“不确定中韧性向上”，董承非、陈锦泉、谢治宇最新观点

5月7日下午，由兴证全球基金、财联社、腾讯新闻主办的巴菲特股东大会中国投资人峰会圆满召开，睿郡资产合伙人董承非、兴证全球基金副总经理、投资经理陈锦泉、兴证全球基金副总经理、基金经理谢治宇、财联社编委李桂芳等出席，并对经济和企业如何韧性前行带来精彩分享。

圆桌二

当长期投资，遇上新的周期

 主持人：尊敬的董总、陈总、谢总，尊敬的各位投资界、企业界的朋友，大家好！
首先特别感谢三位投资界的领军人来到我们兴证全球基金、财联社、腾讯新闻共同举办的巴菲特股东大会·中国投资人峰会的上海区现场，而且有幸和三位成为“同桌的你”。
那接下来要感谢的是和我们共度此刻的各位朋友，首先我也想先向各位参会的朋友们请教一个轻松的话题，那就是不同于去年，在各位眼中本次峰会的一个重要特色是什么？
好的，有朋友答对了，那就是多地联动。在美国奥马哈我们有现场直击，而在此时此刻，在中国上海我们有来自投资界领军人物带来的真知灼见。
我们今天的圆桌分为三Part，三个主要内容分别是前所未有的周期，经济的温和复苏，还有不确定性下的韧性，而韧性也是我们本次投资峰会的一个重要主题。
那我们第一个问题想请教董总，在资管行业有个习惯，就是大家比较愿意喜欢对比一下当前我们所经历的环境、经历的变化会和历史上的哪一年比较相似，那董总您是拥有着20多年资产管理经验的资管老将，您也研究过非常多的企业，也经历过比较多的周期，而且我们大家可能知道一个董总的习惯，他很喜欢研究历史，那么当下这个时期，会让您感受到和历史上哪个时期比较接近，这是我向您请教的第一个问题。
还有一个问题就是，也许很多人会觉得当前我们处在这个复杂环境，已经不能再用简单的周期来描述了，那么您觉得当下有哪些特殊性吗？
 董承非：好，谢谢主持人。确实现在如果说要我跟历史上比的话，年初的时候我当时第一个想起来的是2009年，因为当前的经济背景跟2009年非常的相象，因为2008年都是由于外部的冲击导致经济的下滑，那第二年都是经济复苏的阶段。所以，年初的时候，当时是反复地在跟2009年做比较。走着走着我感觉现在这个行情，包括资本市场很多的表现特征，又让我想起了2013-2015年，特别是大家知道最近整个资本市场非常火爆的AI的主题，这种凌厉的走法，应该是这几年都没有见过，这种走法使我想起了2013-2015年那个时间资本市场的表现。
第二个问题，当前我觉得经济肯定是有周期性的因素，但实际上我们做投资的说，年年都有挑战，但年年都还这样过，跟历史上前面两个周期比，我觉得有周期的因素，但是也有趋势性不一样的地方。觉得不一样的地方，如果从中长期的趋势上来看的话，主要体现在两个方面吧，一个方面可能就是，大家也讨论比较多，中长期维度，我们人口结构的问题。
第二个大家也能够感知到这两年中国外部的发展大环境跟历史上还是发生了一些不一样的地方，我就先回答您这个问题，谢谢。
 主持人：好的，谢谢董总给我们带来的解答，那董总他从2009年以及2013-2015年这两轮周期给我们比对了一下当前我们正经历周期的一些特点。其实我们相信很多人在选择我们的基金产品，选择我们的基金经理的时候，都会去想到他是否经历了周期，他经历了周期，我们对他的信任度就会更高。其实董总给我们带来的这个思考，也会让我们自己从我们自身投资的角度来去思考这样的问题，那感谢董总。
下面，我们一个问题想请教陈总，陈总您应该知道公众对您有一个比较共同的认知，那就是您是一位覆盖全资管机构，全资产类型，还有全产品类型，而且有着20多年投资管理经验的这样一位资管老将，那请问您在全新的周期下，如何看待中国市场的中长期的股票和债券的投资机会？
