中国铁塔（0788.HK）：“共享时代”开创者

公司基本信息

据招股书显示，中国铁塔H股将于2018年8月8日（周三）上午9点开始在港交所正式交易，股份代号为0788。公司计划发行431.15亿股，指导价格区间定在每股1.26港元-1.58港元，集资金额约为543亿港元至681亿港元，有望成为近几年来港交所规模最大的IPO。使用网上白表eIPO进行电子认购申请的截止时间为2018年7月31日（下周二）中午11点30分。

铁塔公司已获10家基石投资者认购13.235亿美元和7.848亿港元投资金额。基石投资者包括Hillhouse、Och-Ziff Capital、Darsana及马云阿里巴巴集团旗下淘宝中国控股、中石油集团资本有限公司、Invus、海淀区国有资本经营管理中心、上海汽车香港投资有限公司、国机集团下属华隆（香港）、工商银行等。

中国铁塔于2014年7月15日注册成立，成立之初，其资产来源于三家运营商，人员也主要来自三家运营商。之后公司于2015年开始全面承接新建铁塔、重点场所室内分布系统建设。同年10月31日，公司以现金和增资方式与三家电信企业进行存量铁塔相关资产注入交易，注入存量铁塔140余万座，交易总价值达到2035亿元，并同步引入新股东中国国新，公司注册资本也由初期100亿元增至1293.4亿元。前后花费三年半时间，共一千多个日夜，中国铁塔经历了从组建到快速成长，再到克服亏损谋划上市的整个流程。招股书显示，截止最后实际可行日期，中国移动持股比例达38.0%，联通持股比例为28.1%，中国电信为27.9%，中国国新为6.0%。

通信铁塔其附属相关设备是通信网络的基础设施，通过塔下基站的通信设备和塔上的天线为大众提供移动通信服务，中国铁塔现有业务按场景分类主要分为三种：塔类业务、室分业务和跨行业站址应用与信息业务。截止于2017年年底，中国铁塔运营的通信站址数量约为187.2万座，数量占国内通信铁塔市场96.3%，处于绝对龙头地位。截止2018年3月31日，中国铁塔已经运营并管理约188.65万个站址，并服务273.35万个租户。

中国铁塔成立处于中国4G渗透率快速上升的时间段，铁塔公司成立的最初目的主要是两个：一是减少通信行业基础设施重复建设，降低行业运营成本，把基础建设变成公共服务，中国铁塔成立之前三大运营商采取各自建设基站的策略，导致了较多的资源浪费；二是探索国企改革路径，以市场化方式配置资源。

实际上尽管我们的每用户流量消费均落后于美日韩，但是我们的基站密度是相当高的，世界排名前列，远超美国、日本。如下图所示，大多数发展中国家的基站密度在2000人/基站以上，而中国的密度约为600-700人/基站。据中国国家审计署的一份工作报告显示，2002年至2006年，中国移动、电信、联通、网通、铁通5家企业，累计投入11235亿元用于基础设施建设，重复投资问题突出，网络资源利用率普遍偏低，通信光缆利用率仅为1/3左右，同一地点三大运营商铁塔并立的画面并不少见。

中国铁塔2018年工作会议数据显示，铁塔成立三年多来累计改造及新建交付的铁塔站址达到146.2万，覆盖的大型场馆室分项目2.3万个，覆盖高铁项目69个、地铁项目95个，三年期间使行业内全网铁塔共享率由成立前14.3%增至43%，新建铁塔共享率更是迅速提升至70.4%。

5G网络的通信频率更高，而信号的绕射和透射能力和通信频率是成反比的，所以需要更高的基站密度才能达到5G信号深度覆盖的效果。根据沙利文报告，预计到2022年预计中国市场上5G基站数量将达到约243.2万台，而中国铁塔可以预见是5G时代通信基础建设的主力，在现在这个时间点选择上市进行股权募资，一方面可以降低自身的资产负债率从而降低财务风险，一方面也为5G投资做准备。

行业分析

从国内外的铁塔公司发展情况来看，全球铁塔公司的的运营模式主要有三种：运营商自有模式，运营商合资模式，铁塔公司独立模式。

从上表可以看出，铁塔类公司的主流模式还是合资和独立运行模式，中国铁塔的成立也算是顺应了行业发展趋势。另外我们可以看一下国外行业巨头的发展情况，下图是从2002年初至今美国铁塔、冠城国际和SBA通信长期走势和纳斯纳克指数对比图，截止2018年7月23日，三家公司市值分别为622亿、451亿、186亿美金。

