一月市场流动性之谜

流动性与风险偏好研究方法系列之一

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不要看央行说了什么

一月份的市场流动性可谓扑朔迷离，12月中央经济工作会议后，市场就在预期央行大放水，到了1月上旬，市场不断下跌，草根调研说银行没动静，恐怕完不成任务；紧接着央行又是降息又是喊话“哀莫大于心死”，可市场却任性加速下跌，一点都不像有钱的样子；于是又有分析说场外流动性很好，但场内流动性挂了；直到2月10日，1月社融数量出来，总量大超预期，但第二天市场还是不给宏观数据面子。

难怪彼得林奇说，你研究了十分钟的宏观，你就浪费了十分钟的时间。

宏观研究大部分时候没有用，可一旦有用起来，就是决定性的，比如2007、2008、2015、2018这些极端熊市和牛市，特别是我国这种更受政策调控影响的国家。

宏观研究是必要的，关键是如何看待宏观数据。

1月降息后市场高开低走，当时就有解释说，降息说明经济很差，利空！

这虽然有一点“下跌找跌的原因”的倾向，但说法本身还是有道理的——认为“降息利好流动性”的逻辑，是在预测宏观政策的结果，认为“降息代表经济不好”，是在推测宏观政策的原因。

宏观由各种政策与数据组成，但这些政策与数据既是政策的原因，也是政策的结果，原因与结果之间是政策调节的企图，所以原因与结果通常是反的。

接下来，市场会体现宏观政策的原因，还是体现宏观政策的结果？当前的估值水平是体现了原因，还是体现了结果？这才是宏观判断的重点。

这就像公司基本面分析中，财务数据无法告诉你全部答案，因为它既是过去企业运营的结果，又是未来运营的原因，如果不对企业进行扎实地调研，财务分析也没什么用。

所以，理解宏观，要放弃概念，不要看央行说了什么，也不光看做了什么，要回到经济运作的底层逻辑，从“银行、企业、个人”微观结构感受市场正在发生的变化。

所以在这个宏观研究的系列文章中，我将围绕“流动性”“风险偏好”这两个投资中至关重要的概念。

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为什么宽货币紧信用是常态？

我的第一份工作是农业银行的基层信贷员，上个世纪90年代还没有“信贷责任制”的说法，更不存在“终身清收”，放贷款就是每季度分行给支行贷款计划，支行再分解到各办事处，我们再放给企业。

一般做生意，下游需求旺盛，自然要加大供给，但信贷计划好像永远是与企业资金需求反着来。在我的印象中，企业需要贷款的时候，信贷计划总是不够的，计划多的时候，企业又总是不需要的。

实际上，信贷计划本身就是为了反向调节，企业不需要增加贷款，是因为经济不好，不想扩张，但经济不好才需要信贷刺激；企业需要贷款，往往是下游需求旺盛，此时大多是经济过热，经济过热才需要收缩信贷。

所以，当时银行的信贷工作不完全是为了盈利，更多是为了完成央行的计划，贷款额度要么早早告罄，要么拖到最后一刻才能放完。计划完成了，工作也就完成了，至于收不收得回来，这反而是次要的，反正钱都是国家的，银行和企业也是国有的，左口袋进右口袋。

但后来，大家发现，如果信贷部门只是央行的“货币工具”之一，贷款坏账必然会越来越多，银行早晚要破产，于是四大专业银行变成了商业银行，行长、信贷员放贷款要负责了，产生不良贷款要扣工资直至下岗清收。

这么一改，才稳住了商业银行的资产质量，造就了十多年前银行业的黄金时代。

商业银行不是央行的下属单位，理论上说，不听央行的话也是对储户负责，对国有资本保值增值负责，可这带来了一个新问题：央行的货币政策有一半时间是失灵的。

央行收紧货币阶段，政策立竿见影，这个阶段一般都是经济过热期，收贷款比较容易，银行还是讲政治的；但想要放松银根，政策到了商业银行这一头往往就执行不下去了，这个阶段一般都是经济下行期，好企业不愿投资，反而减少贷款额度，想贷款的企业都是用负债饮鸩止渴，银行又不敢放。

1月份的社融数据看，总量很好，可一看结构，更加体现企业真实投资倾向的中长期贷款仅仅微增，增量主要由短期贷款和票据贡献，这些信用增量很可能不代表企业的真实投资意愿，只是企业帮助银行完成贷款任务，这些钱会在企业的账户和银行间空转，不会形成经济活动，也就不会产生盈利，无法产生业绩预期。