 陈锦泉：谢谢主持人。中国经济驱动的主要力量比如人口红利，城镇化的进程，还有融入全球市场的这些主要力量在当前受到了挑战。当前中国经济面临了需求不足，供给冲击，还有预期转弱的这三重压力之下。从政府的报告里看，追求高质量发展，稳中求进其实是主要的基调，不可否认在这三重压力之下，整体的经济进入慢速增长阶段，对于股票市场而言，我们看到代表A股的主要指数沪深300和代表香港的主要指数恒生指数，在过去10年，它的PE估值处于历史上的大概45%的分位，它的pb差不多处于30%和15%的分位，考虑风险溢价，就是债券收益率之后的风险溢价，整体两个市场的估值体系处于这样的分位水平。总体对于股票市场做一个定性的判断，它的估值水平是处于相对低的水平，相对债券来讲，它的投资机会还是不错的。
这里面我们还要再提出一个新的指标，就是目前沪深300它的股息收益率达到2.7%，恒生指数股息收益率达到3.7%，都分别处于过去10年大概75%的分位置。所以，总体而言，我们认为这个指标，因为大部分企业它进入中低速增长阶段，它们的资本支出的增速下降，股利支付、红利支付的水平提升，其实也有助于推动股票市场的投资价值的提升，这是我对于股票市场的一个观察。
债券市场这一块，目前中国的十年期国债收益率水平在2.8%左右的收益率水平，处于过去10年是相对低的区域，我们觉得这个收益率水平其实主要是由中国经济进入中低速的增长阶段所决定的，也是由于中国的贷款利率它不断下行而决定的。中国的贷款总额目前是225万亿，每年支付的利息差不多是8、9万亿，占整个GDP的比重在8%-9%的水平。所以整个中国经济其实也承受不了过高的债券的收益率水平。
结合股票和债券市场来观察，目前低估值高分红龙头公司的这种投资，其实是我们认为比较好的投资机会。从长一点的角度来讲，其实股票和债券它的长期收益率，我们的预期水平都在下降，谢谢主持人。
 主持人：好的，陈总是用数据说话，给我们很清晰地剖析了当前市场上存在的风险，同时也带来陈总眼中的机会，确实印证了那句话就是有些人只看到了危机，但是有些人从危机里看到了风险，感谢陈总。
那我们下一个问题想请教谢总，有这样一个观点，应该在我们投资圈内流行了很长时间，那就是认为时代的贝塔变了，那近些年市场确实出现了很多变化，比如说今年2月的全面注册制的推出，有人说这可能代表着A股新时代的开启，对此，我们想请教谢总，您作为颇受大家关注的专业投资人，是否感受到了一些质变正在发生，而且资管行业有哪些长周期的变迁更令您关注，以及您认为未来市场的贝塔会在哪里？
 谢治宇：谢谢主持人，我们看到随着今年2月份开始的全面注册制的推进，我觉得我们的市场会发生很多深刻的变化。比如说我们看到这几年我们能够投资的股票的数量，跟前面比起来已经远远的超过了那个时候的体量，我一直跟我的同事开一个玩笑，因为早些年我负责转债的研究，那个时候整个的转债市场可能也就10个转债的品种。现在这个转债市场已经有大几十个、百来个品种，A股市场其实跟转债市场的发展是一样的，当你在一个大的池子里面游泳的时候，你就会发现机会很多，当然风险也很多。如果我们看注册制持续的发展下去，虽然早些年可能有过一个并不是那么恰当的玩笑，叫做100亿以下的上市公司可能都会变得无人问津。事实上过去两年，这个市场发展也并不是这样的。但是如果我们再把目光放的更长远一些，我相信我们的市场也一定会出现很大的分化，我们会发现一部分有价值的公司它始终会处在市场最中间，而一部分慢慢的竞争力丧失没有那么有价值的公司，慢慢就会退出这个市场，这本质上就是全面注册制和市场化对于市场最大的变化。
