摘要：政府引导基金的蓬勃发展为推进资金进实体起到了关键作用。然而，在经过短期的快速发展之后，政府引导基金面临了诸多问题与挑战，也难以深度有效参与科技创新的市场化运作。因此，在微观层面上，需要加快推出创新的金融工具和交易机制，包括通过细化政府引导基金的行业规范、配套细则和落地要求等。在宏观层面上，需要统筹安排财政政策、金融政策、产业政策和科技政策，建立行之有效的政策协调平台，协调各方职能和相关利益，从而逐步积极稳妥地实现财政资金通过政府引导基金为实体经济赋能的政策目标。
近年来，由地方财政出资建立政府引导基金依托私募基金管理公司对企业或项目进行股权投资以推动资金进实体的方式在全国迅速发展，成为了行之有效的政策性金融工具。当下，我国正处于经济转型时期，政府引导基金在拉动经济增长、扩大社融规模、服务全产业链发展，尤其是在推动科技进步、解决卡脖子难题上，起到了关键性作用。然而，近几年来，在复杂的经济金融环境下，政府引导基金也面临若干亟待解决的问题。因此，急需加强相关体制机制建设，以更好地使用政府引导基金这个政策工具，实现国家的宏观政策目标。一政府引导基金的相关研究欧美等地对政府引导基金已有比较充分的研究，内容涉及了引导基金运营过程中的各个方面。在国外经验中，设立政府引导基金(GovernmentalVentureCapitalFunds)的目的，一方面为培育和促进私募市场发展，另一方面也将其视为缓解初创型、创新型企业股权资本缺口的重要手段。政府引导基金为新兴产业提供的融资渠道既是必要的，也是有效的。国际上针对政府引导基金的研究，主要集中在其运行效果上。一类是政府引导基金对私人投资市场的影响。有学者认为，由于政府引导基金的主导能力，其与私人投资基金相比，占据了不同的市场，而政府引导基金在市场中的份额越大，就会吸引更多的私人投资者进入风投市场，促进整个风投市场的发展，一项关于西班牙政府引导基金的研究就表明，不管是政府性还是私人投资者，都促进了私人风险资本市场的迅速发展，并与鼓励技术创业的公共政策不谋而合。但是也存在相反的观点，即政府并不具备直接支持或干预高科技企业发展的能力，而独立的私募股权基金比起政府引导基金在企业创新性要素上的培养更有优势，第二类是如何提高政府引导基金的资金使用效率。这里包括了构建政府引导基金的最优决策模型和风险投资行业的动态模型，有研究者提出政府引导基金为高科技行业提供资金的最佳公共政策应该是反周期的、动态的、以风险投资为条件的另外，在具体的投资阶段，由于政府引导基金同样存在局限性和不确定性，因此需要设计一个更加高效的选择过程。而在政府引导基金的具体设计上，聚焦于特定产业的专业化水平较好的、实行业绩敏感型的薪酬体制的基金则在市场上表现得更好，更有竞争力。值得注意的是，在对科技型企业进行投资时，政府引导基金不应该将经济因素与科技细节相分离。
国内的相关研究中，涉及了对各国经验的借鉴，包括由美国小企业管理局(SmallBusinessAdministration)实施的小企业投资公司计划(简称SBIC计划)、以色列的YOZMA模式、澳大利亚IIF基金等。此外，还有一系列的定性研究，包括对政府引导基金运行中的募资阶段、投资阶段、管理阶段和退出阶段存在的各项问题，国内地区(如深圳、重庆、北京、湖北、山东等地)的实践经验、法律问题、监管政策、绩效评价等进行了广泛的讨论。在定量研究方面，学者们使用了不同的方法证明政府引导基金对企业创新和创投资金的影响，其中，有的认为国有资本的参与带动了民营创投资本对科技创新企业的投资，增加了对企业的投资规模和创投行业的整体融资规模，有的则认为政府引导基金政策只能对部分创投机构起到了引导作用，一方面政府引导基金不能引导国有和非国有背景的创投机构投向高科技企业，而政府引导基金即便能引导非国有创投机构投向早期企业，但却不能引导国有背景的创投机构投向早期企业。已有研究虽已涉及到了政府引导基金的方方面面，但对于如何统筹财政资金与金融工具的问题并没有给出明晰的思路，尤其是在更加宏观的层面上，需要兼顾金融工具创新、全产业链整合、科技投入体制改革等多方面因素。
