【研投】原油崩盘，是下跌趋势的开始还是抄底的良机？

原油内外盘均出现崩溃式下跌，内盘SC主力合约出现跌停，外盘WTI原油主力合约下跌6.76%，Brent原油主力合约下跌5.4%，跌速之快仿佛四月。内盘SC价格已经接近3月份和4月份低点。到底是什么原因打破6月以来的窄幅震荡的局面？后期原油价格的影响因素又该如何演绎？

01.

美国宽松货币政策大概率将延续

首先我们来看货币层面的因素。由于原油以美元标价，美元的强弱某种程度上决定了原油价格的走势。而美元的强弱与美联储采取的货币政策有着直接的关系。上一轮美联储放水是在2008年金融危机前后，持续时间长达7年之久，2014年才完全退出QE,并于2015年开启加息进程。那么此轮宽松货币政策将于何时结束？要回答这个问题，我们得搞清楚美联储目前施政目标。美联储一直以来以价格稳定和充分就业为目标，侧重点在于前者，即控制通货膨胀为货币政策的主要目标，但在今年8月27日的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布了货币政策框架的调整。调整的重点在于，一方面取消了此前的2%的通胀目标，取而代之的是平均通胀率作为目标，另一方面，未来将把实现最大就业作为主要目标。美联储货币政策框架的调整，意味着后面货币政策的重心将由此前的控制通胀转向充分就业。

按照上面分析，美联储货币政策的宽松或者收紧后面是要按照美国失业率的变化来调整的，也就是说什么时候美国季调失业率回到自然失业率的水平（4.4%），美联储才会开启新一轮的加息周期。

2008年金融危机期间，美国失业率曾达到10%，经过7年的时间降到自然失业率的水平。不过此次失业率大幅上升，主要是因为疫情的缘故，与上一轮金融危机导致的失业率性质不同，此次经济体并没有受到实质性伤害，新冠疫苗出来之后疫情得到有效控制，失业率下降速度很可能比上一轮快得多，所以观察失业率最重要的变量就是美国疫情新增数据以及疫苗的量产时间表。这样看来，短时间内，我们还看不到宽松货币政策停止的迹象。

02.

美国和中国需求转弱

其次看需求。目前需求的恶化是导致原油价格崩跌最重要的变量，6-8月份由于北半球正处于传统的消费旺季，因此需求虽不及往年同期水平，但相对于上半年已经有了相当大的增量，叠加供应因减产处于较低的水平，全球原油和成品油整体缓慢去库存，价格进入低位均衡的状态。需求一旦入淡季，这种均衡状态就被打破了。需求的下降主要来自于两个方面，一方面是美国汽油需求进入季节性淡季，炼厂开工率下降，上周炼厂开工率大幅下滑主要是因为飓风的原因，通常美国炼厂开工率季节性回落是从每年的9月中旬开始到10月下旬结束。

需求的下滑还有中国的原因。中国8月份原油进口量数据公布，原油进口量为4748万吨，而7月为5129.1万吨，环比下滑7.4%，但累计同比仍然高达12%，这是今年6月原油进口量见顶以来第二次下滑。进口数据的环比和同比的迥异反映了中国作为国际原油市场的顶梁柱，原油需求增量的重要动力，经历了上半年的原油低价采购高潮，透支了下半年的进口需求。

原因是无论是国内原油库存还是成品油库存都太高了，前期原油进口出现滞港现象并不仅仅是油轮太多，卸港能力不足的原因，还因为港口库存太高的缘故，有些港口原油库存已经逼近70%的安全库容。

此外，中国地炼进口配额已经消耗殆尽，截至今年7月中旬，非国营原油进口配额已经全部下发，从量上来看，相对于去年三批的原油进口额度同比增加11%，从配额下发时间节点上看，第二批和第三批都要早于去年同批次约一个季度，侧面反映了今年民营炼厂原油在上半年低油价时期进口的积极性有所旺盛。配额用完也就意味今年后面几个月原油进口量势必会继续下降，国内原油和成品油的库存出清需要时间。

沙特大幅下调了10月份运往远东的原油官价贴水，其中除重质油外，其它油种贴水均下调超过1美金，运往美国，欧洲除重油外其它油种也均有下调，不过幅度相对远东地区小，这反映了全球范围内原油买盘减少的事实。

03.

油价逼近美国现金成本下沿，产量对价格的反馈作用支撑油价

美国页岩油生产商的完全成本（盈亏平衡点）大致在50美金，目前油价处于完全成本的下方，尚不足以支持页岩油生产商开钻新井，为了维持现有产量，页岩油生产商需要对未完井进行压裂，来抵消老井的自然衰减。

而压裂未完井，维持正常的企业运转，只需要油价覆盖掉其现金成本即可。目前美国页岩油生产商的现金成本在23-36美金区间，平均30美金的水平。这也就表明，一旦油价低于36美金及其以下，原油产量开始下滑，对于价格的反馈作用将对原油价格提供心理层面的支撑。

总结来看，目前油价的下跌仍然会持续一段时间，需求停止下行，供应端对油价的反馈作用需要时间，成品油库存和原油库存的压力仍然存在，消化库存也需要时间。从长期来看，美联储货币政策转向的可能性较小，油价上行的必要条件仍然存在。沙特连续两次下调官价，其意义在于警告其他没有严格执行减产协议的减产联盟国家，产油国在低油价时期的博弈表明了他们的日子并不好过，“群狼生，独狼死”，同心协力，共克时艰，才能度过新冠疫情的“凛冬”。下跌幅度上，美国页岩油现金成本决定了30美金（WTI）是一个较为坚实的底部。

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