赚“预期差”的钱的三种方法

投资体系之六：预期差与确定性

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追求确定性，一切不轻信

投资新手最大的特点是“听到什么信什么”。

分析师研报说，供需差带动高景气，短期产品价格有望维持高位——好好好，买买买。

上市公司财报上说，本季利润不及预期，系加强销售网络建设、投入加大导致，加上研发费用大幅支出，有望提升产品竞争力——好好好，当然选择原谅他，加仓。

大V说，市场竞争已现放缓，拐点将至，黎明前的黑暗不能被主力骗走筹码——好好好，做时间的朋友，最后的仓位全部押上。

只有狠狠地吃过几次大亏，才会明白世道之艰难，大部分公司的美好愿景最终无法足额兑现。只有那些少数从来不让人失望的公司，才拥有投资中最宝贵的东西——确定性。

正是因为几乎不让投资者意外，海天味业和爱尔眼科才会有那么高的估值，而隆基股份、贵州茅台的某一季财报让人失望，也不会让投资者抛弃。

想想以前，年轻不知“确定性”好，错把“高增速”当成宝，觉得高确定性的公司，增速不性感，估值又贵，很难赚到大钱。

但确定性的投资，赚的就是“业绩增长的钱”。

高确定性的公司，持有时间都会很长，估值就算买贵了30%，持股超过五年，摊平下来并不算什么。而那些确定性一般的公司，持有时间能有一年就不错了，高估值对盈利的影响是致命的。

理解了投资中确定性的妙处，投资者才算进入了成熟期，才能在各种数据中寻找难以被改变的商业逻辑，包括行业空间、竞争格局、商业模式，等等，具体如何判断企业的确定性，我的很多文章中都写了。

当追求确定性牢牢地印在投资者的潜意识中，投资者最大的改变就是——对什么都不信了。

这个公司怎么会有这么高的毛利率，它怎么维持呢？

快速扩张渠道？那会不会利润还没出来，先被成本拖死了？而且管理能力跟得上吗？

产能扩张一倍？未来的需求有这么多吗？

产品供不应求连连涨价？产品到了消费者手里了吗？还是都被经销商囤起来了？

有了这样的挑剔，你能买的就只有那些人尽皆知的大白马了，这些公司大部分时间都在高位震荡，有时还会因市场的“确定性偏好”而出现估值泡沫，除非在系统性风险时大胆加仓，否则很难有超额收益。

所以，即使理解了确定性在投资中的重要性，大部分投资者在追求了一段时间的确定性之后，都会忍不住尝试更有挑战性的投资方法——预期差。

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我们不同于市场的看法是……

有一句话：投资是认知能力的变现。那怎么变现呢？判断确定性是一个思路，而找预期差是另一种思路。

人人都有自己的看法，市场普遍的看法，结果就形成了股价，看法的变化形成股价的波动。预期差就是寻找你比市场普遍认知更高明、更准确的地方，看到大部分人看不到的东西，那你就有机会在股价上涨之前买入，下跌之前卖出。

所以，现在很多研报中都有这么一页：“市场普遍的担忧是……”，“而我们不同于市场的看法是……”

这一部分就是在讲预期差。预期差的钱之所以难赚，是因为你既要知道市场是如何看待公司的，又要有自己不同的看法。相比之下，赚确定性的钱，只需要研究公司，不需要关心市场。

去年12月以后，宁德时代的股价因为市值空间的问题，陷入半年的高位震荡，有券商在研报中指出：

担心市场未来需求和公司产能带来的高增速，并不能持续，无法消化目前高估值，我们认为储能电池未来的市场空间和公司的领先优势，足以让高增速持续更长时间，找开市值空间。

这就是一个典型的预期差，今年6月和10月的这两波上涨，都与储能电池逻辑被市场更多人接受有很大的关系，可以算是预期差部分兑现行情。

预期差可以分为三种，一种是业绩预期差，一种是估值预期差，第三种是产业趋势的预期差。

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黑马是如何诞生的

先看最常见的第一种：业绩预期差。

研究员研究一家公司，无论有多少令人拍案叫绝的大逻辑，最终都要产出一个盈利模型，至少要包括两项：

1、根据各业务下游需求、价格、产能和产能利用率等因素预测今后几年的营业收入；

2、根据成本、毛利率、费用率等等经验值，预测今后几年的利润。

很多证券资讯软件根据多家机构预测的平均值，形成市场的一致性预期，直接影响股价。

如果你对公司的基本面有自己的研究，对下游需求进行了调研，对公司的技术、产能等等，请教了专业人士（或者你就是专业人士），最终得到高于一致性预测的业绩，就形成了一个基于业绩的预期差。