二政府引导基金的制度建设与发展现状2005年开始，我国陆续出台政府引导基金的相关文件《创业投资企业管理暂行办法》(发改委令第39号)，首次提出了政府可以设立创业投资引导基金，并通过参股和投融资担保等方式扶持创业投资企业。2008年10月，根据《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)〉若干配套政策的通知》(国发〔2006〕6号)的文件精神，为配合发改委令第39号的实施，国务院办公厅出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(国办发〔2008〕116号)，并制定了“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则，强调了创业投资引导基金的目标是增加资金供给、克服市场失灵、发挥财政资金的杠杆放大效应。但是此阶段由于私募股权投资市场本身在国内发展较晚，社会投融资需求主要还聚集在以土地财政为核心的产业上，政府引导基金的发展也处于起步阶段。2014年起，国家针对投融资机制改革出台了一系列文件，包括《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发〔2014〕60号)、《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》(中发〔2016〕18号)、《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(国发〔2016〕53号)等，相应的关于政府出资设立引导基金的政策则有《政府投资基金暂行管理办法》(财预〔2016〕210号)和《政府出资产业投资基金管理暂行办法》(发改财金规〔2016〕2800号)，这两个文件将原有文件的“创业投资引导基金”重点扶持处于种子期、起步期等创业早期的企业扩大为“各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节”，即除了支持创新创业、中小企业发展外，还囊括了支持产业转型升级发展领域、基础设施和公共服务领域、战略性新兴产业和先进制造业领域、住房保障领域、非基本公共服务领域等。随即启动了政府引导基金的快速增长期，到了2018年，发改委出台了《关于做好政府出资产业投资基金绩效评价有关工作的通知》，开始对政府引导基金展开绩效评价，确定了以系统自动抓取已填报信息和基金管理人自主填报补充信息为主，以发改委或其委托的第三方抽查为辅的工作思路。根据清科研究数据显示，截至2019年10月，我国一共设立政府引导基金2024支，总目标规模为11.58万亿元，募集总金额已达到约3.8万亿元。其中，产业基金1050支，创业基金464支，PPP141支，其他369支。其中又以产业基金的目标总规模最高，约6.51万亿元，创业基金为1.06万亿元，PPP为2.54万亿元。以产业基金和创业基金的发展为例，2014年，产业基金共设立34支，平均目标规模73.24亿元，创业基金35支，平均目标规模为4.37亿元。自此两类基金发展迅速，尤其是产业基金不管是在规模还是在数量上的增速都明显高于创业基金。2016年共设立266支产业基金，达到历史最高，而2017年虽然数量上有所下降，但是平均目标规模达到了136.83亿元，同年的创业投资基金的平均目标规模亦为历年最高，达到了122.04亿元。但是在2018年起，新设立的基金增速开始放缓，截至2019年10月份，两类基金的目标规模已分别为61.73亿元和34.95亿元，为近四年内最低(见图1)。