当前市场处在什么阶段？兴证全球基金乔迁为你深度解析

7月以来，A股市场风云突变。历经两周各类资产的轮番上涨，大盘在迅速站上3400点后，却又在上周迎来剧烈调整。

如何理解当前的市场状态？投资中，又如何获得比市场更准确的定价能力？7月14日，兴证全球基金乔迁应雪球平台邀请，在“财富滚雪球直播节”上对上述问题进行了深度解析。

"当前市场，从长期维度看，现在A股市场上值得投资的比现金好的资产和标的还比较多，个人仍保持信心，没有择时。"

"对于市场估值，需要判断是部分透支未来，还是过分泡沫化以致突破长期维度的天花板。后者才可能成为择时的时点。"

"过去投资经验给我带来的修正可能是，对盈利预期曲线的描述视角相比过去更重视对暂未可见的远期变化可能性的考虑。"

"优秀的管理层能在重要的节点做出超预期的动作，改变公司原本的经营预期曲线，这会是我们定价跟市场定价偏差的一个核心来源。"

"比起纠结短期难以判断的博弈因素，我更倾向于做存量资产的比较定价，通过结构优化而非仓位择时的调整来获取长期收益和控制回撤，这一点供相对专业的投资者参考。"

以上为摘录的重要观点，下附文字实录。

理解估值：部分透支未来or过分泡沫化

   问：如何看待此前市场超1.5万亿的成交规模水平？当市场估值过高时，您是否会主动减仓以控制风险？例如2015年兴全趋势基金就做了非常好的减仓规避。

   乔迁： 从短期看，交易量活跃其实是反映了短期情绪面和流动性方面的边际影响，如理财资金向权益基金的转移、市场上涨带来的情绪正向反馈等，这都是短期较为合理的因素。

从长期维度看，现在A股市场上值得投资的比现金好的资产和标的还比较多，因此个人仍比较有信心，并没有在择时的状态。

我认为，对于市场估值，需要判断是部分透支未来，还是已经过分泡沫化以致突破长期维度的天花板？后者才可能成为择时的时点。大多数时候，我都是通过结构调整来获取更有安全边际和性价比的公司。

正如您提到，2015年我们有做过择时，整体的公司仓位都有下降，那时我们显著地感觉到市场有一批公司的定价都远远超越了他们合理的估值。就目前而言，我自己觉得不是一个必要的择时时点。

   问：此前受追捧甚至抱团的大消费行业，近期表现似乎不太亮眼，您如何看待该行业当前的投资价值？

   乔迁：短期市场的波动、包括风格轮动在A股市场上是时有发生的。过去有段时间科技特别强，十几年前可能周期非常强。

这两年消费品的确受到了资金的追捧，背后的影响因素包括经济大环境、大家对确定性收入要求的偏好提高、偏长期维度资金（包括外资等）的增加等，主要都是一些阶段性的因素。

自下而上的看，对于消费行业，虽然一些公司股价对未来成长性的估值体现已较为充分，但每个人对消费产品的需求是始终存在的，需求也是不断变化的，伴随经济、科技进步和下游渠道变化，总有一些公司能抓住阶段性需求、逐步建立长期的竞争优势、有潜力成长为更好的公司。

在我看来，不用太在意短期市场的波动，把眼光放在更长远的位置，定价合理、长期有空间的公司和投资机会是层出不穷的。

优秀的管理层，能改变公司的经营预期曲线

   问：过去2年您管理的商业模式基金取得了优秀的成绩， 您认为自己在这个过程中是做对了什么？

   乔迁：我的总体投资框架是，通过中长期品种的选取和合理的定价来获取企业的成长，此外，再通过中短期的品种或权重的变化来增强组合收益率。

到目前为止，大的框架和方法论基本没有变化，但对行业的理解深度和定价能力都在不断进步和修正中，此外，对于中短期品种的挑选，我现在更愿意在中长期品种里选择合适的能承担中短期收益波动角色的标的，而不是纯粹挑选中短期品种去做波动。

   问：您在任职期间有什么投资理念的修正或更正，或是有过顿悟和提升的感觉，可否分享一下？

   乔迁：首先我觉得自己非常幸运，刚毕业就入职兴证全球基金，我们公司都是立足长期，再去考虑短期的变化。这也是我一直坚持的投资原则。

在这个框架之下，过去投资经验给我带来的修正可能是，过去我们看到的内容是比较偏线性的，对变化的预期可能不是特别的足够。随着投资经验的积累，我慢慢会觉得目标公司管理层的权重会越来越大，包括对管理层的预期、信赖和能力认可。