下图是宁德时代的一致性预测，从去年三季度开始，券商不断上调业绩预测，特别是2022年的业绩预测，一年时间上调了122%，而这段时间宁德时代的股价差不多涨了150%，所以看上去涨的是估值的钱，实际上几乎都是“业绩预期差”。如果你去年开始，始终给2022年的业绩更高的预测，你就能赚到这笔钱。

能算准预测业绩，可以说是一种最靠谱的投资方法，但也非常之困难：以简单一点的收入预测为例，你需要了解企业未来几年产能扩张的计划，还要预测产能利用率，后者需要你对企业的能力有全面认知；你要预测市场的需求，还要预测价格的变化，后者需要你对行业竞争格局洞若观火。

特别是市场关注度很高的大白马，都是行业资深研究员（甚至是首席）盯着，跟高管有私人关系，甚至董秘就是前同事，你很难说自己比他们算的更准。

所以容易看到业绩预期差，通常是机构无法覆盖的三线黑马公司。

比如ST股，由于大公募买不了，研究机构也没有积极性，一旦基本面发生变化，率先发现的投资者，就能赚到预期差的钱，比如曾经的ST舍得、ST江特、ST抚钢，都是今年的大牛股。

另一类是大的产业趋势中的小公司，一旦发生产品或业务的突破，业绩很容易出现预期差。

比如今年的大部分N倍牛股，湖北宜化（磷酸铁锂）、联创股份（PVDF）、永太科技（VC）、森特股份（BIPV）、石大胜华（电池溶剂），等等，都有相同的特征：

1、这几家公司都因为新能源行业的边际变化而预期业绩暴增

2、因为过去业绩太差或行业不性感，大研究机构多年无人覆盖而反应不足

3、被一些该领域的长期关注者、大V率先发掘

4、预期差引起私募或游资的买方研究员或基金经理注意，造成股价的第一波上涨，上涨之后，引发众多研究机构的覆盖和推介，再引发第二波上涨，业绩兑现前后，又引发第三波上涨

小结一下：大白马的业绩预期差，机会少，对投资者要求极高；黑马的业绩预期差非常明显，但需要对产业趋势有预判，对行业里不知名的三线公司的产品非常熟悉。

业绩预期差不容易发现，但准确率高，而另一种“估值预期差”则相反，容易发现，但准确率低。

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估值预期差

第二种预期差是“估值预期差”，就是你认为市场对公司的商业模式、竞争格局或行业空间有误解，导致股价被低估或高估了。

“估值预期差”是投资者最容易找到的预期差，隔三差五就有人跟我说，房地产被低估了（最近没人说了），四大行被低估了，中国建筑被低估了。实际上这是对“估值预期差”的误解。

一家公司，总有人看好，也有人不看好，股价就是市场看法的中性体现，除非你刚好也是中性观点，否则你不是觉得高估了，就是觉得低估了，这种“估值预期差”，其实只是立场，而非独到的见解。

真正意义上的“估值预期差”是能被大多数投资者认可但目前还没有被认可的估值逻辑，通常兑现不会太久——太久就是被证伪了。

比如我去年三月份公众号文章《为什么只把茅台当成高端消费品，市值就被大大低估了？》提出茅台要按“奢侈品”的40~45倍估值定价的逻辑，当时股价没有体现，但两个月之后，就体现了。今年的大跌，刚好跌到去年6月份的估值，说明市场已经认可了茅台“奢侈品”的估值区间。