图 1 历年产业基金和创业基金的设立数量和平均目标规模 (单位: 亿元)图 2 历年各层级产业基金的平均目标规模 (单位: 亿元)从引导基金的管理层级看，以产业基金为例，国家级的数量少(共20支)、规模大，尤其是2016年设立的4支基金的平均目标规模已接近千亿元，但在2019年已不再设立新的国家级产业基金。而省级产业基金的平均目标规模在2017年和2018年都超过了160亿元，地市级在2017年的平均目标规模与省级相当。值得注意的是，2019年，各层级的平均目标规模均在下降，但县级产业基金却开始回弹，达到了69.53亿元。从政府引导基金参与的投资项目上看，政府引导基金累计参与的投资案例数为3346件，总投资金额1805.72亿元，平均投资金额约7200万元。其中，获得投资金额最多的分别是电子及光电设备、能源及矿产、IT、生物技术/医疗健康和电信及增值业务，对这5大领域的投资累计均超过了100亿元，占据了所有投资金额的60%。而投资阶段中，案例发生数最多的在扩张期和成熟期，但是平均金额却属种子期最高，达到了1.39亿元，其次才是成熟期，为1.06亿元(图3)。图 3 政府引导基金参与的投资项目阶段不难发现，政府引导基金为成长性企业的发展起到了一定的推动作用，但是在2015－2017年的《中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中都提及了政府引导基金募资困难、资金使用效率不高、行政化干预较强的问题。例如，2015年中央财政出资设立的政府引导基金中有30%结存未用；截至2016年成立的引导基金中只有15%的资金到位，且有超过百只基金的管理公司由政府部门直接指定，超过百只基金的近350名高管或投委会成员由政府部门直接指定或委派。三政府引导基金面临的若干问题从以上数据可知，各级政府已经出资成立了数量庞大、规模各异的产业引导基金，这对于促进实体经济发展，解决中小企业融资难的问题，起到了多方面的积极作用。私募股权投资基金本质上是通过发掘中小企业的高回报价值点，以直接融资的方式助力产业发展，以克服间接融资市场和信用债市场成本较高的难题。所谓的高回报价值点主要来源于标的企业本身所具备的高成长特性，或者由产业链重组购并所带来的价值增值。政府引导基金的兴起在客观上加速了国内私募股权投资基金行业的繁荣。与经建类专项补助政策相比，在服从政府产业政策导向的前提下，引导基金中的财政出资将微观投资决策权交给了相对更加市场化的主体，并且事先更为明确地规定了财政资金的使用条件。政府出资方可以在一定条件下，将部分收益权让渡给市场投资方，从而起到分散中小企业融资风险的作用，也有助于提高财政资金的使用效率，并对产业政策的有效性形成市场化的反馈机制。此外，与通常的招商引资方式相比，政府出资方以合约形式相对固定了与市场主体的合作关系与合作方式，协助被投企业优化所需的中长期政策环境，从而有利于打造一个更稳定的投资环境。但是由于各地区引导基金规模膨胀速度短期过快，由此所带来的问题也很多。首先是产业基金运作的规范性问题。例如，部分地区的产业引导基金在不同程度上存在财政出资名股实债，结果变相成为基础设施建设基金，政府为社会资本提供隐性收益率担保等问题。在前期金融严监管的宏观形势之下，类似现象已有所改观。其次是基金运作的效率和水平问题。一方面，对于发达地区或者省级政府所建立的引导基金而言，尽管基金的运作较为规范，高水平基金管理公司的参与踊跃，可投优质产业项目有较大市场空间，但是基金的市场化募资却一方面因监管受到制约，另一方面受经济下行的影响，基金普遍难以从金融市场上筹措到长期性的投资资金，这无疑限制了引导基金对于实体经济的支持效果。例如，银行在向基金提供优先级资金时，需要通过在市场上销售对应投资项目期限的非标准化产品来筹集资金，而这些长期性的非标准化产品(例如，五到十年期的大额理财产品)实际上很难销售。