原创 ▎基金触及止损线的相关问题解析

基于风险控制、避免投资损失过大等因素考虑，部分证券基金会设置止损线条款。所谓止损线，是指当基金净值达到一个预定水平时，为避免投资损失进一步扩大，基金管理人需根据基金合同约定对基金持有的可变现的非现金类资产进行不可逆变现，并对基金进行清算，将所得剩余财产扣除相关费用后返还给投资者。实务中，一般将基金净值的止损线设置在0.7-0.8期间。

本文就基金触及止损线相关法律问题进行解析。

一基金触及止损线后的基金管理人义务

基金合同约定止损线条款的情况下，因为投资管理、市场波动等原因导致基金净值低于或等于止损线（以下简称触及止损线）的，作为基金管理人，应当根据相关法律法规、中基协自律规则及基金合同的有关规定，履行如下义务：

（一）信息披露 

《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条第（五）项规定，触及基金止损线，信息披露义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露。通常基金合同也会对触及止损线的信息披露进行明确约定，一般要求基金管理人在触及基金止损线后5个工作日内向投资者进行信息披露，并向中国基金业协会进行报送。

信息披露是基金触及止损线时，基金管理人应尽的重要的管理义务，因为该信息对基金投资者的利益具有重大影响，需要保障投资者的知情权，以便投资者根据情况决定是否采取进一步措施。

（二）变更止损线条款 

基金触及止损线的原因是多样的，除了基金管理人自身投资管理能力导致基金触及止损线外，证券市场本身的波动也是很重要的原因。比如在2022年初，因国内外环境的重大变化，证券价格发生剧烈波动，导致基金在短期内出现大幅回撤的情况很普遍。针对这种证券市场本身引发的不可控因素导致的基金净值波动，如果进行平仓操作，对投资者而言，不一定是最好的止损方式，因为该证券波动可能系短期非理性行为，此时如果进行止损，也可能失去在证券价格下跌时买入、将来证券价格上涨时收益更加丰厚的机会。基于对证券市场的信心，基金管理人如不希望进行平仓操作的，应根据基金合同约定，及时与投资者充分沟通或召开持有人大会，协商变更、取消或者暂停执行止损线条款，保持基金的持续运作，并避免承担违约责任。

（三）平仓处理

在未与投资者达成变更、取消或者暂停执行止损线条款的情况下，基金管理人需要根据基金合同进行平仓处理，即对基金持有的可变现的非现金类资产进行不可逆变现，并对基金进行清算，将所得剩余财产扣除相关费用后返还给投资者。基金管理人根据基金合同约定进行平仓操作的风险及责任由基金投资者承担，基金管理人不承担违约及赔偿责任。

二基金管理人未按基金合同约定强制平仓的损失认定

《民法典》第五百七十七条规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。在基金净值触及止损线，且未对止损线条款进行变更的情况下，基金管理人未按基金合同约定进行平仓操作的，将违反基金合同约定，构成违约，需承担违约责任。

根据《民法典》第五百八十四条规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益；但是，不得超过违约一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违约可能造成的损失。但在基金管理人未按基金合同约定强制平仓的情况下，该损失如何认定和计算，目前并无具体明确的法律依据。 

实务中有投资者主张按照止损线为基数计算损失的情况。我们理解，基金管理人进行平仓操作时，基金净值一般会在止损线上下波动，不一定与止损线完全保持一致。因此，直接以止损线为依据计算损失不具有合理性及客观性。

司法实务中，通常裁判机构会根据合同条款约定采用以下两种方式计算投资损失：

1．以约定的平仓期内的平均基金净值作为计算依据

在“（2021）粤03民终3484号”案中，案涉基金合同约定止损线为0.8元，并约定基金存续期内每一个估值日估值完成后（T日），基金的单位净值不高于止损（即低于或等于止损线）的，无论未来证券市场趋势如何以及基金能否恢复到止损线之上，管理人均应当于T+5日内进行止损操作，将基金资产全部变现。案涉基金净值于2019年3月13日跌至0.798元。之后，T+1日即3月14日对应的基金净值为0.811元，T+2日即3月15日对应的基金净值为0.817元，T+3日即3月18日对应的基金净值为0.786元；T+4日即3月19日对应的基金净值为0.8元；T+5日即3月20日对应的基金净值为0.826元。深圳市中级人民法院认为，案涉基金于2019年3月13日跌破止损线，但德福公司未依上述约定进行平仓变现，致使损失扩大，故德福公司应对其违约行为导致的损失承担上述法律规定中的赔偿义务。其投资本金损失应以“（约定平仓日基金净值-清盘日基金净值）×基金份额”来计算。因案涉基金合同约定应在T+5日内进行平仓变现操作，故被告德福公司在T+5日期间的任何一日平仓均符合约定。一审法院酌定以T+5日期间的基金净值平均值为约定平仓日基金净值，具体为（0.811+0.817+0.786+0.8+0.826）÷5=0.808元。即按照T+5日期间的基金平均值为约定平仓日基金净值，以平仓时变现金额减去李某实际收到的金额并无不当。