当然，这也不必过度担心，宽货币到宽信用转变的一开始，信贷结构大都如此，商业银行的应对货币政策发力的方法，就是一个“拖”字，这个方法看上去很鸡贼，实际上是最好的办法，让市场自然淘汰那些拖不下去的企业，多拖一天，就多死一批企业，剩下来的企业，就多一份活下去的希望，此时再出手，信贷质量才更有保证。

商业银行与央行的博弈，导致从宽货币到宽信用的时间越来越长，每次至少半年以上，拖个一两年也很常见。

所以说，在市场经济状态下，“宽货币紧信用”“紧货币宽信用”才应该是正常状态，“紧货币紧信用”“宽货币宽信用”是过渡状态，长不了。

“宽货币紧信用”也不是什么中国特色。2020年美联储扩表76.8%，但美国商业银行信贷仅增长9%，钱到了银行，但银行并没有贷给企业，钱到哪里去了呢——答案是都买国债了，“宽信用”想要立竿见影，还是要靠政府借债。

不同的是，美国企业的融资渠道多元，信贷增速不说明问题，中国企业的融资渠道单一，信贷增速上不来，自然代表企业看淡经济前景。

先小结一下，货币是纯粹的政策调节工具，解读货币政策只需要看到数据就行了，而信用既有纯市场行为又有政府调控意图，所以社融数据只是为了完成央行的计划，真实社会融资需求与供给的情况，你需要深入微观，调研最底层的信贷员、调研企业家、调研居民的消费倾向。

微观结构往往正是市场反应与宏观数据冲突的重要原因。

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风险偏好与市场流动性的矛盾

长期以来，投资者有一个认识，流动好的时候没有熊市，但1月份社融数据与实际市场的寒潮产生了矛盾，如何理解这一现象呢？

我把投资者需要处理的经济信息分成两类：

第一类是具体企业的信息，来源于投资者在企业调研信息得到的信息（更多是大的研究机构传递给投资者的间接信息）比如：

• 供应链：上游供应商和下游客户的供给与需求意愿

• 企业：企业自身的投资意愿、技术变革、产品创新

• 竞争：市场份额与竞争对手（很多信息都是从竞争对手处得到的）

第二类是市场整体信息，来源于数据和政策，包括：

• 宏观：金融市场利率、总量与结构、增速等

• 行业：行业的供给与需求

• 市场：当前市场的流动性、风格偏好、估值水平

第一类是微观信息，是感性认知的，碎片化的，第二类是宏观信息，是理性推理的，总体数据化的。当两者一致，都是乐观或悲观时，你很容易做出加仓和减仓的决策，但当两者不一致时，你会怎么做呢？

投资者总是根据个股调研的基本面，决定个股买卖，根据自己的某些经验和逻辑，判断对大盘的看法，产生整体风险偏好，决定自己的股票仓位。这两者是割裂的，不会因为对自己关注的公司悲观，就对大盘悲观。

但大盘指数并不是实实在在的东西，而是由无数个具体的上市公司股票构成，如果投资者普遍对企业微观状态与经济宏观数据的认知相反，就会产生市场主流观点与市场主导情绪的冲突。

如果企业传递的信息是扩产积极，需求恢复，竞争对手变少，投资者有理由对该企业乐观，但因为过去的宏观数据而对市场整体悲观，那么投资者会控制或降低账户仓位，集中仓位到相关个股上，这通常是牛市初期的特点，一部分基本面良好的公司“跌不动”了，但整体市场情绪很谨慎，等待最后一跌。

相反，企业传递的信息比较悲观，不愿投资，大量清理库存，但数据对市场整体乐观，那投资者会保持整体仓位，卖掉你调研后知道实情的企业，集中资金在少数你认可的企业，如果这些企业估值太高，那就只能买那些“逻辑无法证伪，业绩不需要调研”的题材股，这通常是熊市初期的特点：业绩好但估值高又缺乏持续性的企业一路下跌，题材股满天飞。

我称之为“市场认知失调”，而“流动性好的时候没有熊市”这个经验，正是造成本轮市场认知失调的原因。

在很多人的印象中，2018年的下跌是因为紧信用去杠杆，这个看法大致是不错的，但如果看得更仔细一点，就会发现，2018年外围流动性最紧的时候是4-5月，到了“619暴跌”后，国家已经开始注意到市场无法承受，央行开始变相降准，去杠杆的政策也已经缓和。

所以，当时的投资者更关注的是积极信号，是央行措辞改变，流动性定调由“合理稳定”变为“合理充裕”，增加了“稳定市场预期”的说法。针对当时的股权质押爆仓风险，证监会还要求大额股权质押需经监管部门同意方能卖出，不允许强行平仓。