从投资者的角度来看，我觉得近些年其实市场上也发生了很大的变化，最大的一个点可能在于投资者更大的专业度的提升，更多的专业的投资者进入这个市场，不管从研究，或者是投资的水平来看，我们都会发现大家对于公司行业的判断，对于估值更加的理解，对于一些专业的问题他的讨论和他的研究变得更加深入。当然这也和这几年我们能够获取更多的研究资源，并且有很多的社会资本愿意投入在这个行业里是相关的。我相信这些变化也会持续的影响我们整个资本市场，这个市场会变得更加专业。但是另一方面来看，我也观察到一些现象，比如说我们早先看到的一些行业的数据可能是以季度、月度为频率的这样一些更新，但近些年或者最近一段时间以来，我们看到这些数据可能会以周度，甚至天度这样的频率开始更新。当我们过度的把注意力放在这些短期的数据上的时候，反而使我们可能会容易忘记掉商业模式，忘记掉行业的竞争格局，忘记掉对一些预判对于投资这件事情的重要。
这些我相信，可能也只不过是市场发展的某一个阶段的特点，随着我们这个市场持续的发展，我觉得我刚才说的两种力量也会持续的发展下去。这个市场上不管是投资人也好，或者是企业本身也好，都会变得更加专业、透明、高效。谢谢！
 主持人：感谢谢总，特别感谢您带给我们的解答。那我们这里还有一个小问题想抛给您，我相信您的投资经历里面，在第一个10年和第二个10年您会感受到了不同的变化，我相信尤其在近几年里感受更有不同的变化，您愿意用几句话给我们描述一下这个环境带给您的新感知吗？
 谢治宇：其实我没有那么老，大概从我开始干到现在应该是12年，我想近几年的变化，我觉得我还是可以总结我刚才说的话，专业性上是非常显著的。如果我回到12年前，我觉得我现在应该是无往不利、大杀四方的感觉，每个人都是，那就说明了都在进步。
 主持人：我相信每一位投资人对于谢总的这句话都会有自己的理解。
好的，那我们今天刚刚进行的第一Part的内容，就是我们所经历的前所未有的周期这一部分就先进行到这里，感谢三位给我们带来的思考。
那我们进入到第二Part的内容，就是关于经济的温和复苏。这也是当前我们在投资的这个环节共同面临的一个问题，第一个问题我们想请教董总，修复已经成为了这一年甚至说未来几年的预期主题，大家都很期待经济实体端能够富有韧性的回归，但是肯定恢复它不会一蹴而就，而是需要一定的时间，那我们想请教董总，如何看待后疫情时代的中国资本市场，中国企业的基本面是否会由此发生较大的变化？
 董承非：谢谢主持人，年初的时候大家对于今年的复苏可能还有分歧，有些人认为是类似于像2009年那样比较强劲的复苏，但到现在为止，我相信整个资本市场对于温和复苏这样一种形态，应该形成了一种共识。那其实从我们资本市场参与者的角度来讲，就体现在，我自己感觉是有两个方面有比较大的差异，第一方面就是说，在消费领域我们观察到，到现在为止整个消费领域的复苏还是比较弱的，我自己觉得这是一个非常正常的、自然的，因为我们50%的城镇居民是从事服务业，大家都知道过去2、3年对这部分居民的收入影响，以及他们对未来信心影响都非常大。所以我觉得让这部分人收入，包括今年的五一都非常火爆，我相信这些从事服务业的居民也是小有斩获，我觉得随着时间的推移，大家的收入得到恢复以后，消费信心自然会得到恢复。第二个不一样的地方，就是在于投资端，大家都知道2009整个四万亿下去以后，整个投资领域非常的火爆，所以当年表现最好的三个行业，就是一些投资的高贝塔的周期性行业。这次大家会看到，虽然年初的时候，这种产业链有过一轮反弹，但是到现在为止其实整个的板块走的还是比较弱的，这反映出我们的整个的体量大到一定程度，就比2009年大了多少倍以后，另外一方面，也是我们看到我们政府这一次对于投资上面的刺激更加的节制，所以资本市场实质上就反映背后的这两点的不同。
