橙天嘉禾（01132.HK）卖掉内地影院，是双赢，还是警钟？

橙天嘉禾影院的“崎岖”路

2017年1月25日早上9点多一点，橙天嘉禾（1132.HK）宣布停牌，随即传来南海控股（00680.HK）斥资近33亿收购橙天嘉禾影城全部股份的新闻。橙天嘉禾影城手握橙天嘉禾影城(中国)92.59%的权益，另外的7.41%股权抓在中信证券旗下合资基金嘉兴信业的手里。此次收购的其中一个先决条件，就是嘉兴信业同意向买方出售橙天嘉禾影城(中国)7.41%股权。

也就是说，交易完成之后，南海控股就会掌握橙天嘉禾内地影院的全部权益。橙天嘉禾于2月10日复牌，并且宣布要把卖掉影院业务的钱里面，拿出约10亿进行特别派息，吸引了大批“食息”一族，于是今天复牌前盘前报价高达0.95元，涨幅足足有37.681%。

笔者在深圳长大，曾经最熟悉的影院名字就是位于万象城里的橙天嘉禾影城，作为集团在内地的第一家影院，其业绩长期在深圳众多影院当中名列前茅。根据16年的数据，这个影城全年的票房收入为8千万人民币，在深圳一众影院票房收入中排第一。

所以对于这次其内地影院业务被卖，心情还是比较复杂的。自从橙天娱乐集团从年纪渐长的邹文怀手上接过嘉禾，而后通过回购自己的子公司智鸿影视完成公司在香港的借壳上市之后，公司就一直勤勤恳恳地经营着自己的影院事业。除了09年有过一次1拆10之外，之后再没有其他拆股历史，也不怎么发CB，踏踏实实地建影院。和最近几年快速膨胀的同行相比，橙天嘉禾扩张的步伐算是一直稳打稳扎：2008年的时候橙天嘉禾在内地的影院只有深圳万象城一家，一共7块银幕，到了公告发布的时候，其在大陆的影院数量有76家，共531块银幕，主要分布在一、二线城市。

其实我们把目光放到一年前，都还能看到橙天嘉禾还有一颗想在内地继续好好干的心。

先是16年一月份，那时候内地的影院并购风已悄然刮起，这时候，橙天嘉禾极其罕见地发了一次两期共3亿元的可换股债券，2月初的时候已经完成发售2亿元的第一期。

3月份橙天嘉禾又宣布称三名投资者拟一共出资4亿溢价买下橙天嘉禾影城（中国）13.79%的股权。其中一个投资者为中信证券旗下的“信业基金”，还有一个为北京微影时代科技有限公司，其母公司的投资者包括中国文化产业投资基金、腾讯、万达等。按照这个出价比例，橙天嘉禾当时的估值有29亿，比起股价算出来13.72亿的市值，翻了一倍有余。

这个时候，我们把已经发行了的2亿元，加上可能增加的4亿元，再加上其15年期末公布的现金近2亿，这个时候橙天嘉禾可以动用的现金有将近8亿，如果再把杠杆考虑进去，可以动用的资金就不止于此，完全可以拿到内地市场上收购影院了。

行业不景气的时候就会有并购出现，吴老板这时候筹钱想要进一步扩大自己在内地的规模的野心还是很显而易见的。

但是，九月份的时候，橙天嘉禾宣布原协议中的第一大投资方——中信证券旗下的“信业基金”完成入股事宜，但终止向微影时代和青山同创等两家投资实体出售旗下中国区影院业务股份的协议，2亿人民币飞了。

当时橙天对外说终止与微影的合作是因为“预期所需资本开支将减少至1.5亿-2亿元”了。但是收购股份这种事情，除了“卖方不想卖”，还有可能“买方不想买”。3月份发布的公告，是有提到橙天嘉禾影城(中国)单独上市的，这时候买卖不成交，不排除后面的可能。

