市场调整后，真正的风险来自？

书籍简介

作者是美国橡树资本创始人霍华德·马克斯，被称为“顶尖的价值投资者”，他的投资业绩接近巴菲特，投资理念也与巴菲特非常相似。很多投资大师都认为这是一本可与《巴菲特致股东信》和芒格《穷查理年鉴》相媲美的书。如果说后两者是在教我们如何选择投资标的，那此书其实讲述了如何构建一个投资系统。

作者用三大章对投资风险进行了全面深入的探讨，被很多读者认为是此书最精华的部分。此文也将结合作者的观点和自己的理解重新审视“投资风险”。

 真实世界，

应该怎样定义“风险”？ 

在学者看来，投资风险等于价格波动性。但霍华德驳斥了这种观点，他认为，真实世界中的风险是：本金永久性损失的概率。举一个很简单的例子，投资者不会说“我不想买这种资产，因为它的价格会出现巨大波动”，大家只会说“我不想买，因为我怕赔钱”。

但未来损失的概率是不可测的，用历史波动率这种可测的变量来指代风险，其实是不公允的，所以也造成了很多认知误区。比如以中国房地产为例，如果从过去30年的价格走势来看，其波动率是非常低的，所以大家自然的认为中国房地产风险较低，但真的是这样吗？

正如霍华德在书中所说：投资风险在很大程度上是预测不到的，风险只存在于未来，而未来在到来之前是不可能确定的。

 高风险必然高收益吗？

在经济繁荣的时候，身边很多人在说“高风险带来高收益，要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。”并且给大家画了一条衡量收益与风险关系的直线（如下图）。

所以很多人产生了这样的错觉：承担高风险是一种赚钱的渠道，买入高风险资产就一定能获得高收益。可是，有没有想过这样一个问题：如果高风险的资产能创造确定性的高收益，那它就不是真正的高风险了。真正的风险收益关系图应该这样画（如下图）。更高的投资风险并不一定意味着更好的收益，而是更加不确定性的结果，也就是说收益的概率分布会更广：一方面有获得更高收益的可能性，另一方面也有面临更大亏损的可能性。

当然，承担更高的风险通常会产生更高的收益，否则人们就没有动力进行高风险投资，比如垃圾债的承诺收益率会远高于国债或者高等级信用债。可是，市场不会永远这么“给面子”，一旦小概率事件发生，高风险资产的购买者就会面临巨大的损失，比如垃圾债违约时的本金损失。

 最危险的投资状态 

研究显示，与普通小汽车相比，尽管越野车更大更结实，发生车祸的概率却更高。因为越野车司机认为自己发生事故的概率很低，所以会掉以轻心。这个例子证明，风险不是确定性的，安全感可能会增加风险，风险意识反而会降低风险。

正如霍华德所说：普遍相信没有风险，才是最大的风险。这句话强调了投资者的风险认知“反身性”的影响了他们面临的风险。因为当投资者过于乐观的时候，其追逐式的投资推高了资产价格，既加大了风险又降低了预期收益。高风险和低收益不过是同一硬币的两面，两者都主要源于高价格。

比如大家所热衷的炒主题、炒概念、追逐上涨的股票，这些热门投资或许能实现暂时的高收益，但毫无疑问也蕴藏着高风险。比如2007年和2015年牛市中后期的时候，市场狂热的认为风险已经被消除、周期不复存在、股市可以持续上涨，从而导致了投资者的盲目冒险和惨痛后果。

传统金融学理论告诉我们，高风险与高收益同在，因为前者为补偿后者而存在。但是，价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，如果能以低估的价格买入股票，则高收益和低风险同时存在，这也是他们坚定寻找的投资机会。尤其当大家普遍认为风险较大的时候，购买意愿降到冰点，价格被打压到“风险极低”的地步。比如回首看A股市场的几次大底，其实都是布局的良机。

霍华德说，当他听到“任何价格我都不会买入，所有人都知道风险太大了”这类言论时，他就准备好了钱袋子准备大干一场，这与巴菲特的“在别人恐惧时我贪婪,在别人贪婪时我恐惧”简直异曲同工。

最后用霍华德的一段话来结束此文：

市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受所有投资者自身行为的影响。过度的乐观促成了巨大的风险，过度的恐惧悲观反而降低了潜在风险，这就是“风险反常性”。所以，在市场大幅下跌后，要鼓起勇气去购买低价股票。

——霍华德·马克斯

<完>

文：蒋寒尽

参考资料：霍华德·马克斯，《投资最重要的事》，中信出版集团

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