较弱的品种，可以挖掘强主体的弱品种的品种溢价。安全性更强的品种，可以适当下沉，享受下沉资质带来的利差，如适当挖掘弱主体发行的专业公司担保债、企业债、可转可交债、基础资产与原始权益人关系较弱的ABS、授信银行承销的债券等。安全性相对较弱的品种，往往有一定品种利差，可以投资强资质主体的弱品种，如强信用资质主体发行的私募债、永续债等。

（2）不可盲目相信优质品种的安全性，要具体问题具体分析。品种间安全性的差异并不绝对，比如民企发行的企业债、混同风险较大的ABS、投资者数量较少的公募债等的安全性并不优于普通信用债。

（3）品种溢价的背后往往是流动性溢价，因此在低利率环境下，搏品种溢价需要控制久期。私募债、ABS、永续债、担保债等虽然有一定票息价值，但更高的票息主要来源于流动性溢价。流动性溢价在牛市中压缩，在熊市中走阔，而低利率环境下债市中长期走熊风险较大，因此对于不太能容忍净值波动的投资者而言低利率环境下搏品种溢价需要控制久期。

4.2 中资美元债投资策略与展望

1、2021年长端美债收益率有上行压力，虽有美联储呵护，但对投资级美元债难言利好。

美国经济修复、通胀上行整体不利于基准利率维持低位，美债收益率有上行压力：1）11月疫苗的利好消息不断释放，美国辉瑞公司和德国拜恩泰科宣布其联合研发的mRNA疫苗有效率超90%并获得在英国紧急使用其疫苗的授权，未来疫苗更大范围内的普及将助力欧美疫情数据回落、生产消费回暖；2）12月1日参议院的两党小组提出9080亿美元财政刺激方案，12月2日众议院议长南希·佩洛西和参议院民主党领袖查克·舒默首次公开作出让步，有可能打破长达6个月的僵局，财政刺激落地整体会推升美国未来通胀水平，整体来看美债基准利率有上行压力。

美货币政策表态相对温和,或将制约美国基准利率的上行幅度，但主要利好短期限美元债，对投资级美元债难言利好。1）Jackson hole会议上美联储主席表态修改货币政策框架，对短期通胀上行有更高容忍度；2）未来预计推出的财政刺激政策对低利率环境仍有一定依赖，美联储大概率配合MMT，实施YCC；3）但温和宽松的货币环境更多利好短期限美债，长端美债在经济复苏下仍然承压，8月以来美国期限利差逐渐走阔。

2、高收益美元债走势主要受市场风险偏好主导，疫苗+财政落地后美元风险偏好有望提振

LIBOR-OIS利差等显示美元流动性整体充裕，风险偏好是短期影响高收益美元债走势的主要因素：1）需关注疫苗推广效果、美国经济修复速度、财政刺激政策落地规模等因素对市场风险偏好的影响，风险偏好上升利好高收益美元债，近期疫苗获批、9000亿美元财政刺激政策释放利好信号等因素均导致短期内高收益美元债上涨；2）10月-11月华晨、永煤等大型国企违约，11月10日永煤违约后3天内高收益美元债下跌0.39%，境内大型风险事件的爆发也会影响降低市场对中资企业的风险偏好，但受11月21日国内金融委对逃废债的严厉表态影响，短期内爆发大型国企恶意违约事件的概率降低，长期来看市场化的违约仍会继续发生；3）拉长时间来看，疫情这一特殊历史阶段过去后，在通胀上行、超宽松货币政策或将逐渐退出的背景下，高收益美元债收益率的上行压力也会逐渐显现。

3、从估值来看，中资美元债收益率对境内投资者性价比偏低。

估值水位包括三个方面：境内外利差、历史估值水位、和美国本土企业债利差，整体来看当前中资美元债安全垫一般：1）当前中资美元债和境内信用债利差倒挂超过180BP，对境内投资者缺乏吸引力；2）从历史估值来看，投资级美元债估值位于历史低位，而高收益美元债的利差仍有一定的空间；3）从中资美元债和美国本土企业债的利差来看，当前中资美元债的溢价水平不算高，难言这个利差是否已反映其风险溢价。

4、汇率在中资美元债市场是长期影响因素，美元贬值预期可能冲击美元计价资产。

部分市场参与者预期MMT会引发美元贬值，加上美债收益率相对较低，将迫使资金抛售美元计价资产，对中资美元债也会带来冲击。1）若美国经济恢复弱于预期，美元贬值传导更加顺畅，也会推动政府增加MMT规模，进一步削弱美元根基；2）若美国经济恢复较快且好于欧洲等其他国家，美元资产仍有较强吸引力，美元贬值幅度较小甚至转为升值。当下，我们认为后一种可能性略大，但对这一风险因素需保持关注。

5、投资策略：以美债收益率和美元为锚，21年建议谨慎。

（1）当前中资美元债和境内信用债利差倒挂，整体对境内投资者缺乏吸引力。当前投资级美元债和境内3年期AAA中票利差-185BP，高收益美元债和境内3年期AA-中票利差-184BP，美元债收益率相较境内信用债性价比低，对境内投资者缺乏吸引力。从中资美元债和美国本土企业债的利差来看，当前中资美元债的溢价水平也不算高，安全垫厚度可能不足。

（2）投资级美元债跟随基准利率，在经济复苏、通胀上行环境下收益率有上行压力。未来疫苗普及+美国两党此前反复拉扯的财政刺激政策落地，将推动美国未来通胀水平上升，经济渐进修复。尽管货币政策或将维持温和宽松，但长端美债中长期仍然承压。投资级美元债跟随美债利率，2021年在经济复苏、通胀上行的大环境下收益率有上行压力。

（3）高收益美元债可以关注短期的阶段性机会，但中长期也难有太大趋势性机会。短期来看，高收益美元债走势主要受市场风险偏好主导，可以关注欧美疫情、疫苗效果、美国经济修复速度、财政刺激政策落地规模、境内大型信用风险事件后续走向等因素带来的高收益美元债的阶段性机会。但目前高收益美元债收益率分位数也不高，拉长时间来看，疫情这一特殊历史阶段过去后，在通胀上行、超宽松货币政策或将逐渐退出的背景下，高收益美元债收益率的上行压力也会逐渐显现。

风险提示

1）逆周期政策退出后，经济超预期下滑，恶化企业经营现金流；

2）城投和地产的行业融资政策收紧叠加整体信用收紧，恶化弱资质高杠杆主体的融资现金流；

3）货币政策收紧，利空全市场流动性，可能导致无风险利率和信用利差走阔。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）