银华基金邹维娜:客户真正需要什么样的“固收+”产品
导读:推动中国资产管理发展的,除了优秀的资产管理人创造了巨大收益外,就是优秀的产品创新。过去几年,资产管理行业最大的产品创新就是“固收+”。由于资管新规之后,市场的无风险收益率不断下滑,导致提高稳固收益的“固收+”产品,有很高的吸引力。
那么“固收+”应该到底怎么做?我们带着这个问题访谈了银华基金的邹维娜。邹维娜曾经多次获得过金牛奖和英华奖等行业大奖,在固定收益领域投资有很好的口碑。邹维娜认为,“固收+”的出发点要明确投资者需求。既然“固收+”产品是为理财提供新选择的,那么客户并不是追求很高的收益率,更看重产品的波动率。基金经理不应该为了获得高收益去冒险,而是努力保持组合较低的波动率。
邹维娜通过大类资产配置、包括转债和打新在内的多策略,增厚“固收+”产品的投资收益。历史上看,邹维娜在大类配置上有很强的心得,其带领团队管理的稳定收益产品在不同的市场风格中,都取得了正收益。展望未来,邹维娜相对更看好债券,认为比股票有更好的性价比。
以下,我们先分享一些来自邹维娜的投资“金句”:
1. 传统意义上,大家认为就是债券作为收益底仓,再增加一些股票增厚收益。但是这里面的难点是,如何做出平滑的收益曲线,在增加了风险资产之后,能够控制好波动
2. 我们的“固收+”不是简单做股债平衡,而是一种追求绝对收益的策略。除了股票和债券的大类资产配置以外,我们还有转债、定增、打新等,通过多策略来实现绝对收益
3. 我们看到的结果是,产品的波动率对于用户持有体验影响很大
4. 我觉得事前的风控比事后风控更重要
5. 要充分认识到我们所面临的风险,选择合适的风险去承担
6. 我们要做最坏的准备,为自己对于风险选择的判断错误留有余地
7. 我们的“固收+”就是“1+N”的管理模式,把一块块积木搭建起来,才能盖成高楼
8. 从股票和债券对比的角度看,显然债券性价比更高,股票处于偏贵的位置
“固收+”的核心不是收益,而是控制波动
朱昂:能否谈谈你是如何看待“固收+”?
邹维娜 现在市场上“固收+”产品很多,其实很多时候“+”什么都行,是非常宽泛的概念,导致“固收+”产品之间存在比较大的差异。我们做“固收+”的初衷,是因为看到资管新规带来的大浪潮,通过这种产品去为过去购买银行理财的客户提供新选择。
真正要把“固收+”做好,其实并不容易。传统意义上,大家认为就是债券作为收益底仓,再增加一些股票增厚收益。但是这里面的难点是,如何做出平滑的收益曲线,在增加了风险资产之后,能够控制好波动。
基于这个初衷,我们需要在大类资产配置上能够灵活调整,这样会比固定的股票和债券比例更好控制回撤。股票资产的波动很多时候要跟着市场走,很难控制,股票资产需要能够承受一定波动才能获得比较好的收益。但是我们“固收+”产品的这些客户对于产品的波动承受能力不大。
所以我们的“固收+”不是简单做股债平衡,而是一种追求绝对收益的策略。除了股票和债券的大类资产配置以外,我们还有转债、定增、打新等,通过多策略来努力实现绝对收益。我曾经开玩笑说,这是一件“费力不讨好”的活,但这样的产品符合客户需求。从专业的角度看,客户追求低波动产品未必是最理性的,长期回报中风险和收益是相匹配的。
但是我们看到的结果是,产品的波动率对于用户持有体验影响很大,这也和人类大脑的构成有关。我们之前看到一些数字,很多股票基金产品去年和今年的收益率都很高,但是持有人的平均收益很低。
之所以出现这样的结果,就是因为我们绝大部分的客户群体,都无法承受较高的波动,既然我们无法改变客户,那么就做出一款符合他们需求的产品,让客户能真正赚到投资收益。假设固收+基金可能一年就涨5%,银行理财是4%,但是因为波动很小,客户拿得住也就能够真正赚到这个收益。
大类资产配置没有“永动机”模型
朱昂:前面你提到,股债配置的比例不是固定的,那么你如同通过研究做股票和债券的大类资产配置?
邹维娜 说实话,股票和债券的大类资产配置做起来并不容易。可能有些数据回溯起来看效果很好,但是放到当下看未来的效果如何,这个很难说。我相信各种模型中的许多数据都需要关注,但是这个世界上没有一个“永动机”。大家总说“历史总是惊人的相似,却又不一样。”相似的地方就是,涨多了会跌,跌多了会涨。不一样的是,每一次触发拐点的因素都不同,不是单一模型能解释的。
模型只能把不同的因素赋予某个权重,但是人可以区分在不同环境下,哪些因素对宏观经济起到了更重要的作用。有些时候可能是监管、有些时候可能是通胀、有些时候可能是出口。我觉得模型很难代替人,人可能做不到100%理性,但是在某些时候可以比模型更好适应市场环境。我们在大类资产配置上,并没有一个固定的模型,我们会对各种数据保持跟踪。模型能够辅助我们做决策,但我们不完全依赖模型。
对于股债配置的比例,大家常用的是股票和债券之间的性价比,也就是风险溢价模型。我觉得这个数据有参考意义,但不足以让我依靠这个数据做很大的决策。我还要看两个市场的基本面和估值。其实我们投所有资产,很大程度上都要考虑这两个因素:基本面和价格。一旦估值很大程度上脱离了基本面,就说明这个资产很贵了。独立去看两个市场的估值性价比,也很重要。
朱昂:你前面也提到了回撤控制很重要,能否说说你是如何控制回撤的吗?