再看一下三家公司的资产负债率，毛利率，经营性现金流和净经营性现金流/总营收比率情况。

根据上图可以总结出美国前三甲铁塔公司租赁生意的特点：高负债率，高毛利，高经营性现金流入比率，长期盈利能力也很强，是比较类似“包租公”的商业模式，行业商业模式的核心逻辑是：

1)运营商租约5-15年，业务长期可持续；

2)客户现金流稳健，征信一流；

3)基于以上两个因素获得低成本的融资；

4)不同电信运营商复用后持续提高毛利率和ROE；

5)初始投资成本很高，但一旦完成投资运营维护成本很低，电费和地租成本可以部分转嫁到租户，后续运营毛利很高。

中国铁塔完全符合以上逻辑，而且铁塔公司资本投入大，门槛高，容易产生规模效应。同时考虑到全美大大小小铁塔公司超过100家，行业集中度CR3合计在80%左右，它们无法垄断市场，更没有剥夺运营商自己选择站址和建设铁塔的权力。印度也是如此，拥有8家铁塔公司，其中Bharti Infratel （拥有IndusTowers42%权益）占主要市场。对比之下，中国铁塔铁塔总量全球排名第一，是世界第二大铁塔公司印度Bharti Infratel（拥有铁塔16.2万座）的11.6倍，属于国内市场里绝对的龙头，在EBITDA利润率上也不输于国际同业。

实际上对于这种公共事业+“包租公”模式的企业，香港市场是比较待见的，尤其是商业模式直观易懂、现金流入稳定且高派息的公司，市场的长期认可度是很高的。可以看看江苏宁沪高速公路（0177.HK），公司2017年底净利润是2011年底的1.5倍，PE（TTM）从2011年底11.67变为2018年的11.40变化幅度很小，历史派息率大部分基本都超过70%，最高派息率达87%。从长期投资来看，公司的股价基本跟随盈利和分红增长。中国铁塔的模式也属于典型的“包租公”模式，而且考虑到公司的股权结构要求和本身偏公共事业的性质，之后高分红比率应该是标配。上市之后可能业绩不会大涨大跌，但是纳入港股长期投资的候选标的是很值得考虑的。

公司分析

2015年至2017年，中国铁塔分别收入88.02亿元人民币、559.97亿及686.65亿元人民币；2018第一季度营收172.44亿元，第一季度塔类业务中的宏站业务收入占总营业收入96.5%。

从利润来看，该公司2015年税前利润-47.46亿元人民币，净利润-35.96亿元；2016年税前利润达到1.06亿元，净利7600万元；2017年净利税前利润26.85亿元，19.43亿元；2018第一季度净利润3.8亿元。

对比国际同行，中国铁塔的负债率并不算太高，而且这次上市融资能降低负债率，优化资产负债表，降低财务风险。同时可以看到公司应收账款时间平均为2个月，现金回笼速度很快。再看公司具体的成本要素，主要包括建设费用、场地租金（2018年第一季度占营收17.5%）、维护费用(8.8%)、人工成本(7.2%)和其他管理费用（7.8%），另外加上有息负债财务支出成本（9.5%），同时折旧摊销占营收46.6%，所以账面的净利润率较低，但是EBITDA比率比较稳定，保持在58%以上。

对于中国铁塔来说，其模式的收入主要来自租户的租金，使用一个简化的总量模型来计算：

总收入S=公司总站址数NT*单塔租户数量NU*单塔单租户平均租金R

而因为建设模式的特点，相对应的总成本与站址数量的相关性也很大。想要获取更多的总收入，直观来看主要有3种思路：扩大公司总的站址数，在相同的站址上增加新租户，提高租户的平均资金。

考虑增加收入的第1和第2个关键点，站址的扩大覆盖需要资本支出，特别是地面宏站的建立，修建时间长，回本周期慢。鉴于此原因，中国铁塔在修建站址的同时，更偏向于在相同的站址上增加新租户，同时在成本端减缓新建塔增速，转向直接改造现有的现有站址，更多使用“社会塔”，降低资本开资，即在收入端和成本端都实行公司提出的“共享”商业模式，而且事实上5G的站址数量只靠自建，推行的成本和速度都很难达到运营商的要求。