优秀的管理层能在重要的节点做出超预期的动作，改变公司原本的经营预期曲线，这会是我们定价跟市场定价偏差的一个核心来源。

   问：您是财务背景出身，在投资中善于通过财务指标的分析来给公司进行估值和定价，可否分享一下您的定价方法？

   乔迁：一个公司的定价形成可以分为两步，第一步是分析基本面、建立盈利预期，第二步是考虑合适的估值方法，用盈利和估值相乘来推导出最后的定价。

首先，对基本面的判断是源自我们的研究团队和个人对公司、行业的长期理解。我个人的风格是喜欢描述一个公司长期的发展方向、以及5年内的发展路径。它盈利的曲线和基本面波动大致怎样？关键节点又在哪里？

第二步估值，这就是非常艺术的内容了。课本上有很多估值方法：PE、PS、DCF现金流等。我个人非常重视现金流这个指标——我会把公司放在5年以上的成熟模式里去推演它的商业模式的本质、现金流的状况。通过现金流来判断它本质上能够给股东带来的回报是怎样的，我认为这才是衡量公司价值和作为股东投资公司时可以获得的最终回报。

此外，我们也需要结合公司不同的发展阶段，在短期用PE、PS等方式结合给不同的商业模式做一定时间内的区间定价。

基于长期现金流能力的定性评价，就像我给每个公司做评估时的一杆秤，或是一个锚。在这个基础上，我会结合短期市场因素、公司发展阶段等，给到一个波动的定价区间。

我们首选一定是相对长期的“锚”向下偏离的公司，这就是我们认为空间最大的公司。

   问：您怎么应对和看待当前的市场风格切换？您会参与到短期的市场行情中来吗？

   乔迁：对于短期市场因素，就像我一开始说的，不会特别关注，但也会做一些相机调整，保持一定的灵活性。

参与短期机会时，我会仍然把它放在长期维度里，来评估它可能带来的长期风险和价值、是否会影响长期的安全边际和底线等。如果大概率长期风险底线能够守住，短期的机会我们是可以去参与的。

可以说，这一部分在我的框架的定位是锦上添花，而非改变仓位本质。

风物长宜放眼量，保持耐心与信心

   问：当前时点上， 您对持有人有什么建议？

   乔迁：首先，我建议大家把投资定性为一个长期的事情，并保持适度的耐心。综合目前A股的市场情况、我们研究和观察的基本面情况以及估值水平来看，把时间维度放长， 现在A股市场上值得投资的比现金好的资产和标的还非常多，这一点我比较有信心。

第二，建议大家根据自己的风险承受能力和资金未来的使用用途，做一个比较清晰的资产规划。在完成资金的匹配之后，就可以放眼更长期，追求长期的方向性和收益的确定性。在这个过程中，可以对短期波动保持一定的耐心，把投资作为一场长跑。

   问：普通投资人需要在当下调整仓位吗？您建议如何控制仓位？

   乔迁：市场短期因素很难判断，博弈因素非常多。我建议投资者如果有专业能力，可以做一个存量资产的比较定价。我的基金运作方式可供您参考，即去比较资产相对价值的高低，只要有长期绝对收益的空间，就可以通过结构性的调整而非仓位择时，来获取潜在更高收益的资产。如果您对自己的长期定价能力不是特别有信心，建议您相信专业投资者的能力，通过定投的方式购买基金。

与对的人一起

遇见时间的风景

文字整理：文倩玉

优选好文

风险提示：本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩也不构成基金业绩表现的保证。基金收益有波动风险。观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为投资建议，仅供参考。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。兴全商业模式优选基金成立以来完整业绩及比较基准：2012年12月18至12月31日（1.30%/5.32%），2013（2.96%/-6.35%），2014（45.64%/42.92%），2015（57.88%/7.36%），2016（-1.64%/-8.32%），2017（0.88%/16.73%），2018（-1.59%/-19.20%），2019（60.10%/29.44%），2020年1月1日至6月30日（27.08%/2.09%）。兴全趋势基金近10年完整业绩及比较基准：2010（-2.77%/-3.78%）， 2011（-18.15%/-11.60%）， 2012（5.47%/5.62%），2013（8.00%/-1.76%），2014（36.41%/25.87%），2015（43.07%/7.67%）， 2016（-1.78%/-4.12%）， 2017（25.29%/9.60%）， 2018（-17.64%/-9.74%）， 2019（42.69%/19.53%），2020年1月1日至6月30日（ 15.80%/2.41%）。兴全有机增长基金近10年完整业绩及比较基准：2010（14.42%/-3.78%），2011（-19.76%/-11.60%），2012（1.38%/5.62%），2013（19.84%/-1.76%），2014（33.39%/25.87%），2015（59.13%/7.67%），2016（0.30%/-4.12%），2017（36.51%/9.60%），2018（-30.17%/-9.74%），2019（44.02%/19.53%），2020年1月1日至6月30日（ 19.06%/2.41%）。基金管理人对上述基金的风险等级评级为：兴全商业模式优选基金（R3）、兴全趋势基金（R3）、兴全有机增长基金（R3。基金投资需谨慎，请审慎选择。

戳“赞+在看”，心情更赞！