所以，在外围流动性收紧看似趋缓的时候，正是熊市真正的主跌浪，这一流动性趋势与风险偏好错位，是一个比较常见的现象，货币从2018年年中开始宽松，但直到年底社融数据才真正启稳。在这半年里，银行、投资者和企业的风险偏好是一致的，导致央行的货币政策失灵。

今年1月央行表态“及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了”，这明显是对商业银行喊话，和2018年6月类似，反而验证了微观经济结构正在恶化。

市场对流动性政策和数据的变化常常反应滞后（除非是2020年疫情期间的那种火上浇油），滞后半年都有可能，但对经济环境的预期却常常反应前置。原因正是在于对大盘的判断是抽象的、逻辑的，对个股的判断是具体的，嘴皮子影响不了市场，买卖行为才是决定指数的力量。

如果说今年1月份的下跌，后半段可以解释成“负反馈”，解释成“固收+”资金的撤离、私募基金爆仓清盘，甚至是雪球结构化产品的冲击，那1月份前半段，银行降息之前的那段跌幅，毫无疑问是企业风险偏好降低传导到了投资端。

那么，企业的风险偏好又是由什么决定的呢？

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消费是民众的风险偏好

我们平常做自上而下的行业配置时，喜欢把行业分为周期、制造业、TMT、金融、消费等几大类行业，只要找到最能涨的方向配置就行了。

但这几类行业并非毫无关系，它们是上下游的关系，其中的消费是所有行业的基础。如果终端消费不好，那么企业必然会偏谨慎，不肯投资扩产，以及信贷需求减弱，把风险偏好传递到银行和投资端。

虽然推动经济发展的有出口、消费、投资三驾马车，但政府投资是短期刺激，这两年的需求是出口一枝独秀，但疫情之后，全球供应链“去中国化”又将重启，都很难给投资者预期。

最终都还是要靠消费和与之相关的企业投资。

这次社融数据中最糟糕的是居民中长期贷款下降21.4%，前几轮宽信用，真正起作用的还是居民的购房需求，坚持“房住不炒”，就需要能够激发可以替代住房的消费需求——它在哪儿呢？

《消费什么时候能好起来？》是我半年前写的文章，从“补偿效应”和“连坐效应”分析了消费为什么不振，具体内容可以参见全文，文章最后的结论是：

消费永远需要一定程度的非理性。如果人人理性，那整个社会消费支出至少有一半是不必要的。

房价的“财富效应”超过了“挤压效应”，是之前支撑消费的重要力量。投资者要对房价不再上涨后，“财富效应”的消失对消费的长期抑制作用有心理准备。

消费是一个有很大惯性的社会行为，如果当时疫情几个月结束，就会出现“报复性消费”，但现在影响的时间太长，很容易出现日本21世纪后的“低欲望时代”的特征，恐怕需要多项更强有力的刺激政策，才能回到原来的轨道上来。

可以说，消费是民众的风险偏好，半年过去了，消费的弱势不但没有拐点，反而向“低欲望时代”又迈进了一步。

所以，当主流的投资策略说投资方向要“以高端制造为矛，以稳增长方向为盾，回避景气度仍在底部消费方向”时，这里就潜藏着微观层面的社会总需求不足，与宏观层面流动性空转的危机。

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菩萨畏因，众生畏果

芒格说，宏观是我们必须接受的，而微观才是我们能有所作为的。

我对这句话的理解，宏观数据是结果，而投资重要的是找到原因，要从微观视角看到真正的消费需求，从底层逻辑去理解企业的盈利能力和扩张意愿。

佛教中有一句话：菩萨畏因，众生畏果。

意思是说，凡事“有因必有果”，一件事的结果，又成为另一件事的原因，世人看到好事就高兴，遇上坏事就垂头丧气，因为众生看万事都是“果”，只有高人才能将其看成“因”，先天下之忧而忧，后天下之乐而乐。

投资者和银行都投资于企业，所以投资者和银行的风险偏好是一致的，并与企业的风险偏好一致，风险偏好是因，流动性是果。

央行要控制金融风险，又要稳定经济，所以，它的风险偏好与“投资者、银行与企业”相反，它要在众人恐惧时贪婪，在众人贪婪时恐惧，所以对央行来说，市场实际流动性是因，风险偏好（货币政策）是果。

从这个角度，一月份的种种宏观怪象，也就不足为怪了。理解好宏观，还是要深入微观层面。

此篇重点是投资者理解宏观的视角，下一篇将进入系列的核心主题：市场流动性与风险偏好的关系。

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