显然，要有效缓解此瓶颈问题，需要对私募基金业的融资渠道进行一系列的改革。更为突出的问题是，对于欠发达地区市县政府所设立的引导基金，普遍存在基金管理公司对本地产业项目不看好，财政资金形成沉淀、对社会资金撬动效应有限的难题。对此，如果规定在一定的期限内，资金投不出去，就关闭引导基金，财政收回预算资金，那么可能导致引导基金盲目投资；如果完全不加以约束，则可能导致各地方政府脱离本地实际情况盲目设立引导基金。一种观点认为，资金沉淀问题主要是由于政府出资的行政审批环节繁琐、产业政策导向限制、本地返投比例要求较高与市场化资本运作之间的矛盾所导致的。比如，部分地方政府的投资决策偏保守，对新兴产业的较高风险难以忍受；行政审批程序和决策流程较慢，经常错过有限的投资时机。但是，更加深层的原因可能是源于，目前的优质基金管理公司在运作模式上基本都属于天使风险投资基金，业务的模式是寻找高回报率的股权投资项目，在培育期之后通过上市流通套现。这种业务模式本身就极大地限制了基金所可能拣选的项目范围。实际上，大部分地区的中小企业都属于传统的劳动密集型企业，不具备高科技公司的高成长特性；与此同时，国内企业上市的渠道非常狭窄，远不能满足实体经济的需要。此外，还有一种观点认为，部分地区的引导基金之所以出现资金沉淀，是因为其所依托的基金管理公司经营管理能力有限，由于基金管理公司行业的发展时间较短，高资质的管理公司数量有限，单一公司内部的高素质团队也有限，这限制了许多地区引导基金的运作效率。然而，一味强调对基金管理公司资质的要求，会大幅缩小市场参与主体的数量，使得合规公司主要集中于金融业务较为发达的大城市。尽管这些公司的项目培育能力和资本融资能力具较强竞争力，但是却对大部分市县的本地企业状况并不熟悉。综上，引导基金作为资金进实体在方式方法上的新尝试，应当容许交一定的学费，并及时吸取和总结经验教训，在发展的过程中让优秀的引导基金、优秀的普通合伙人迅速脱颖而出。与其挫伤普遍的积极性，不如重点防范胡乱投资、防范明股实债。针对不同地区政府引导基金所面临的瓶颈问题，相应的政策改革方案需要统筹考虑几方面的因素，既要着手对私募股权投资基金行业进行一定的规范和改革，也要考虑到相关改革措施与宏观政策调控体系之间的衔接，这样才能达到既定的政策目标。在实操层面，要尽可能寻找合适的普通合伙人，搭建恰当的基金框架，以事前预防为主，事中监管的确比较两难。在产业政策导向、返投比例、收益让渡、管理费收取、目标考核、容错机制等方面，约定尽可能合乎本地经济实际情况的具体条款，逐步拓宽引导基金的投向范围，在产业链整合和债务重组等领域发挥更广泛的功效。四政策建议(一)进一步完善政府引导基金的行业结构和市场机制为了满足不同产业的不同层次的融资需求，并解决各地区政府引导基金当前所面临的瓶颈问题，应当进一步扩张引导基金的业务范围，不仅要延长投资项目的培育期，而且要从传统的风险投资业务逐渐向大资管业务扩张，从高成长企业的风投业务扩展到龙头企业的供应链重构、产业链的并购重组、地方公共事业项目的债务重组，等等。要实现上述目标，首先应创新基金管理的架构，鼓励基金管理公司的市场分层化、专业化发展。在金融机构不发达的地区，引导基金可以采取多个有限合伙人的模式，将具备金融业务优势的外来基金公司和熟悉本地产业的龙头企业同时作为政府出资的后方和项目管理者，发挥二者之间的协同效应，逐步培育偏向本地化发展的基金管理公司，特别是了解欠发达地区市级及以下产业情况的基金管理团队。欠发达区域要完全靠自身力量去寻找比较市场化、比较优秀的基金管理机构，短期内的确较为困难。变通性的解决办法包括：一是直接纳入上级产业基金的框架，欠发达区域完全变成上级产业基金的有限合伙人，共用上级产业基金的市场化普通合伙人，对参股的这只基金的当地返投比例及特殊重大项目投资比例做一定要求；二是与上级产业基金的政府引导基金部分的托管机构合资组建基金，由上级政府的资产管理机构来协助寻找洽谈沟通市场化或更优秀的普通合伙人；三是直接交给上级譬如省级的有组建运营产业基金经验的国有资产管理机构来管理。