第三，这次资本市场和以往大的表现不一样的地方也体现在另外两点，2009年因为整个经济是一个大V型反转型的复苏，所以那一年表现最好的行业就是一些高贝塔的行业，无论是消费领域都是耐用品的消费，奢侈品的消费表现好，还有投资端的，刚才说的纯周期性的行业。但今年资本市场走到现在，反而是原来大家最忽略，最看不起的一些高分红的，深度价值的一些股票反而走得是更好的。这是让所有的人都非常吃惊的一件事情。但是，我觉得市场这么走，肯定背后是有它内在的逻辑性，反映出我们这轮整个复苏的动能其实不是非常的强劲，那反而在这种情况底下，大家会觉得原来有一个比较低估值的东西，大家觉得原来看不起它的增速，在这种大背景下觉得已经难能可贵了，反而成为大家追捧的一个板块或者一个方向。但最终下来，我觉得温和的复苏肯定是复苏。所以，我是觉得随着居民，因为这次五一其实非常火爆，我相信服务业很多的人也会有不错的收入，在收入端的、预期收入端恢复以后，我相信复苏在各个领域会蔓延开来，我就先回答这么多问题，谢谢。
 主持人：谢谢董总。董总通过这个问题打开了我们现在对中国经济以及中国资本市场的认知，感谢您。
下面一个问题，我们还是请教陈总。那就是近几年我们发现中国部分产品和服务在全球范围内已经有很领先的竞争力，我们知道陈总也非常看好中国有几十家具有全球竞争力的制造业企业，尤其是从长期维度看，是想请教您对哪些赛道会比较关注，您又如何看待中国产业及企业在全球的竞争优势以及面临的挑战？
 陈锦泉：好的，主持人。中国是制造业大国，2022年A股上市公司海外收入大概是10.5万亿元，占总收入差不多在15%的水平，具有显著竞争力的公司和行业主要分布在石化、电子、家电、建筑、电力设备，还包括机械等等这些行业。这些制造业公司总体还是表现出来的成本领先优势是比较明显的，在当前全球化的进程受到严峻的挑战，全球产业链重塑、脱钩、断链的风险不断的存在。尽管如此我们还是持续关注那些具有核心竞争力的这些制造业公司，因为它们的产品和市场份额在全球都处于领先的地位。从家电产业从进口替代到全球化过程的演绎，我们可以看到很多公司它们在未来全球化的过程当中，还有很大的潜力和空间。我们看到在二十大报告当中提到现代化产业体系的建设里面，制造业要从三个方向，主要是高端化、智能化和低碳化这三个方向发展，我们也很看好这几个维度，也结合中国当前的数字经济、“一带一路”，还有碳达峰、碳中和长期的国家战略来看，在这些领域，我们觉得还是一定会走出来有显著全球竞争力的这些公司，谢谢。
 主持人：好的，谢谢陈总，陈总不仅仅是单独给我们讲解了他对制造业的看好，我觉得他也给我们带来了整个在这样一个全球一体化经济时代下，我们中国真正成长起来的具有真正竞争力的这样一些企业机会，再次感谢您。
我们下面一个问题还是想请教谢总，谢总曾经说过，前所未有的事情一直在发生，那当前资本市场的热点，10年前可能闻所未闻，而且此刻正孕育着新的产业机会，例如现在大家出口必谈的AI、数字经济等，那么想请教谢总，立足当下的时点，您如何看待技术变革给经济以及资本市场带来的影响？那这些新技术革命会不会成为我们经济复苏的新动力？
 谢治宇：谢谢主持人。我觉得如果我们从一个更宏观或者更大的角度来讲，当然每次技术大的变革，一定是会带来对于经济巨大的发展。我们一直在说我们怎么样能够从根本上提高潜在的经济增长的速度，唯一的途径来自于提高劳动生产率，来自于科学技术的进步，通过这种手段可以解决很多存量的市场或者存量的经济结构上面我们解决不了的问题。
目前我们资本市场讨论的最多的话题，AI的这个话题，在我看来就可能会带来一个相对来讲是非常大的，对于不管从经济的层面，甚至从社会的层面都会带来非常大的变化。
如果我们回到AI本身来看，AI这项技术已经发展的时间很长，但最近通过AIGC，通过大语言模型，大家似乎发现在传统的AI发展路径上面，看到了一个新的，更大的，空间非常巨大的突破性的进展。在这个基础上面，我们也看到不光是二级市场，其实在一级市场，在实业界，国内国外，大家对于这一件事情都倾注了非常非常巨大的热情。所以，我认为这次关于AI的技术进步应该是一次，如果从我们量级上去考虑的话，应该是一次非常非常巨大量级的事件。
