为什么说“筹码结构”决定上涨力度？

行为金融学系列之九：买入原因、持股心态与筹码结构

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筹码结构决定行情流畅度

筹码结构是十年前常用的老派投资方法，通过历史成交分布来判断当前持有者未来的卖出意愿，理由是，持有成本对持有者的心态有很强的影响，如果近期的成交密集区在股价上方，就会对股价上行产生压力。

这个指标十几年前很有效，因为当时大部分筹码掌握在散户手里，不了解公司的基本面，对成本非常敏感。但现在的市场基本由机构投资者主导，很少受买入成本影响，导致这个判断筹码结构的指标基本失效（除了一些完全由散户和游资主导的公司）。

但判断持有者的卖出意愿，仍然非常重要。因为基本面是一个主观的判断，合理估值是一个大的区间，筹码结构好，最终可能会涨到区间上部，反之只能涨到区间下部，最终涨幅差距巨大。

所以，基本面与筹码结构的关系是：基本面决定向上向下的方向和大致区间，筹码结构决定行情最终的力度和流畅度。

只是，现在投资理念变了，筹码结构基本与成本无关，成为基本面研究在投资者心态上的投射，背后的决定因素是行情驱动逻辑的根本特征。

所以，筹码结构既是基本面的分析，也是投资者行为学的分析。

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四类买入者

持股者的心态，与他们当初买入的原因直接相关。

持币者买入股票，需要掌握股票信息，信息被人理解和掌握有时间先后，我将其分为四类：

第一类，价值发现买入者

这一类投资者包括但不限于：

1、研究机构的行业分析师

2、机构投资者通过密切接触，提前预判公司基本面拐点

3、通过长期跟踪，全面调研，理解公司发展的长期逻辑，坚持长期主义

4、战略投资的产业资本

5、出于低估值策略，介入被认为是大幅低估的公司

这几类投资者往往能率先发现个股基本面的利好信息，往往坚持左侧买入，并以持续的买入行为，成为股价拐点的制造者。

第二类，价值接受买入者

这一类投资者包括但不限于：

1、认同卖方研究的推荐逻辑而买入的机构投资者；

2、看到股价上涨后，再去研究公司基本面的个人投资者；

3、习惯右侧买入的投资者

他们都是公司基本面信息的接受者，是股价上涨趋势的推升者。

通常情况下，“价值接受买入者”占比更大，他们的持续买入推动了股价的上涨，一家公司基本面如果能被越来越多的投资者接受，就能创造持续的上涨。

第三类，趋势交易者

特点是看图操作，基本是在股价形成上涨趋势后才买入。此类投资者的数量占比，取决于前期涨幅，是否创新高，是否有热门题材等等非基本面因素，他们往往是最后一段趋势行情的创造者。

第四类，噪音交易者

买入卖出都很随机，主要为市场提供流动性，对股价没有实质性影响。

投资者买入后就转化为持股者，成为未来股价下跌的做空力量，决定了公司股票的筹码结构。

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打死都不卖的死忠粉

所有的持股者都是潜在卖方，持有根据卖出意愿的不同，其风险偏好也可分为四类：

第一类，死忠粉：

他们是最坚定的持股者，基于基本面深度研究坚定看好，也因为长期专注研究某一个行业或几家公司而不会轻易“移情别恋”，股价下跌的过程不但不会卖，反而会一路加仓。

第二类，配置粉：

他们是谨慎持股者，会在几类行业和风格中选择“性价比、基本面”等综合占优的公司，所以他们的持股信心没有“死忠粉”那么坚定，不会不断加仓，而且对估值和基本面比较敏感，上涨到一定程度，会因为估值太高缺乏性价比而卖出，而下跌到一定程度，会因为对利空敏感（缺乏信仰）而卖出。

第三类和第四类“趋势粉”和“噪音交易者”，这一类与前面的第三、四类完全对应，稍后再说。

第一、二类持股者是判断行情筹码结构的两大核心依据：

筹码结构判断依据一、死忠粉的占比，决定了上涨行情的坚韧度和波动程度；

有一点很容易误解，上一部分的两类基本面买入者，和这一部分的两类基本面持有者，并不是一一对应的。

并非所有的“价值发现买入者”都能持有很长时间，其中买“基本面拐点”的投资者，和“低估值策略”的投资者，通常会在股价上涨的过程中慢慢退出。

同样，虽然大部分“价值接受买入者”都属于“配置粉”，通常是阶段性持有，但也有一些人，在接受的过程中成为“死忠粉”。

在股价前期温和上涨的过程中，部分早期买入者和前期的“配置粉”逐步卖出，筹码结构取决于“死忠粉”的占比，占比越高，股价下跌中的支撑力量就越大，跌不下去，自然行情也不容易结束，所以说行情的坚韧度和波动程度取决于“死忠粉”的占比。

