陈玲：30年国债的出圈与转债市场机会

【编者按】

一直以来，在公募基金做债券投资，没有那么多“聚光灯”——鲜有大开大合的净值曲线，普通投资者配置也相对较少。

随着“净值化”时代的来临，债券投资以基金的形式开始“飞入寻常百姓家”。然而，投资者对于固收投资、固收基金经理的投资方式等，理解仍然有限。

我们希望通过《认识你的固收基金经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的固收基金经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对固收投资的理解。

本期嘉宾陈玲

14年证券从业经验，清华大学硕士，曾任国信证券股份有限公司经济研究所行业研究员；2015年2月加入兴证全球基金，现任兴证全球基金固收部总监助理、投资经理。投资中，陈玲擅长搭建宏观与中微观结合的投资框架；注重合理定价与安全边际，平衡风险与收益；同时日积月累精细化管理，积跬步以至千里。

这一期专栏，陈玲以大家关心的“30年国债”投资为引入，谈了一个固收投资中评估资产性价比的实例。

30年国债今年以来势如破竹，收益率几乎不带调整地一路下行。

由于大家对债券投资可能并不那么熟悉，在这里我做一个解释：由于面值确定、期限确定、票息确定，因此债券持有到期的收益是确定的，那么，买入价越高，买入并持有到期的收益率就越低。所以收益率下行，指的是债券价格上涨，按3月6日的高点计算，30年国债开年来达到了8.8%的惊人涨幅（数据来源：Wind，23附息国债23中债全价涨幅，2024/1/1~2024/3/6）。30年国债已不仅仅是固收投资者的胜负手，更大幅出圈为话题热点。

理性来看，30Y国债收益率下行固然有基本面的支撑：年初以来经济延续偏弱走势；投资者风险偏好显著降低；股市开年的大幅调整也支撑资金往更安全的资产流动。但不得不说，30Y国债的走势在整个债券定价体系中仍然过于突出，不仅绝对收益水平已经是历史新低，与其他利率品种相比，如30Y-10Y国债利差、30Y-10Y地方债利差、30Y-MLF利差等都创出了历史新低。

这种过于突出的现象背后是大量交易层面的因素：首先，每年初都是配置资金较为充裕的时点，而今年年初以来，利率债发行速度较往年同期更慢，债券供给较少，这就导致供需错配下行情表现会非常极致，后续随着利率债一级发行放量，供需可能会更趋平衡。其次，30Y国债是一个每年发行量相对较小的品种，波动本身就很容易被放大。第三，由于中短久期债券的收益率已经无法覆盖负债端成本，部分资金选择拉长久期作为应对，亦有对波动性容忍度较高的混合型基金出于对冲的考虑也参与了30Y国债的交易。种种因素共同造就了30Y国债极为突出的走势。

可以说，30Y国债价格的大涨是市场对安全资产极力追逐的缩影。但不难推测，当收益率处于如此低位时，如果上述因素出现反向变化，则极易造成30Y国债出现大幅波动。

与此同时，我们观察到可转债市场上存在大量高YTM（到期收益率）的品种，其实存在更大的投资价值。

当下30Y国债收益率在2.5%附近，普通信用债的收益率大部分也在这个回报水平，期限利差、品种利差也都处于历史低位。而在可转债市场上，550多只转债中，大约有150只的到期收益率高于2.5%，大约有200只的到期收益率高于2%（数据来源：Wind ，截至2024/3/15）。这意味着，只要到期不违约，这些转债就能够提供超过2%的收益率回报。

除了获得到期收益率，更重要的是，转债还附赠了股价上涨的期权。因为每一张转债都可以以一定的价格转换成一定数量的股票，所以股票价格上涨时，转债也会跟随上涨。当股票价格涨到接近转股价时，转债对正股上涨的跟随性会更强。如果正股股价距离转股价较远，转债发行人还有可能为了促进转股而下修转股价，从而大幅提升转债的价值。而即便买入转债后股票继续下跌，虽然转债短期可能还会回落，但只要转债未违约，且投资人能够持有到期，也就能够获得超过普通信用债的到期回报。

那么为什么转债市场会呈现出有一定价值却不被关注的状态呢？这也同样有交易层面的影响。

一方面，受权益市场大幅下跌的影响，市场风险偏好快速下降，含权类产品发行受挫，而且自23年8月以来，转债指数自身也在短短半年内下跌了近7%（数据来源：Wind，中证转债跌幅6.7%，2023/8/1~2024/2/29），令转债市场的资金呈现流出状态，估值逐步压缩。

另一方面，较大比例的可转债发行企业市值较小，年初以来也明显受到了小盘股暴跌的影响。再次，尽管有到期收益率的保护，但这类转债的转股溢价率普遍较高，也就是说只有当正股出现非常大幅的上涨，转债价格才可能有显著改善，因而相对于直接买入正股，其等待的机会成本也相对较大。而且在当前较为脆弱的市场环境下，转债尽管有相对更高的到期收益率，但其波动性仍然高于普通信用债，在股市回落或者转债受到流动性冲击时，仍然也会出现回撤，所以对于持有期短或对回撤非常敏感的资金而言，就宁可持有更低实际收益的纯债类产品。

通常来讲，固收投资中，我会较为注重控制信用风险，基于行业景气变动和基本面变化挖掘差异化品种，通过精细化管理和交易策略的灵活运用增厚收益；权益增强方面，我更多会通过自上而下决策资产配置，结合自下而上比较行业和公司，发掘预期差，同时积极把握打新、大宗、及转债套利的机会。

当前我们看到，风险偏好对两类资产的市场定价产生了截然不同的影响，权益市场的低迷导致许多交易实际上就远期悲观的逻辑开展。这使得转债估值下降较多，部分期权价值显现，值得我们从中挖掘低估机会。

回到投资本质，我仍相信合理定价与安全边际，风险与收益的平衡是重中之重。而资产配置的过程，就是一个不断拨开迷雾、审慎地进行价值比较，不断将相对低估的品种逐步替换掉失去了性价比的品种的过程。

将兴证全球基金设为“星标”⭐

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风险提示：陈玲，14年证券从业经验，清华大学硕士，2009年7月-2015年1月就职于国信证券股份有限公司经济研究所，任行业研究员；2015年2月加入兴证全球基金，历任兴证全球基金固定收益部研究员，现任兴证全球基金固收部总监助理、投资经理。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。过往业绩并不预示未来表现，基金收益有波动风险。基金投资须谨慎，请审慎选择。