但是，就像以前我们在讨论光伏技术的进步，新能源车技术进步的时候，也会反复说的这个话题，一个技术的进步或者说一个行业的迅速发展，并不一定能够完全等同于这个行业里的每一个公司都能够最后生存下来，都能够发展得特别好。所以，一方面我们对于这个技术保持非常强的热情，甚至我们会保持一定的参与度。但另一方面，我们也会非常谨慎的去看待究竟什么样的企业会在这个浪潮中真正的受益，什么样的企业可能会在这个浪潮中反而受损了，我相信这一点应该是会非常重要的。但是不管怎么样说，我觉得AI可能在未来的一段时间里，会始终成为我们在生活上讨论的热点话题，或者在资本市场上的热点话题，它的持续度可能会是相对比较长的一段时间，谢谢。
 主持人：谢谢谢总。
谢总刚才给我们解答的这个问题，恰恰是现在目前市场上都特别关注的，就是AI带来的新动能到底给我们带来的危与机有哪些。所以，特别感谢谢总带来的分享。
那我们第二Part的内容主要是讨论了经济的温和复苏，董总、陈总、谢总都分别从市场的变化，我们中国企业的发展以及新技术革命带来的冲击，给我们带来了非常深刻的解答。
那我们现在进入我们本次圆桌论坛的第三Part，那就是最接近我们主题的部分，就是不确定性下的韧性。第一个问题，我们还是例行请教董总，听说董总有一个特别的兴趣，那就是特别喜欢研究历史上的一些至暗时刻，投资中难免要面对挑战和波动，那我们本届峰会的主题也定位成为韧性，您作为久经沙场的投资老将，资本市场有哪些韧性的力量或时刻会令您记忆犹新，然后您觉得过往的那些时刻，对我们当下又有怎么样的启示？
 董承非：谢谢主持人，大家形成这种印象，可能是因为在2020年，当时我还在兴证全球基金跟持有人做了一场关于不确定性的分享，当时我提到了，我回顾了第二次世界大战的时候，英美资本市场对于战争的最大的不确定性它的反应，所以大家可能会形成这么一个印象。如果说提到说哪些时刻其实让我记忆犹新，其实整个资本市场，A股市场整个去年的表现，其实让我蛮吃一惊的，大家都知道去年上半年市场的底部是在4月底，下半年整个市场的底部是在10月底。实际上整个市场是领先一两个月，所以这充分的体现出资本市场的前瞻性的一面，所以我们有时候从事投资的人有时候也是敬畏市场，这个也是发生在现在就说确实要敬畏市场，因为资本市场确实是几亿股民得出来的一个最终的结果。
那如果说又有什么启示，其实我觉得更加坚定的一点，价值投资者我觉得一个最底层的信仰就是均值回归，只要是认为你低估的东西，你一定要相信它最终会涨上去，你高估的东西可能最终也会跌下来，所以在市场大幅下跌的时候，因为其实是一些极端的事件发生，导致这个股票，这个市场很便宜，即使在黑暗之中，可能前面都看不清楚的时候，还面临非常多不确定性的时候，但市场它就体现出它韧性的一面，即使是从事的所有的参与者都看不清这个事情未来的走向，但市场可能就是顽强的有时候在向上走，所以我是觉得，更加坚定吧，我对于均值回归的信仰。谢谢主持人！
 主持人：谢谢董总，是不是我可以这样理解，实际上韧性它背后有着一个非常清晰的逻辑。
 董承非：对。
 主持人：感谢您带给我们的思考。接下来一个问题，我们还是继续请教陈总，不断创新，颠覆自我是应对变化，保持韧性的一种方式，那您在20年的投资生涯中，您的方法论是否也经历了迭代和更新，那应对未来的投资可能，您又要做怎样的调整，陈总，期待您给我们做分享。
