广和说法|结合《九民会议纪要》，浅析国有企业“对赌”协议效力的审查要点

2019年11月14日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》）正式公布，最高院首次就对赌协议有关争议统一了裁判思路。在此背景下，本文拟就国有企业“对赌”协议审查要点进行分析总结。

一、国有企业“对赌”协议有关法律法规及经典案例总结

二、基础问题：合同效力以及履行可能性

2019年8月7日最高院发布《九民会议纪要》（意见稿）），并于同年11月14日正式公布《九民会议纪要》（正式稿）。经过对比其中关于对赌协议的论述，得出总结如下（《九民会议纪要》相关条文见后附注）：

1.  从意见稿到正式稿，最高人民法院民事审判第二庭明确将目标公司与投资人对赌区分为合同效力与履行可能两个问题，前者适用合同法，后者还要适用公司法。

2.  针对合同效力，如该协议不存在法定无效事由的，应认定有效。这是对原司法实践主流观点“与目标公司股东或实际控制人对赌有效，与目标公司对赌无效”（最高法公报案例（2012）民提字第11号）的发展与突破。

作为民事主体权利义务的合意体现，在满足《民法总则》第143条、不存在《合同法》第52条的情形下认定合同有效更符合尊重当事人意思自治、保护合同当事人合法权益、维护社会经济秩序、促进社会主义现代化建设的立法本意。虽然《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》中明确指出“纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引”，但同时也指出“人民法院尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书‘本院认为’部分具体分析法律适用的理由时，可以根据《会议纪要》的相关规定进行说理”，因此，区分合同效力与实际履行无疑是司法实践关于对赌协议效力的重大积极变化。

《九民会议纪要》原文如下：

“（一）关于“对赌协议”的效力及履行　　　　 实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。”

3.  针对履行可行性，对赌协议有效并不当然代表投资人可要求目标公司实际履行，投资方主张履行的，人民法院应根据是否符合《公司法》关于股东出资、股份回购或者利润分配等强制性规定进行判断。

《九民会议纪要》原文如下：

“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

结合以往司法实践，“目标公司对赌损害公司及债权人利益”是人民法院认定目标公司对赌无效的根本原因，公司法并不禁止股东在公司成立后以合法方式退出公司，退出方式也不限于公司法第74条及142条关于公司回购本公司股权/股份的规定，比如公司法第75条关于股东资格继承的规定，参见。同样，公司法也未禁止公司不按出资比例/持股比例向股东分红/支付补偿款。公司法禁止的是公司股东滥用股东权利损害公司及债权人利益，而投资人请求目标公司在未来条件成就时回购股权、支付补偿款恰好存在股东抽逃出资、损害公司及债权人利益的可能，因此《《九民会议纪要》（正式稿）将（意见稿）中关于对赌协议实际履行的审查依据由第74条、第142条变更为第35条、第142条及第166条更符合公司法约束公司回购本公司股权/股份、司法实践否定目标公司对赌协议效力的原意。

4. 虽然《九民会议纪要》（正式稿）对赌协议的合同效力以及实际履行进行了明确区分，改变了最高院之前确定的“与目标公司对赌无效”的裁判规则，但投资者退出公司的难度依然较大。

如前所述，对赌协议有效并不代表能得到实际履行。在对赌协议有效的前提下，投资人主张股权回购的，须目标公司履行减资程序，而根据公司法第37条、第43条及第177条，公司做出减资决议须经代表三分之二以上表决权的股东通过，必须编制资产负债表及财产清单，履行通知债权人及公告程序，存在原公司股东不配合减资的风险，如果采取“减资完成”标准，投资人退出的时间成本也较高。如投资人主张现金补偿的，须目标公司有可供分配的利润，实践中投资人多采取业绩未达标作为对赌触发条件，而根据公司法第166条及《九民会议纪要》有关规定，公司向投资人支付补偿款须满足：1.公司已弥补亏损（如有）；2.公司已按规定提取法定公积金和任意公积金（如有）；3.已缴纳税费；4.按出资比例/持股比例/章程约定进行分配；5.足够补偿投资人。否则人民法院应当驳回或部分支持其诉讼请求，今后目标公司有利润时，投资人可依据该事实另行起诉。因此，无论是股权回购还是现金补偿，实践中投资人退出公司的难度依然较大。

三、特殊问题：企业国有性质对对赌协议的影响

在涉及国有企业对赌时，除《中华人民共和国合同法》、公司法相关规定外，仍需考虑企业国有性质对协议效力及实际履行的影响。

1. 企业国有性质对对赌协议效力的影响

最高人民法院曾明确指出，国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效……由于上述审批手续未能完成，依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第九条的规定，应认定案涉股权转让合同并未生效......在合同尚未经审批、未生效的情况下，给付股权转让的合同义务尚不具有可履行性。（最高法公报案例（2016）最高法民申474号）。