从行政管理上，通常是相邻两级的市县合作，省市合作，也不排除省和部分需要特别对待的县级单位直接合作，譬如某些县级产业园区等。这实际是通过调动更多资源的方式，来扩大欠发达区域的社交圈和合作圈，同时资源更多信誉更好的上级国有资产管理机构也做了部分的隐性市场担保。其次，完善引导基金的筹资渠道和退出途径，积极研究、制定金融产权交易的措施和机制，建立多层次的基金退出和金融产权流转市场。即便是在资本市场高达发达的美国，真正通过IPO实现退出的私募股权投资也只占到投资总额的20%，故而必须尽快改变过度依赖上市渠道的发展瓶颈。何况，并购重组需要的资金量要远高于常规的单个企业的风险投资，而且也不能将引导基金的服务对象仅仅限于有上市公司资源的企业，完善金融产权交易市场将是引导基金业务面扩张和融资规模增长的重要前提。再次，中央层面需要对于引导基金的全过程法规审查、风险监管和绩效评价制度，提出规范性要求，具体细则有各省政府负责出台。细则应涵盖多个环节：设立、募集资金、投资运营、内控管理、退出及收益处置、风险控制、让利与容错、绩效评价、税务管理，等等。财政部、发改委和证监会分别出台的相关管理规定，要努力做到协调统一，各行政部门之间的数据信息进行共享。其中，预算出资的程序、政府出资占基金总规模的比例上限、退出期限的上限及变更程序、国有基金股确权转让、容错机制、政府派出人员的薪酬奖励机制等方面，财政部门需要在制度化规范的基础上进行穿透式监管。根据各地引导基金发展的实际情况，逐步确立引导基金分类管理、分类规范的监管规则，对于科技风险投资基金、并购重组基金、地方政府债务重组基金的监管侧重点要有所区分；监管机构根据参与引导基金业务的基金管理公司的历史业绩进行资质评级，建立对基金管理公司提升业绩资质的激励政策，在激励与约束兼容的基础上规范市场秩序。(二)创新政府引导基金的融资机制为解决中小企业的融资约束问题，需要创新性地改革企业直接融资体系。首先，为了满足政府引导基金的融资需求，可以允许资质等级较高的引导基金发行中长期标准化债券。这里所谓的资质等级包括多方面的内容，如基金管理公司的资质评级情况，引导基金的股权筹资规模(如规定债券发行规模不能超过股权投资的一定倍数)，引导基金的业务性质是否属于国家有关政策鼓励范围，等等。其次，为了促进引导基金中长期债券市场的发育，融资担保机构需要发挥更大的作用。各省担保机构可以根据本省的政策指向对本省引导基金获准发行的债券进行相应程度的担保，中央层级的担保机构再按照中央政府的政策部署对引导基金债券做进一步的增信，以实现对中小企业间接融资和直接融资市场的广覆盖。对标准化债券的财政增信将对金融资金的产业投向产生一定的指引作用，放大了财政政策的金融影响力，有助于降低相关产业中的中小企业的间接融资成本，形成良性的投贷联动机制。此外，债券定价所释放的市场信号有助于相关政府部门更好地甄别引导基金的市场定位，定量化地评价财政资金投入的经济绩效，促进政府引导基金的跨地区竞争机制的形成，也为中央决策部门提供及时的产业政策信息反馈，构建投融资体制的良性循环。现实中，存在中小企业私募债券以及所谓“中小企业贷款资产支持证券(SME-ABS)”等金融工具可以提升中小企业的融资能力。但是，由于中小企业资质良莠不齐，市场认可度并不高，证券化产品实际上很难发售。另外，由于缺乏专业金融机构的筛选，政策性融资担保机构很难辨别相关企业及其发售金融产品的资质，故而缺乏实操性。(三)多维度完善科技成果转换体制以上已经谈到，各国都将政府引导基金投向的主要领域集中在对科学成果的转化上。但是，研究机构和企业的脱节表现为科技成果转化难、产品应用难，研发机构和企业之间则缺乏协调机制，而即便是科研单位普遍地成立市场化的成果转化机构，也依然无法解决企业难以深度参与研发过程的问题。