本文转载自：吴晓波频道 微信公众号
文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）
从2018年12月28日立案调查以来，康美药业财务造假案终于水落石出。1.对康美药业股份有限公司责令改正，给予警告，并处以60万元的罚款； 2.对实际控制人马兴田、许冬瑾给予警告，分别处以90万元的罚款，并终身市场禁入。公司其余的管理层作为从犯，也受到力度不等的处罚。
证监会处罚公告发布后，网友一片哗然，纷纷表示处罚太轻了。
根据证监会的调查结果，2016年至2018年上半年，康美药业分别虚增营业收入89.99亿元、100.32亿元、84.84亿元，2018年年报虚增的营业收入也达到了16.13亿元。全部加起来，康美药业累计虚增营收近300亿元。此外，康美药业还虚增货币资金，2016年、2017年两年，虚增金额225.48亿元、299.44亿元。2018年上半年更是达到361.88亿元，以上虚构金额合计高达887亿元。对此，证监会措辞严厉，直指康美药业有预谋、有组织，长期、系统实施财务造假，影响极为恶劣，后果特别严重。但从处罚结果来看，有种板子高高举起，却轻轻落下的感觉。康得新4年虚增利润119亿，同样也被处以罚款60万、市场禁入。但因为实际利润为负，康得新将被退市，目前停牌时间已超过一个月。
而康美药业虚增营业利润约41亿，扣除虚增部分后，近三年为33亿元、16.35亿元、11.94亿元，按照目前的规定，并不满足退市条件。
两者的区别就在于是否退市，这一点也成了市场关注的重心：靠着造假，康美药业市值最高时达到1390亿，而8月16日最新的市值仅剩152亿，跌去了89%，目前仍有28.4万投资者未能脱身。对它的处罚是不是太轻了？实际上，对于造假的公司来说，退市了之后并非什么都没了。股票会转入老三板交易，只不过流动性会受到影响。退市的公司未来还有可能重新上市，如2018年“长油5”就重新上市了。保留上市公司的身份，则可利用资本市场进行重组，改头换面。重组之后，新的公司既有可能洗心革面，从此本分经营，也有可能本性难移，继续为害。但总的来说，只要不退市，原来的大小股东都有希望全身而退。那么，证监会对康美药业的处罚到底重不重？退不退市，对它有什么影响？如何提高对投资者的保护？让我们看看大头怎么说。
站在惩罚上市公司及其大股东的角度来说，对重大违法违规的上市公司，按照规则予以退市比较合理；但另一方面，一旦退市将对中小投资者造成比较大的利益损伤。因此监管层对退市一直较谨慎，因为牵扯面非常广。实际上，对上市公司的惩罚手段有很多种，行政处罚、民事赔偿或者是追究刑事责任等，都能对造假责任人起到处罚作用，而不是非得通过退市来达到处罚目的。康美药业如果财务指标及经营状况尚未达到退市标准，预计有持续经营能力，那么就不一定非要退市，退市或将给中小投资者带来更大伤害。关于法律责任方面，市场普遍认为证券法的顶格60万元罚款，顶格太轻，但我认为，修改证券法的罚款上限其实意义不大，也不是问题重点。因为加大对上市公司罚款，承担不利后果的是上市公司债权人和投资者，并且会削弱后续民事赔偿的承担能力，对保护中小投资者利益未必是好事。财务造假的法律责任包括行政责任、民事责任和刑事责任，证监会只具有行政处罚的权限，康美药业财务造假的民事责任和刑事责任，要等后续的民事诉讼和刑事处罚出来之后才能认定。相关中介机构也会面临法律责任，一切会陆续到来。
目前对财务造假的处罚，最主要的倒不是急于修改证券法的罚款上限，虽然对财务造假的民事责任和刑事责任在立法层面畸轻，但更大的问题还是在执法层面。如果真要严惩造假者，现有民法和刑法，是能够给予造假者及相关机构惩罚的，但造假的利益链条牵涉面太广，要做到严格执法，现实中有相当大阻力和难度，很多财务造假的直接责任人并未承担赔偿义务，也没有受到应有的刑事惩罚。针对康美药业造假，证监会发言人说，对涉嫌犯罪的，要严格按照有关规定移送司法机关追究刑事责任。但截至目前为止，康美药业及相关中介机构责任人并未进入刑事程序。从证监会公布的调查结果来看，其严重程度已经远远超过刑事立案标准，市场也在拭目以待康美药业的最终处理结果。如果真的要修改《证券法》罚款上限，建议重点处罚上市公司大股东或实际控制人，并且罚款不要上交国库，而是进入投资者保护基金，用于投资者的民事赔偿。否则上市公司及相关责任人被巨额罚款后，用于民事赔偿的钱更少了，将不利于中小投资者利益保护。更重要的是，将财务造假相关法律责任条款严格执行，落到实处。
康美药业的造假史所罕见。其涉及的违法违规行为包括：虚假信息披露和违规资金占用。除了已经发布的处罚之外，让我们看看还有什么能做的。“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；
发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；
发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”
意思是说，投资者因公司的虚假信息披露在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任，上市公司的董监高、控股股东和实际控制人承担连带赔偿责任。法律有此规定，但真的落实到民事赔偿，相当不容易，A股历史上因此赔偿投资者损失的案例相当罕见。“依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。”
此前大智慧的实际控制人因涉嫌犯违规披露、不披露重要信息罪被公安机关拘留，接受调查，开了一个好的先例。康美药业这300亿的造假，要追刑责也是有可能的，但这也需要相当漫长的时间与博弈才有可能实现。
总的来说，如果性质恶劣到这种百亿级别的财务造假都只是罚款60万了事，那么还会有多少人相信注册制下退市的可实现性？过低的违规成本，只会更纵容上市公司。1.积极推动追究实际控制人及相关责任人的刑事责任；2.积极推动中小股东民事诉讼，要求公司及实际控制人承担民事赔偿责任。
目前证监会已经对康美药业进行了顶格处罚，给出现有法律体制下的最大行政处罚，从定性上表明了监管层的态度。但无论是虚增营收300亿或虚增货币资金887亿，都与60万的处罚形成了鲜明对比，处罚力度显然较轻，与投资者及市场预期相差甚远。这从侧面体现出，我国证券法存在较大滞后性，急需对证券法进行符合市场发展的改革。
目前来看，康美药业不会退市。依据《上市公司重大违法强制退市实施办法》，康美药业尽管财务造假数目很大，扣除后并不造成康美药业连续三年亏损，并未触及《股票上市规则》中的终止上市标准中的硬性条款。从未来看，退市制度更严格，退市“常态化”将是我国资本市场发展的大方向。我国资本市场已经进入了新一轮全面的制度性变革，变革的核心为上市制度由此前的核准制转变为实行市场化注册制。虽目前仅在科创板进行试点，但上市制度“双轨制”不会长期持续，未来A股将会全面向注册制改革。严格的退市制度与市场化的注册制上市制度相匹配是更多成熟资本市场所采取的方式。如纳斯达克市场，其75%左右的企业在上市后3年内便会因为公司破产、私有化等原因而退市，年均退市率在6%左右。此前，我国资本市场退市制度不严格造成了上市企业“鱼龙混杂”的现象，上市企业总体质量难以得到保障。未来退市制度将逐步完善，也要求我国资本市场参与各方主体尽快适应这种“常态化”，做出更好的判断与选择。
本篇作者 | 拾月 | 李梦清 | 当值编辑 | 俞歆
责任编辑 | 郑媛眉 | 主编 | 魏丹荑 | 图源 | 视觉中国
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