但是，在股权转让双方均为国有企业的情况下，对赌所涉股权转让行为在此情况下是否会因未经有权机构批准而导致无效，尚有讨论空间。譬如，江苏省高院就曾认为“本案系两个国企之间转让股权，不会产生国有资产流失的后果，未经审批不会损害国家利益或社会公共利益。故是否经过有关机关批准不影响该协议的效力”（江苏省高级人民法院（2010）苏商初字第0002号，参考最高法（2013）民二终字第33号判决书）。

2.企业国有性质对对赌协议实际履行的影响

首先，国有股权转让未评估应该不影响转让合同的效力。根据《中华人民共和国企业国有资产法》第五十五条,“国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据，合理确定最低转让价格。国有企业转让股权或收购股权时，应依法对所涉股权进行评估，转让价格或收购价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。”。根据《合同法》五十二条及最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第十四条规定，该法条并非效力性强制性规范，其不涉及效力问题（最高法（2013）民二终字第33号）。

其次，在国有企业转让股权时，除按国家规定可以直接协议转让的以外，应当在依法设立的产权交易所公开进行。北京安联置业发展有限公司与北京安恒达投资有限公司、国澳投资有限公司股权转让纠纷一案中，最高院认为进场交易程序并非效力性强制性规范，其不涉及效力问题（最高法（2015）民二终字第399号）。

总之，对赌协议上采取区分合同效力以及合同可履行性的裁判思路，是《九民会议纪要》发布后的新突破，亟待司法案例的丰富与积累。结合当前案例，我们认为国有股权未评估、未进场交易属于程序瑕疵，对合同的履行有一定的影响。一方面，如果国有股权未经过评估，存在恶意串通侵蚀国有资产的风险；另一方面，如果对赌协议中没有明确约定股权转让的价格、地点等要素，不经过评估很难继续履行。前述案例（最高法（2015）民二终字第399号）中，法院虽然认为程序瑕疵不影响合同效力，如果转让方没有按照合同约定进行评估与备案，那么合同无法继续履行。

综上，国有企业对赌与一般目标公司对赌在协议效力及实际履行上均存在区别，受到更多的限制。建议由专业律师参与对赌谈判及协议拟定，在符合相关法律法规规定的前提下就投资人退出国有企业提前做出安排。

附：相关法律法规及案例

法条：

《中华人民共和国合同法》

第五十二条 有下列情形之一的，合同无效。

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（一）

第九条 

依照合同法第四十四条第二款的规定，法律、行政法规规定合同应当办理批准手续，或者办理批准、登记等手续才生效，在一审法庭辩论终结前当事人仍未办理批准手续的，或者仍未办理批准、登记等手续的，人民法院应当认定该合同未生效；法律、行政法规规定合同应当办理登记手续，但未规定登记后生效的，当事人未办理登记手续不影响合同的效力，合同标的物所有权及其他物权不能转移。被130篇案例引用

合同法第七十七条第二款、第八十七条、第九十六条第二款所列合同变更、转让、解除等情形，依照前款规定处理。

《中华人民共和国民法总则》

第一百四十三条 

具备下列条件的民事法律行为有效：

（一） 行为人具有相应的民事行为能力；

（二） 意思表示真实；

（三） 不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。

 《中华人民共和国公司法》

第三十五条　公司成立后，股东不得抽逃出资。

第一百四十二条　公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

第一百六十六条 

公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。

《中华人民共和国企业国有资产法》

第五十三条　国有资产转让由履行出资人职责的机构决定。履行出资人职责的机构决定转让全部国有资产的，或者转让部分国有资产致使国家对该企业不再具有控股地位的，应当报请本级人民政府批准。

第五十四条　国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。

除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。

转让上市交易的股份依照《中华人民共和国证券法》的规定进行。

第五十五条　国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据，合理确定最低转让价格。

案例：

（2019）苏民再62号 （江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案）

（2016）最高法民申474号 （上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷申请再审民事裁定书）

（2013）民二终字第33号  联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书

最高法（2015）民二终字第399号  北京安联置业发展有限公司与北京安恒达投资有限公司、国澳投资有限公司股权转让纠纷二审民事判决书

《中华人民共和国最高人民法院公报》2014年第8期总第214期  苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案

(2018)最高法民终88号  启东市建都房地产开发有限公司、周艳股东资格确认纠纷二审民事判决书

（2015）民二终字第399号  北京安联置业发展有限公司与北京安恒达投资有限公司、国澳投资有限公司股权转让纠纷案

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责任编辑 ：李雯颖

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广和律师事务所成立于1995年,是国内最早成立的合伙制律师事务所之一。在24年的发展中，广和所在华南地区创立了多个第一：第一家律师人数过百的律师事务所、第一家收入过亿的律师事务所、第一家获得省著名商标的律师事务所。现有从业人员近千余名，全球设有16个分所及26个海外联络机构。

被中华全国律师协会评为“全国优秀律师事务所”、2007年被《亚洲法律杂志》ALB评为“十大规模律师事务所”、2009年被钱伯斯Chambers ＆ Parters评为“亚洲顶级律师事务所”，自2014年起广和已连续6届蝉联钱伯斯榜单“公司/商事”和“建设工程”领域亚太地区领先律师事务所称号 。