新三板巨头陨落记："壳王"中科招商为何不是最后的赢家

年末了，在做投资总结时，应该有两种结果，而且这两种结果是分化极度明显的，一种是买了白马、漂亮50的，另一种是思维僵化固守小盘股的，年前做的选择决定了现在的收益率，不同的选择命运截然不同。

有时在想，投资为什么这么困难，是难以发现市场"偏见"而低估的机会？还是难以坚持到价值回归？或许都不是，而是在纷繁复杂、纸醉金迷的市场中，忍住自己的手，弱水三千，只取一瓢，于我来说，这是最难的。天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往，来到市场就是来赚钱的，但是二级市场赚钱的机会眼花缭乱，很难不动心。所以，时不时就要喝点毒鸡汤，以警戒自己。

这几天，中科招商被新三板摘牌就是一个生动的例子。

▌一、

深圳市北大招商创业投资管理有限公司成立于 2000 年 12 月，并于 2014 年 9 月整体变更为股份有限公司，公司自此更名为中科招商投资管理集团股份有限公司（简称"中科招商"）。

中科招商经营业务为代客理财和自有资金投资，代客理财业务的基金类型主要有：私募股权投资基金业务、私募证券投资基金业务、公募基金业务等，其中私募股权投资管理是其最主要的业务，该业务包括两大收入类型：管理费与收益分成。

私募股权投资管理的商业模式一般分为募、投、管、退四个环节，中科招商作为基金管理人，主要收入来源是向基金出资人收取的管理费（一般为2%）以及基金投资收益20%的分成。

其实说白了，就是在企业pre-IPO阶段，企业快要上市了，各个私募机构各凭关系，各出奇招投一点股权进去，在上市IPO后都会有溢价，然后寻机退出。

恰逢国内风投疯狂发展时期，中科招商也大肆扩张。在2011年巅峰时，私募股权基金的金额达到500亿元，是5年前20亿的25倍，同时中科招商创下一年投资项目110余个记录，也就是三天就要投资一家企业。PE界有个说法就是PE很难走出规模化，一定是人少精干的模式，人多了道德风险就增加，但是中科招商却打破了PE不能规模化的传说。

而中科招商PE投资就显露出偏激进的风格，属于看准了就All in 型的，在顺势时，很容易乘风而上，但是逆势时就不好说了。

而在囤了那么多项目后，却遭遇推出不畅的危机：2012年IPO暂停。私募股权投资后IPO退出是获益丰厚的退出方式，是重要的盈利来源。

2013年底，新设立的接收企业挂牌申请的新三板解了燃眉之急。

而且这些私募股权基金把自己也搞到新三板上市，2015年3月20日，中科招商登陆新三板。

而在2014年后，国内开始放开IPO，而且这两年颇有行注册制之势，上市企业快速增加，境内上市的企业数量要远远超过境外上市的企业，而根据清科研究中心的数据，国内上市的收益率要高于境外上市的项目。

在IPO退出渠道通畅的背景下，中科招商却因为"2016年度管理费收入与业绩报酬之和，占收入来源的比例为41.39%，未达到相关通知规定的80%的标准，被股转要求于26日终止挂牌。"

▌二、

究其原因，就是在该看好自己手的时候，中科招商没忍住诱惑，加上本身All in型的风格，现在的下场已经在2015年做出选择时注定了。

在新三板上市后，刚好是新三板最狂热的时候，新三板指数达到历史高点4004，中科招商趁势在3月、4月、5月和8月连续四次定增，募集资金高达108.84亿元，有两次还是在18元定增。

手里有钱了，又刚好遇到股灾，中科招商却选择了"炒壳"之路。何谓"炒壳"呢？

在A股的市场上，盈利的模式有很多，高送转可以炒、题材也可以炒，而其中最吸引眼球最刺激的，恐怕就是并购重组了。基本没有退市制度的A股，可谓是上市难退市更难。而一旦上市，就是坐上宝座，即使主营业务是一坨屎，单凭占着茅坑也是很值钱的。在被带帽后（A股连续亏损要被ST），上市公司为了保住上市的名分都会拼尽全力在最后一刻扭亏为盈。