2．以约定平仓的当日基金净值作为计算依据

在“（2019）沪74民终663号”案中，基金合同约定案涉基金的止损线为0.7元。若经管理人（盘中/收盘后）估算的基金参考份额净值（未经托管人复核）连续3个工作日（第3个工作日为T日）等于或低于止损线，则视为本基金触及止损线，管理人应从T+1日开始对本基金持有的全部资产进行不可逆平仓，直至基金资产全部变为现金资产，该基金自行终止。2017年12月21日、12月22日、12月25日三个工作日，案涉基金单位净值依次为0.673元、0.666元、0.652元。2017年12月26日，案涉基金单位净值为0.657元。此后，产品净值未再超过0.7元的止损线。2018年9月5日，被上诉人缠红公司赎回了案涉基金，并向上诉人赵某账户汇入870,259.62元。上海金融法院认为，就上诉人主张的平仓损失，因基金合同约定缠红公司应在触及止损线后的T+1日开始平仓操作，而T+1日的基金产品净值实际低于止损线，故上诉人主张以止损线作为损失计算依据有所不妥。一审法院据此调整为以T+1日即2017年12月26日的基金产品单位净值0.657元作为计算依据，有其合理性，本院予以认可。

三基金托管人在强制平仓中应履行的义务及责任

一旦投资者因为基金管理人未按基金合同约定进行平仓操作导致损失进而要求基金管理人承担赔偿责任的情况下，一般会同时要求基金托管人承担连带责任。

《证券投资基金法》第三十六条规定，基金托管人应当履行的职责包括办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项，以及按照规定监督基金管理人的投资运作。第三十七条规定，基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。基金托管人发现基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。据此，基金托管人在基金交易中承担监督、通知、报告等义务，并不直接涉及基金交易。基金合同一般会约定在基金净值触及止损线的情况下，基金托管人应履行的具体义务。

在触及止损线的情况下，因基金托管人不享有交易权限，其无法直接通过代替基金管理人交易的方式进行平仓操作。因此，对于基金托管人而言，其如果已经根据基金合同约定及时甚至多次向基金管理人履行通知提示义务，一般认为其已经尽了作为基金托管人应尽的法定及合同义务，除基金合同约定基金托管人对基金管理人的该项违约行为承担连带或补充赔偿责任外，对基金管理人违反合同约定的行为不承担赔偿责任。例如在“（2019）沪74民终663号”案中，上海金融法院认为，案涉基金存续期间，基金托管人国信公司已举证其按照协议约定的预警线、止损线向基金管理人缠红公司作出提示。且基金合同已明确约定基金托管人对于基金管理人是否妥当执行风险控制措施不承担监督职责，基金管理人未按照合同约定执行预警止损操作给委托人造成损失的，由基金管理人承担相应责任，基金托管人不承担任何责任。

四止损线条款的商业考量及条款设计

设置止损线条款作为一项风控措施，从投资者角度，是避免投资损失进一步扩大的一种保护手段。但证券市场的波动不可避免也不可预测，更不为个人所能控制。从商业和投资管理角度，设置止损线条款，确实能够避免投资者损失过大，但也可能导致基金太早退出从而失去了将来证券价格上涨带来增值收益的机会。因此，我们建议基金管理人在充分考虑投资品种及投资策略的属性特征、证券市场的不可控因素、自身投资管理能力的基础上合理设置止损线条款。

针对止损线条款本身而言，基金管理人也需充分考虑合理性和可操作性。如果约定一旦基金净值触及止损线即进行平仓操作，并不一定能够真正起到及时止损的作用。我们理解，较为合理的约定是当基金净值在一定期限内持续低于止损线时才要求基金管理人进行止损，且授予基金管理人在一定期限内进行平仓操作，这样基金管理人可根据市场情况择机卖出证券，从而减少投资损失。

郑天河

华商律师事务所

合伙人

主要执业领域为私募基金、公司与股权投资、资本市场与证券、争议解决

石荣英

华商律师事务所

专职律师

主要执业领域为争议解决、私募基金、公司与股权投资、劳动人事

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