还有些投资者认为某票被低估，最终果然涨了，但实际只是产业趋势来了，或者是业绩的提升，而非估值逻辑的变化。这种盈利属于种豆得瓜，有偶然性，不能形成稳定的投资体系。

预期差比确定性好的地方在于可量化，不管是业绩还是估值，都可以量化，不像确定性，总是那么玄虚。

但预期差也有一个致命的缺陷，它是时间的敌人——即使你的预期差是正确的，如果长期不兑现，一旦公司本身变了，这个预期差也就不存在了。

这是因为，大部分公司的经营本身就是一个不确定的黑洞，充满了隐藏的坏账、复杂的社会关系和管理层的私人欲望。为了回避这些不确定性，很多投资者开始追求第三种预期差——产业趋势的预期差。

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产业趋势的预期差

前两种预期差都是个股从下而上的研究，第三类预期差是行业从上向下的研究，通常是一个产业趋势刚刚起来时，或者遇到挫折时，你对未来的规模、时间的判断，与市场主流看法的不同之处。

这一种产业趋势投资，一般并不看成是预期差，但它跟“预期差”非常相似：你赚的都是你认知超越市场的钱。只是它更注重中观产业的判断力，需要同时把握宏观政策的结构性变化。

比如2019年下半年锂电池的趋势刚刚起来，宁德时代还在80元左右，之后股价一路上涨，而业绩一直到2020年三季度，整整一年都是负增长，市场始终有怀疑的声音时，股价估值永远在大部分人认知之前一步，很多人都在犹犹豫豫中丧失上车的机会。

此外，还有在2018年光伏新政中逆市加仓的兴全基金，做的都是产业趋势的预期差。

这种产业趋势的预期差跟前两种有非常大的不同，一定程度上回归了确定性投资体系。

预期差是一种“同时注重赔率与胜率”的投资，它需要计算最终的“差”有多少，概率有多大，值不值得一搏，是一种定量的投资。

而确定性是一种“胜率高于赔率”的投资，是一种定性的投资，更看重商业逻辑的演绎，对盈利不需要计算得很准确，讲究“模糊的正确”，追求“重剑无锋”的投资境界。

产业趋势的前期是确定性，它基于一个判断：宏观政策的确定性优于行业的确定性，行业的确定性优于个股的确定性。

为了追求确定性，产业趋势的预期差还弱化了对当前估值的合理性的判断，是对可量化原则的背叛，就像有人嘲笑去年中金基于2025年的业绩预期“拍”宁德的合理估值一样，属于“模糊的正确”。

最终，很多投资高手在经历了追求“预期差”的阶段之后，又回到“确定性”。

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见山还是山

比较一下基于“确定性”的投资体系与基于“预期差”的投资体系的差别：

预期差投资期限相对较短，见效快，通过一两季财报最多三季就可以兑现预期，市场错了，你赚，市场对了，你认赔出局，因此是一种收益高但胜率一般，且机会数量不确定的投资方法；

而确定性投资追求流水不争先，争的是源源不绝，长期增长带来的复利。

预期差有一定的博弈色彩，争的是“你错我对”，在投资者越来越专业的时代，信息渠道越来越丰富，投资越来越团队化的时代，预期差的机会必然会越来越少，那些看上去有预期差的机会，基本都是你看错而已。

而确定性投资靠的是商业经验和生意洞察，功夫在诗外，投资与经营的界限非常模糊，反而不需要团队化，不需要专业化（指投资专业）。

很多投资高手在经历了追求“预期差”的阶段之后，又回到“确定性”的投资体系中。他们发现，投资者比市场高明的概率真是太少了，还是应该立足“确定性”，先把没有预期差的钱老老实实地赚到手，不要动不动就认为市场先生错了，不要老想着赚估值的钱，不要老想着赚业绩超预期的钱。

回归确定性，不求战胜市场，而是用耐心战胜大部分急于求成的投资者。从“见山是山”，到“见山不是山”，又回到“见山还是山”，也算是一种投资的“返朴归真”吧。

（本文为投资体系解析系列的第六篇，“在看”数过100，一个月内更新第七篇）

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