而国内实行上市审核制度，审核过程严苛且繁琐，上市难也造就了壳资源的稀缺，被借壳后便可摇身一变，麻雀变凤凰，而这种借壳重组带来的是巨大的利润。比如顺丰借壳鼎泰新材，还有最近的360借壳江南嘉捷，连续18个涨停板。

多少人在拜倒在这涨停板下，然后在不断在垃圾上面押注，一赌点石成金，在以前的A股，这个策略在一定程度上是可行的。比如，挑选市值小的，主营业务日落西山的，公司是民营企业的，且股东关系单一，筛选后可以形成一个组合，分散押注，或许会有不错的回报。

2015年，中科招商就是这么做的。

在2015年6月之后的一年里，中科招商大概花了40几亿元，疯狂扫货了10几家市值40亿元及以下的小市值公司，且主营业务不咋滴的，可以说基本就是个壳，此举也让中科招商获得"壳王"之称。

当时，壳资源还是奇货可居阶段，手中的"鼎泰新材"成功的被顺丰借壳上市，大赚一笔，中科招商一时风光无两，也使得中科招商成为市值高到1300亿的新三板巨头，而现在的市值仅64亿。

所谓成也"炒壳"败也"炒壳"。

时移世易，仅仅两年时间，A股的政策面就来了个180度的大逆转，IPO发行提速，证监会开始以每周5-7家的速度发行新股，壳迅速失去价值，从最高点的上百亿一个壳，沦落到20亿元就可以买一个。

而且A股生态也发生巨大变化，也就是开头的恒指和"漂亮50"为代表，以及创业板为代表的的剪刀差走势。

壳股不断下跌缩水，中科招商的公允价值变动收益在2016年底今年三季度都是亏损的。

中科招商应该也知道了大势已去，也掉头减持套现，自今年1月首度披露拟减持7家上市公司若干股权计划后，中科招商在随后数月之中陆续套现超过15次，并在最近一段时间里连续减持4家上市公司股份。

而根据wind数据显示，目前中科招商仍持有以下14只个股，市值约为42%，而打开以下个股今年的K线，多数也是惨不忍睹。

而中科招商也从2016年6月16日最高的21.88跌至现在的0.6元，跌幅达到97%，市净率只有0.5。

如果按照资产管理公司的估值模型，用市值/资产管理规模（P/AUM）来估值。以惠理集团为参照，当前的市值为150亿港元，其市值/资产管理规模（P/AUM）为0.12倍，对于中科招商来讲，资产管理规模为830亿，当前市值为65亿元，其市值/资产管理规模(P/AUM)为0.08倍，似乎现在的价格很低估了。

但是在市场大势转变后，短时间很难扭转，新股不断发行持续，而且A股回归价值程度可能会远远超出想象，联想到今年香港市场也在打击市场细价股和老千股，在中港两地不约而同出现一致的方向，或意味着这一轮变化是很深刻的。而中科招商这批壳股的价值是不容乐观的，而且在减持新规的限制下，中科招商要减持降低风险也是困难重重，更长远看，资管新规在强化打破刚兑，资管机构的实力和风控能力将成为未来的竞争力，对现在的中科招商来说，无异于雪上加霜。

▌尾声

从疯狂举牌到黯然退市，新三板曾经的巨头中科招商既见证了新三板的崛起兴盛，也成了"壳股"没落的缩影，甚至标志着二级市场壳股时代的结束，价值投资时代的新生。

眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。金融天生就是与钱打交道，诱惑很多，但是总有人步子迈得特别豪迈，短时间内赚了特别多的钱，此时，把握住自己的"底线"和"道"尤为重要。

巴菲特能被封神，不是因为年化收益率达到20%，而是因为50多年的年化收益率达到20%，能在这个变化万千的市场里长久的活下去，能屹立于高峰不倒，才是最后的赢家。

【作者简介】 

罗夏 | 格隆汇·专栏作者

金融业从业者，专注房地产研究与投资

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