为了尽可能地提高财政资金的使用效率，有效解决科技财政投入中的科研成果壁垒和低转化率的问题，需要深入整合财政政策、金融政策、产业政策和科技政策，统筹民间资本和政府资源，打造完整通畅的科技成果转化的全产业链。近年来，来自影子银行的金融资金通过私募基金的管道开始快速进入科技风险投资的领域，这是市场化手段支持企业研发进入爆发性阶段的基础，企业进行研发的动力增强是由于研发风险被金融市场分担了一部分。资管新规出台之后，市场化资金投入规模迅速萎缩，私募基金的募资日益困难，科技风险投资逐渐被政府引导基金所主宰。也即，影子银行被压缩之后，金融市场支持科技投入的渠道出现了切换，金融资金需要通过体制内的管道来进行“风险担保”。无疑，财政资金主导科技风险投资市场会产生多方面的问题。高层级的行政主管部门直接设立引导基金，会出现风险厌恶的倾向。为了规避风险，基金更倾向于投向大型国有企业。这在某种程度上不利于鼓励全产业链的创新。地方政府所设立的引导基金在具体运营上贴近市场化，但通常又缺乏与科研机构的深度联系，基金的管理公司为了满足地方政府关于盈利和本地返投比例的要求，也难以具备足够的“耐心”。目前，金融市场对科研过程的深度融合道路依然是有中国特色的。也即，其是借助国有科研机构自己创办风险投资基金来实现的，而不是通过更有效的科技金融工具的开发。立足于现状，需要通过财政+企业+金融资本相结合的基金合伙制，来协调研发机构和下游企业深度协同。企业、金融机构和财政共同分担风险，并可视基础性研发风险的强弱来调整财政投入的比例和风险分担方式。(四)搭建宏观政策协调的新机制完善政府引导基金的行业规范涉及宏观、中观和微观三大层面。第一，在中央层面，需要建立行之有效的政策协调平台，明确各相关行政主管部门的职能分工，确定政策落实的牵头部门和单位，研究和实施政府引导基金的监管政策，确保党和国家的政策部署落实，对各项政策的落地及时评价、如实反馈；第二，要求在省级层面，积极推进并出台本地区的政府引导基金的行业细则。省级政府的基金管理机构要承担起对本省基金进行规范管理的职能，而不能仅仅负责省本级的基金管理工作；第三，在私募股权投资基金的行业自律管理规定的基础上，进一步制定政府引导基金相关的行业自律规范。更为关键的是，要以政府引导基金的规范发展为抓手，增强各项促进资金进实体的宏观政策之间的衔接性，尽快完善财政政策、金融政策、产业政策和科技政策的统筹协调机制。现实中，各项产业政策与财政政策之间以及不同的财政政策之间的统筹协调，长期以来一直是决策部门所面对的难题。例如，基于产业政策的要求所安排的各种财政补助资金的绩效问题；兼顾产业发展的地区差异和调动地方财政的积极性问题；科技投入在市场和各级政府之间的矛盾问题等。因此，不仅需要在行政层面搭建高效的沟通平台，而且需要通过一个直接的、可观测的市场化信号，来检验财政资金的投入绩效，进而成为科技政策、产业政策的制定与调整依据。总体而言，为了构建“全方位、多层次金融支持服务体系”，用好政府引导基金等政策性金融工具、促进资金进实体，是关键的一项工作，要统筹安排各项相关宏观政策，协调各方职能和相关利益。这里既包括在宏观层面建立行之有效的政策协调平台，确定政策落实的牵头部门，也包括为引导基金的发展推出创新的金融工具和交易机制，还包括通过细化政府引导基金的行业规范、配套细则和落地要求等。只有这样，方能逐步积极稳妥地实现财政资金通过政府引导基金为实体经济赋能的政策目标。作者：王江璐、刘明兴来源：中国人民大学财税研究所原文发表于：《福建师范大学学报(哲学社会科学版)》，2019年第6期上市公司委托寻找投资标的（13-29）第二期寻找标的有母婴、诊断康复、半导体等；
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