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深入浅出《现金流折现法》,另附计算模板下载_修正版

老李 夹头老李
2024-09-20

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大家好,我是老李。


本文是之前这篇现金流折现法文章的修正版。


最近在看达莫达兰的《估值》一书,里面的第2章就是现金流折现法(DCF),又看了老唐和一些知乎及雪球的文章,结合自己的一些思考,整理一下现金流折现法的相关内容,希望抛砖引玉,不足之处,还请大家多多指正


  1. 现金流折现法的概念

  2. 金流折现法估值的计算公式

  3. 折现率r的取值和理解

  4. 自由现金流(FCF)的计算

  5. 以茅台为例计算现金流折现法的估值

  6. 计算模板分享


1.现金流折现法的概念


巴菲特年复一年的告诉全世界投资者投资没那么复杂,你只需要学习两门课程就可以了,一门是如何评估企业价值,一门是如何看待股市波动。


巴菲特认为一家公司最终的价值就是未来所能产生的自由现金流。


现金流折现模型(Discounted Cashflow Model)简称DCF模型,是基于当代经济学公认的理论:股票的价值等于它未来的现金流折现


为了方便理解,这里举个不太恰当的例子,来尝试说明。

村头有一个小卖铺,为简化计算,假设每年固定净赚1万元,并且本店如下图,概不赊账。



十年后这个小卖铺对外转让价格为5万元。那么这个小卖铺的目前的合理价值应该是多少呢?


我们直接把所有现金流加到一起,那么是1万*10 + 5万 = 15万。也就是如果我们现在出价15万,购买这个小卖铺,持有10年转手卖掉,共计获得现金15万,从数字上看好像没亏没赚。


但是金钱是有时间成本的,即使15万元存成基本没风险的理财,按照复利3%计算,十年后也会增值到20万,所以小卖铺明显不值15万。


那么应该值多少呢?这里引出一个折现率的概念,用折现率来表示金钱的时间成本(其实还包括风险溢价),假如我们持有的是3%收益率的理财,那么今天的1万元,一年后会变成10000*(1+3%)=10300元,也就是一年后的10300元相当于今天的1万元。


折现(或贴现)简言之就是将未来的钱折算成现在的钱,这一概念的精髓在于手里的现钱比今后的钱更值钱


接下来,依次类推,计算1万元10年的折现后价值,以及转让的5万元折现价值,折现率按照3%计算,具体如下图:



第10年为7441元,说明今天的7441元,按照3%的折现率计算复利,相当于十年后的1万元。


按照【合计折现值85302 + 转让折现值37205 = 122507】来算的话,今天我们以122507元收购小卖铺100%股权,未来十年每年获得1万元现金流的利润,10年后将小卖铺转手卖出5万元,那么这10年下来相当于获得了年化3%的收益。


如果我们预期回报不高(3%),小卖铺经营假设毫无风险,那么目前小卖铺的合理估值大概就是122507元


把小卖铺放大N多倍,变成一家上市公司,虽然商业逻辑和现金流以及利润的计算变得复杂的多,但是考虑问题的方式本质上是一致的。


某些(不是全部)上市公司,每年会产生或多或少的可分配的自由现金流,预测每一年的自由现金流,然后把这些现金流折现并加和,就得到了这家公司的现金流折现法的估值。


2.现金流折现法估值的计算公式


把上面的例子,抽象一下,就可以得出现金流折现法估值的计算公式



咋一看,公式好像还挺复杂,其实不难理解。


首先解释一下公式中字母代表的含义:


FCFFree Cash Flow代表当期的自由现金流

n代表企业快速发展阶段的年限(一般取5或者10,本文以10来计算)

g代表企业在快速发展阶段的增速

cg代表企业在n年之后,进入平稳阶段的永续增长率,一般认为与gdp增速相当,不同行业取值可以不同

r代表折现率,不同公司或行业,取值可以不同,具体下文中有解释

接下来,再用文字翻译一下公式:

DCF估值 = 第1年的现金流折现 + 第2年的现金流折现 + … + 第10年的现金流折现 + 终值的现金流折现


终值的计算公式如下:



关于终值的计算公式,是假设企业可以永续经营,也就是无限时间的以永续增长率增长下去,来计算出的现金流折现价值。


这个公式之前老唐在估值的文章里有提过,是经过数学家按照戈登模型推导计算出来的,我们可以照搬过来直接用就可以,没必要怀疑,也不必花精力去证明了。


老李,本着不信邪的原则(吃饱了撑着没事做),手动推算了一下,看来公式确实没毛病



到这里就把现金流折现法的公式解析完了。


3.折现率r的取值和理解


小卖铺的例子,是用的理财收益率3%(无风险收益率)来计算的。但是如果和理财收益一样,我们肯定不会买小卖铺啊,存理财它不香么,完全是睡后收入(躺赚)。弄个小卖铺,整天还得跟着各种操心。


所以,要在3%的基础上,再加一个小卖铺操心溢价(股权风险溢价)*贝塔系数,《估值》书中的完整公式如下:


折现率=无风险收益率 + 贝塔系数 * 股权风险溢价


无风险收益率一般可以使用10年期国债的收益率,或者理财的收益再加一点点。


股权风险溢价,在同一个市场中,所有的投资标的,股权风险溢价都是相同的。股权风险溢价是投资者投资于风险资产(比如股权)类别所要求的溢价。股权风险溢价会随着时间的推移而变化,因为无论是从风险和投资者的风险偏好都会发生变化。


传统做法是采用历史上的风险溢价,也就是在过去较长时间里,股权投资相对于无风险投资的溢价率。


从A股历史上看,沪深300上市以来,收益率在11%左右,假设无风险收益率为5%,那么股权风险溢价为6%。


而股市长线法宝里,西格尔教授统计的从1802~2012的210年间,美国股票历史收益率(未经通胀调整)为8.1%,长期国债为5.1%,那么股权风险溢价为3%。


贝塔系数简单地说就是一个金融资产相对于整个市场而言的波动幅度。这个贝塔是通过观察并回归资产相对于市场的历史回报数据而得来。当贝塔小于1时,说明从历史上来看,该资产回报的波动率小于市场整体的波动率,而如果大于1的话,就说明其回报的波动率要大于市场整体的波动率。


在CAPM(一般指资本资产定价模型)中,回报的波动率一般刻画了持有这种资产所承担的风险。显然,波动率越大,风险越大,反之亦然。所以一个金融资产相对于市场整体的波动率的大小,也就刻画了这个金融资产在这个市场中的系统性风险,因此贝塔也被称作为某种金融资产的系统性风险。


关注美股的朋友估计看到过,指标里有一个贝塔系数,就是上文中所指的贝塔系数。

  


而作为夹头,我们不太关注股价波动,也不太会考虑,持有的股票相对于整体市场的波动是大还是小。很多关于现金流折现的文章里,直接忽略掉了这个贝塔系数。


我们在了解了这个背后的逻辑后,由于我们不关注波动,并且持有的股票,绝大多数都是风险和波动不算大的标的,为了简化计算,我觉得可以把这个系数默认成平均值,也就是1。


最后,我们取无风险收益率为3,贝塔系数为1,股权风险溢价为5,那么最终折现率为8。8也是老唐之前的估值文章中用到的折现率,可以说是谋而合


反正大家也都知道,这个公式里本身就充满了无数假设,所以这个折现率大家可以根据自己的理解去设置,本文中暂定为8了。


4.自由现金流的计算


自由现金流(FCF)指企业满足了营业和再投资需求支出后,能自由支配的现金。比如茅台公司卖酒赚取了真金白银之后,必须得还债,支付人工,税收,甚至建设厂房,购买设备等,剩余的现金才能供管理层自由支配,或挥霍浪费,或回报股民。


自由现金流之所以重要,是因为FCF根源上产自盈利,且理论上可以全部发放给投资者。公司产生的自由现金流,由债权人和股权人共有。而巴菲特所关注的股东盈余,是股权自由现金流,指满足了经营和再投资之后,并且支付了负债的自由现金流。


《估值》一书中,也把FCF分为了公司FCF和股权FCF,两者的差异主要是在债务的处理上。我们持有股票,主要考虑股权FCF就可以了。


书中给出的股权FDC计算公式如下:


股权FCF = 净利润 - 再投资需求 - 偿还债务现金流


进一步拆解,得到:


股权FCF = 净利润 - (资本支出 - 折旧 + 非现金营运资本的变动额) - (本金支付额 - 新发行的债务)