首先看收入端，在同一个站址上增加一个额外租户仅需要对站址进行简单改造，改造的资本支出远低于自建站址，所以共享站址是中国铁塔的重要盈利模式。招股书数据显示，2015到2018第一季度，中国铁塔的站均租户数由1.28提升至1.45，在地面塔站址中的站均租户数由2015年的1.36提升至2017年的1.52，共享站址模式逐步得到落实，共享租户数稳步提升，而且未来仍有提升空间。

再看成本端，共享模式与中国铁塔的运营战略有极大关系，从站址的新建及改造中便能看出中国铁塔近三年的运营状况。2015-2017年，现有站址的改造从25.17万个增加至35.70万个，2018年第一季度改造数量也比去年同比增长11.6%。反观建设及交付新站址数目，2015-2017年，先增后减，2018年一季度，同比下滑近50%。由数据能看出，中国铁塔在控制新建站址资本开支的同时，大力改造现有站址增加租户。中国铁塔也在和地方的电力，广电进行合作，位置比较好的铁塔进行充电桩的建设等，很多城市中国铁塔拥有核心区位优势，有多功能发展的潜力。

实际上我们可以按不同情况的来计算公司单站址的理论收入，租户每年总价包含每年基准价格、每年场地费包干价格及每年电力引入费，同时考虑相关共享折扣。以公司的招股书的定价案例来计算，基准价格为34455元，场地包干和电力引入费用合计13205元。

我们可以考虑各种情况下的公司的理论单塔租金收入情况：

从最终计算出来的理论数据来看，持续提高站址的共享率的确是提高收入的有效方式，可以想象在此模式之下，中国铁塔的业绩应该是差不了。

再考虑增加收入的第3个关键点，即提高单塔租户平均租金，这里主要是指公司的长期的定价和溢价能力。按现有的国际铁塔巨头的收费模式，铁塔合约期内的租金是按每年通货膨胀进行调整的，但是国内暂时很难做到，因为运营商近几年“提速降费”成本压力也很大。事实上今年年初铁塔和三大运营商签订《<商务定价协议>补充协议》，将塔类产品的基淮价格共享折扣分别由两家共享优惠20%、三家共享优惠30%，调整为两家共享优惠30%、三家共享优惠40%，锚定租户额外享受5%共享优惠不变，议补充协议的期限为5年。同时自建地面塔的折旧年限由10年延长至20年。这个补充协议实际上是给了运营商减轻了成本压力的，使用新的计算方式，公司2017年的收入从687亿下降至646亿。所以实际来看提高站址的共享率才是最可行的方式。

估值分析

铁塔公司的折旧费很高，过高的非现金支出造成账面利润较低，不适合用PE估值。以美国同业公司的2018年7月22日的估值数据为例，PE(TTM)从54.5到191.5波动很大。从实际的业务模式来看，公司使用PB、PCF和EV/EBITDA估值可能更适合些。PB估值一般也要考虑到公司ROE，但是中国铁塔的净利润率还不稳定，对于ROE可能影响较大，所以暂时使用PCF和EV/EBITDA估值方法。

可以看到三家美国铁塔公司的EV/EBITDA在近几年都稳定在21左右，PCF近两年也稳定在20左右。而全球铁塔公司的EV/EBITDA差距也较小，14年的均值和中位数分别为16.2和17.9，考虑到实际上这几年的4G渗透率已经过了快速增长的阶段，近几年现金流增速应该更低些。

根据招股说明书数据，2017年公司EBITDA =营业利润+折旧及摊销费用=403.6亿元，2018年前第一季度EBITDA=101.3亿元。但是因为定价策略和自建地面塔折旧年限的更改，按新准则来算，公司2017年底EBITDA应该为362.6亿元，而经营性现金流为349亿，相差不大，同时两种方式估值差别不大，为计算方便这里选择PCF估值方法。

参考PEG的概念，使用PCF估值时参考预计的现金流量增速。以美国铁塔为例，美国铁塔2012年-2017年经营性现金流同比增速均值维持在17%左右，和自身的平均21倍的PCF维持了较稳定比率关系。考虑今年收入使用新的优惠折扣要求，现金流很难有大幅增长，预计中国铁塔2018年PCF比值在5.8-6.8之间，对应的估范围为2320亿-2720亿港元，对应美元估值约为295亿-350亿美金，即在此估值区间可以考虑认购。

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