这个消息发出后一个多月之后，就传来了橙天嘉禾打算卖掉部分业务的消息了。此后这个消息就一直萦绕在众人心头，挥之不去。

想象一下吴老板在整个过程中的心路历程，大概也是千回百转，非常精彩……

 “水深火热”的南海控股

我们再回过头来看看南海控股。巧的是它正好在橙天嘉禾复牌的前一天发了盈喜，预计集团截至2016年12月31日止年度的溢利会比2015年约2.55亿港元的溢利多出至少10亿港元，业绩大幅增长主要得益于集团旗下地产项目“半岛‧城邦”三期自2016年第4季起确认售楼收入。

说起这个半岛城邦是一个不折不扣的豪宅小区，位于深圳市南山区蛇口望海路与金世纪路交汇处东北角，独占蛇口半岛一座小半岛，靠近地铁口，已经售卖的一二期也聚集了不少富豪。三期是3月28日取得预售许可证的， 4月9日开盘销售，均价11万上下。短短一天认购套数就达到409套，认购总金额约52亿元人民币。到了8月份，累计销售金额已经达到约100.56亿人民币。而蛇口的这一块地，南海控股大概是2000年拿下来的，成本不高，预估净利润率上40%不成问题。

在没有取得三期的取得预售许可证之前，根据南海控股15年报的数据，其流动和非流动负债总额超过135亿，可谓“债台高筑”。它的大地影院这段时期的发展增速都非常不错，也不可能放弃这块业务，规模扩张不能停。于是等于南海控股处于两边都要钱，两边都极度缺钱这种“水深火热”的状态。这个三期一开卖，一下子大大缓解了，南海手上又有钱了，又有钱给自己的院线扩张了。

根据公告，橙天嘉禾的影院以将近33亿的价格卖出，比去年3月份29亿的估值又多了一些。不过此时手里有钱的南海也不会在意些许溢价，最重要的还是战略层面的问题。橙天嘉禾在内地的影院多数集中在一二线城市，大地院线则主要集中在三四线城市，两者互补，可以预见可观的协同效应。根据16年的数据，大地院线的票房收入已经取代中影星美成为了全国排名第二的院线，与橙天嘉禾合体，并表之后的数字，无疑就会更加好看。

共赢之举，背后是警钟？

那么这一次并购，对于买卖双方来说，无疑是共赢之举。

有关注橙天嘉禾的人都知道，现在它的主要业务构成就是影城业务，份额占到整体收益的88%以上，近两年更是占到了97%。其在中国大陆，香港，台湾和新加坡都有影院。根据16年中报的消息，内地影院所占份额超过50%。

这次内地影院全部出手，还顺便把欠债还了，橙天嘉禾剩下的主要业务就是位于香港、台湾和新加坡的影院业务了。这些地区的影院数量常年都保持稳定，成本和利润管理起来会更省心一些。

接下来，吴老板可以选择安安心心地继续经营在海外的影院业务，也可以选择把海外的影院也卖掉，到了那个时候，橙天嘉禾就跟一个“壳”差不多了……内地苦寻上市之路不得法的影视公司多得很，说不定哪一天，这个壳又能以一个不错的价钱卖出……吴老板就可以提前退休，颐养天年了。

但是笔者又忍不住想，橙天嘉禾的吴老板，也算是影视界的老玩家了，在这个行当里摸爬滚打多年，眼界肯定是有的，16年初筹资扩张，也证明他对业界趋势的判断很有前瞻性。16年的电影市场最后果然不及年初预料，全年增长仅4%。为了保住大家对影视市场的信心，17年的春节档不仅大大增加了票补力度，而且把网络售票服务费都计算在了票房里面，票房瞬间膨胀7-10%，终于换来今年春节档的欢欣景象。

但是这种票房计算方式，是有点儿“不要脸”的。

所以这一次，吴老板选择干脆利落地把整个内地影院业务都卖了，不知道是真的想要“提前退休”了，还是真的出于对业界趋势的一个判断所作出的举止呢？

然而现在的影视界，明显还没准备好要接受这种判断。

梦灯笼 | 格隆汇·专栏作者

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