 

资本支出,主要指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。至于财务投资,应当单独估值,类似之前的分析腾讯持股数据的文章中那样,从主营业务的估值中拆分出去,本文不作为讨论对象。


折旧,这个好理解,虽然影响利润,但是并没有现金支出,所以要加回来。


偿还债务现金流这个也好理解,就是还债的钱减去新借到的钱。如果还的多而新借到的少,那么现金流就失血,反之,就补血。


非现金营运资本的变动额,这个有点坑,书里没有计算公式,而是直接给了个数字(3M公司的)... 害的我到处去翻,有点细节的东西,说实话,看了不少文章,都没怎么涉及。最终还是找到了个我个人觉得比较合理的算法。


非现金营运资本 = 应收账款+存货+预付费用-应付账款-预收费用


需要注意的是,最重要的是看它的变化,也就是上面这些科目当期与上期相比变化了多少。如果最终计算结果为正,表示营运资本的增加,要调减自由现金流;计算结果为负,表示营运资本的减少,要调增现金流。


这里以应收账款为例来说明,比如本期较上期应收账款增加,说明了我们借出去的钱更多了,那么现金流应该减少,其他的几项可以同样的方式去理解。


下面按照上述公式,计算一下2020年茅台的自由现金流,结果如下:



其中变动额的几项计算方法为:2020年的值 - 2019年的值。


可以看到,扣非净利润470亿,而自由现金流426亿,减少了40多亿,主要是受到存货增加的影响。而茅台的存货,未来卖出去的问题是不大的,也就是将来的某一年存货的变动额可能是负数,长期来看产品都能卖出去的话,那么可以忽略这个变动。


其他的项目也同理,对于类似茅台这种轻资产、产品不愁卖的公司,参考老唐的理论,可以按照自由现金流约等于净利润来简化计算。


5.以茅台为例计算现金流折现法的估值


本文以茅台为例,尝试计算现金流折现法的估值,计算模板文末有分享,大家可以自行下载,只需手动修改黄色背景的几个数字,就可以自动计算出估值


这里直接贴图如下:



这里我按照快速发展阶段(未来10年)的增速为15%,永续增长率5%,折现率8%,当期自由现金流470亿的假设进行计算,得出估值为37572亿,对应股价2991元,而当前股价1972元,与之前一篇统计茅台基酒产量的分析里,1500元以下是合理买点是有一些差异。


是这套方法计算不准确么?其实只要调整参数,可以得出任何想要的估值。我个人觉得,这里的未来十年保持15%的增速,是可能过于乐观的。


虽然这样说,但是如果我们认可当前的参数,那么得出的估值,就是我们认定的内在价值。用这个值与目前的市值去比较,如果有便宜可占,那么就是买入的机会,反之可能就是卖出机会或者持有的状态。


6.计算模板分享


最后把计算的模板分享一下,二维码和链接如下,需要的朋友可以下载。墙裂建议感兴趣的朋友,自己动手尝试算算,调整一下参数,看看估值的变化,应该会有一些收获。


【腾讯文档】现金流折现法计算估值

https://docs.qq.com/sheet/DWnNUWldmWVJveWtS


打开文档后,如下图,先点击红色圈的菜单按钮,可以导出为excel。或者选择另存为我的模板,然后再打开自己的这个模板,就可以编辑了。建议使用腾讯文档,因为excel里不识别stock自动获取股价函数,算不出来当前市值。



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日常的投资过程中,很少有人实际去计算现金流折现的估值,但是常见的PEG估值、以及老唐的估值大法都是现金流折现逻辑的体现以及简化。


还有包括增长率与合理PE之间的关系,也应该可以和现金流折现关联起来。这部分的内容,我最近也在学习和理解,后面有时间可能会再整理一篇文章。


最后,我们要讲星辰大海,也要讲路在脚下。很多时候,我们说现金流折现法充满假设,就避重就轻的以“毛估估”骗人骗己。自由现金流到底在怎么计算,绝不是一句“很难计算”就敷衍过去,也不是自由现金流是模糊的正确,这个模糊不是我们不去思考的理由,同样是模糊,不同的精度意义是不一样的。共勉!


本文就分享到这里,不足之处,还请大家多多指正,在此先谢过!


最后,祝股市长红!

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