 陈锦泉：谢谢，提到韧性，这好像是一个感悟，那我就从这个角度去出发吧。我觉得公司和行业它其实都是有周期的，有一些是基本面的周期，有一些是股价的周期，有一些公司它始终能保持竞争力，有一些公司可能它在历史的舞台上面发光了以后，它可能就慢慢地走下坡路了。所以，对于我们来讲，我们首先还是要去辨识出那些不断有持续竞争力的公司，那你选择这些有持续竞争力的公司，从韧性的角度来讲，我觉得第一个维度，其实你就是要去陪伴这些公司的成长，很有可能既要承受它在低谷期的煎熬，包括股价的下跌，也要去分享它持续的成长，这是我认为韧性的第一个维度，其实基本上就跟你春夏秋冬播种，然后承受压力，然后再有分享它的收获这样一个过程。
我对于韧性的第二个理解就是，还是要去坚持选择的高标准。第三个理解是要专注于自己擅长或者能理解的领域去投资。因为资本市场各种各样的商业模式还是很多，很多我们不能理解的商业模式它很有可能成为股市的明星，它就像希腊神话里面塞壬海妖它那个奇妙的歌声，它会引诱你，我们还是要抵抗住这样的诱惑，因为我觉得你能够坚持把自己擅长的事情，或者能够理解的这些投资做好，就是最好的或者是说一种航行了。因为一个人其实不可能去理解或者穿透各种各样的商业模式，我觉得是一种幻想吧，妄想，谢谢。
 主持人：谢谢陈总，陈总带给我们韧性的三种思考。我相信在当下的市场环境下，无论是对于我们选择了兴证全球基金的基民而言，还是目前自己正选择投资的股民而言，可能这三个韧性的理解都会给我们带来非常深刻的思考。
下面一个问题，我们还是请教谢总。我们都知道资本市场的韧性以外，投资组合也需要韧性，谢总您也曾说过，韧性就是保持应对不确定性的余地，应对外部冲击与不确定性，您如何保持投资组合的余地，又如何应对可能出现的短期目标和长期目标的冲突？
 谢治宇：谢谢主持人，谈到“韧性”，我觉得韧字本身就特别有意思，大家可以稍微停一下想想这个“韧”字，它说的这个东西既不是特别的硬，又不是特别的软，它又不能特别的灵活，但是它又很坚固。
谈到关于组合韧性的问题，我非常同意前面董总和锦泉总的说法，我认为保持我们组合韧性最好的方式就是去投资那些有韧性的公司，当你的组合里这些公司能够自己穿越周期的时候，你就可以顺着它一起穿越周期了。
在前几年我上过一个关于价值投资的课程，那个时候老师讲过一个例子，是一个海外的公司，持续的时间非常的长，它在经历了四、五个不同的通胀、通缩、成本上涨、成本下跌、产品价格下跌，大家的需求爆发，需求不足的这些事件的时候，它的毛利率水平基本可以保持在一个稳定的状态，这样的公司基本上可以完美的去诠释什么样的公司是一个有韧性的公司。我相信当我们去投资这样类型的公司的时候，我们的组合一定会显得非常的有韧性的。
当然对于一个公募组合来讲，我们始终会面对一个困扰，就是短期的目标和长期的目标。但我相信这个问题也可以像我前面讨论韧性的那个例子一样，我们始终要相信我们的短期目标是为了长期目标服务的，我们要始终相信我们的长期目标是稳定的，不偏移的，唯一的。在这种情况下，我们对于短期有适度的容忍性，并且保持一定的灵活性，最终一定会能够使我们的长短期的目标做到一个相对好的结合，让我们的组合看起来在长期非常的美，在短期有这样那样的困难，但是也还好，谢谢。
 主持人：到此为止，我们关于三个问题的解答，就是当长期投资遇上新的机遇，经济的温和复苏以及不确定性下的韧性，这三个问题我们三位投资人都给我们带来了很有深度、很有见地的解读。那我们在上海区的圆桌已经告一段落，但是相信整个投资峰会的时间还在继续，谢谢大家，谢谢三位。
 董承非：谢谢主持人。
 陈锦泉：谢谢主持人。
 谢治宇：谢谢主持人。
2023年，我们再度邀请投资界、企业界等精英共同参与一年一度的巴菲特股东大会中国投资人峰会，在复杂环境下如何建立投资韧性，是本届峰会孜孜求索的命题，峰会13年坚持和诸多嘉宾的真知灼见，也希望传递某种穿越周期的韧性。
投资·韧性第13届巴菲特股东大会中国投资人峰会圆满落幕2024年 期待与你再相约

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