邹维娜 对于回撤的理解,我谈谈自己这么多年的总结,也不一定完全正确。我觉得事前的风控比事后风控更重要。事前通过两个层面来做。第一个层面是风险的选择,要充分认识到我们所面临的风险,选择合适的风险去承担。作为基金经理,肯定是需要去选择风险的,因为我们本身就是在管理风险资产。第二个层面,我们要做最坏的准备,为自己对于风险选择的判断错误留有余地。我们正常人,都会判断错,每一次判断都是一个概率事件。所以我们一开始,不要去承担极端的风险。
许多人会用止损动作来控制风险,我觉得这个动作肯定是有用的。但是止损更像当极端风险出现时,一个人处于慌乱情况下的被动选择,我觉得更重要的是,冷静面对极端市场环境,把组合在脑中清零,按照当下的市场环境做理性配置。所以我觉得对于回撤的控制,来自我们如何去思考当下,不要因为市场或者自身因素,做出不理性的动作。
确实,过去我们的银华汇利产品,经历了好几次的市场波动,都取得了绝对收益,净值曲线也很好看。我觉得一个很重要的原因是,我们有非常明确的产品目标,从来没有发生偏离。我们就是追求低风险的收益,不会因为股票涨了很多,就加大在股票上的风险暴露。我也不看相对排名,这个意义不是很大。
在投资决策上,我们大类资产配置取得了不错的效果。2017年在资产配置上对汇利提了两个要求:1)卖掉两年以上的债券;2)把小股票都换成蓝筹股。2017年刚好是蓝筹股特别火的一年。到了2018年初,我自己感觉价值投资已经变成一种概念了,价值股出现了比较明显的泡沫。在2018年的一季度,我们果断就把股票仓位清零。当时从大类资产性价比看,很明显是债券占优。再到2018年10月19日前后,我们重新开始买股票,那时候感觉已经进入熊市的尾声了。
做投资,应对比预测重要
朱昂:你提到了主要做大类资产配置,具体资产内的投资是由基金经理来做,那么“固收+”产品是否也是团队分工来做?
邹维娜 我们团队有10个人,在策略研究上每个人都有专业化的分工。我自己有点强迫症,要求大家把自己能力范围的部分,尽量做到完美。在每一个领域,我们都会花至少三年时间培养这方面的专家,才能够管理资金。“固收+”中的股票、期货、转债、信用债等策略,都是由不同的人负责。我觉得“固收+”就是“1+N”的管理模式,把一块块积木搭建起来,才能盖成高楼。
朱昂:最近市场上的国企信用债违约事件你怎么看?
邹维娜 国内信用债和海外不太一样,我们的评级基本上都是AAA级别的,但是这个评级就不代表没有问题,需要我们再对单个企业进行区分。像最近出问题的信用债,虽然也是AAA评级,在我们的标准下并不认为这个企业的信用资质有多好,当然我们此前也没有预料到会那么快违约。
过去大家投国企的信用债,很多程度上靠的是“信仰”。我觉得投资不能只靠“信仰”,还是要看一个企业的基本面,最后出问题的,很多都是基本面不好的企业。
债券和股票不同,股票可以买黑马,看对了涨几倍,看错了可能亏20%出来。股票买黑马的性价比确实还比较高。债券是反过来的,买黑马看对了,也就比别人收益率高一点点,看错了可能本金都没了。
债券投资,一定要去做风险收益至少对称的事情,这个就回归到我们对于企业基本面的看法。我们并不能预判市场会怎么样,也不知道别人会有什么样的行为。我们只能不断审视自己的持仓,去思考持仓的风险收益比。做投资,最核心的还是应对,我们不是神仙,不可能眼光好到每一个事情都看对。
朱昂:你怎么看待自己的超额收益来源?
邹维娜 我觉得债券投资,看的太短肯定不行,看的太长也不行,我对于中期的方向把握比较好。毕竟我们是公募基金,如果仅仅是持有到期,那么机构客户就没有买我们产品的必要,自己去买债券持有到期就行了。所以,我肯定也不能看得太长。
那么看得太短,市场有很多短期的噪音,对于这些几个月的波动我觉得要把握也很难。我的强项就是对一两年的判断,包括如何做大类资产配置,这一块的把握度相对比较强。我们操作的频率也不高,基本上一年有1-2次大的操作。
债券比股票更有性价比
朱昂:你如何看待明年市场的投资机会?
邹维娜 从策略上讲,我们相对比较中性。我更看看好债券市场,对于股票市场没有那么乐观。从股票和债券对比的角度看,显然债券性价比更高,股票处于偏贵的位置。当然,由于政策比较支持,股票市场也很难出现很大的向下调整,更多可能是一个区间震荡的过程。
朱昂:你即将发行的新产品,股票最高仓位有40%,是不是更接近股债混合基金了?
邹维娜 我们在基金的合同上,确实给了一个比较宽泛的股票上限。但按照我们做稳定收益的思路来做,计划股票仓位在大多数情况下不会超过30%。
目前来看,我觉得债券是我比较重视的基本配置,是属于性价比较高的一类资产。其次,打新方面的收益,我们要尽量拿到。这些收益虽然对组合贡献没有那么大,但需要承担的风险极低。还有就是转债,我们配置转债不是为了增加股票的仓位,而是看中转债自身的特点。有时候转债会有系统性的期权价值,这时候对转债进行配置就有很不错的超额收益。在股票市场可能机会来临,但还没有到拐点,可以通过转债配置控制波动,也增加了权益的头寸。
朱昂:你怎么看女性基金经理这个角色?
邹维娜 我觉得自己是一个很像男生的女性,但可能有时候会比男性基金经理更细心。男生一般有比较强的做大事欲望,女生会想把一些小事情和小细节做好。
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