判断一个行业或公司“死忠粉”的占比，没有可量化的指标，只有一些经验判断：

1、看“价值发现买入者”中有多少比例的“死忠粉”，即早期不是因为便宜，而是基本面的长期看好而买入。

最典型的是光伏风电一类的新能源，很多“死忠粉”并不是因为当年的景气度高，而是因为“双碳政策”作为国家有明确时间节点和目标的战略，为“长期主义”进行了强有力的国家信用背书。

反例是，很多低估值行业，如果“价值发现买入者”是因为估值低才买入，那涨了一段不便宜后就会卖出，这就是“死忠粉”的占比过低导致的行情夭折。

2、看“价值接受买入者”中有多少比例在持有中转化为“死忠粉”，即不是因为能涨而持有，而是转变为基本面的长期看好者。

最典型的是“白酒信仰”，大量投资者都是在买入后“酒后上瘾”成为“死忠粉”，而且经过多年多轮行情的积累后，“死忠粉”比例越来越高，成为“不死鸟行业”。

反例是银行，这个行业有比例非常稳定的“死忠粉”，但银行因为很难出现新逻辑和行业景气周期，导致后来的“价值接受买入者”很难持续转化为“银行粉”，因此银行股要么几年没行情，要么就是一波趋势性急拉行情。

银行股的特点也反映了筹码结构的另一个问题，行情的坚韧度由“死忠粉”的占比决定，但行情的持续性却是由“配置粉”的绝对数量决定。

即筹码结构的判断依据二。

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配置粉的推波助澜

筹码结构判断依据二、配置粉的数量与持续性，决定了上涨行情的持续时间；

大部分“配置粉”无法转化为“死忠粉”，持有一段时间后就会离开，但“死忠粉”的数量是有限的，“配置粉”才是市场上数量最多的群体，就算卖出，只要持续不断有新资金配置，就可以导致行情一波一波，连绵不绝，这就是“配置效应”导致的行情持续时间。

“配置效应”是指有多少投资者在不深度研究的前提下，愿意配置该行业，抱团是“配置效应”的极端化。

“配置”不是结婚，是同居，不是“从一而终”，而是“左拥右抱”，不是基于信仰。“配置”的对象之间，存在激烈的资金争夺战，能够争夺更多资金的板块和个股，往往具备以下特征：

特征一、基本面有足够的吸引力，有购买冲动

基本面有“吸引力”与“好”不是一回事。

1、业绩的爆发力比持续性更有吸引力，投资者才有追高的冲动，比如涨价题材

2、对于行业而言，政策面的支持需要足够清晰，对于公司而言，指题材或业务的纯粹性和代表性，比如新能源、半导体的相关行业和代表公司

3、过往形象好，很少坑投资者，比如白酒

4、有想象力，不容易证伪，如元宇宙

特征二、易传播、容易理解，媒体经常报道

“配置粉”通常不是研究者，需要从深度研究者处接受信息，加之不会花太多时间学习，逻辑越简单，越清晰，“配置效应”越强烈，有人总结为“不能用一句有力的话总结的方向，不是好方向”。

典型的案例仍然是白酒，包括很多日用消费品，体验直接，可见可跟踪，商业模式也容易理解；

反之，如果公司业务或行业分析过于复杂，会导致关注者“从入门到放弃”，业务过于理性，会导致投资者缺乏激情，不敢追高。

典型的反例是去年的“工业母机”，虽然政策支持力度很大，但这个概念天然难以理解，且过于理性，不利于传播，只适合沉淀“死忠粉”。

反例的反例是半导体，虽然也是很复杂很理性的产业，但经媒体反复报道（免费市场教育），并打上“实业报国”，导致接受度空前地高。

一个经验是，基于需求爆发的逻辑因为容易理解，有利于“配置粉”数量，而基于“供给改善”的逻辑理解起来相对复杂，但影响时间较长，更有利于沉淀“死忠粉”。

特征三、经过了长期的市场教育

早在十年前，市场就开始炒光伏和锂电，虽然当时只是标准的题材股，但普及了锂、钴、硅、镍，普及了四大锂电材料，普及了“硅片电池片组件”供应链，普及了各种各样的设备与辅材，完成了长期的市场教育，还植入了一个“光伏出首富”的印象，才有了后来的新能源行情。

即使是像光伏、锂电、半导体这样复杂难以理解又很理性的行业，在市场长期的、反复地传播后，人群基数变大，仍然会带来强大的“配置效应”。

所以，现在看似题材炒作的“元宇宙”“智能驾驶”“转基因”“工业母机”“氢能源”“第三代半导体”等等，其实是在为未来的行情进行“投资者教育”。

四、一定时间内，配置粉的数量是有限的

再好的行业，也有大量的投资者不感兴趣，即，“路转粉”的转化率是“有顶”的，而一定时间内，投资者数量又是有限的，所以——

行情涨到了一定阶段就会涨不动，其原因并不在基本面，而是“配置粉”的数量“见顶”了，导致后续缺少新增主动性买盘。

今年的大赛道股下跌，基本面其实并没有问题，大家可以想一想，经过前年一年的上涨，经过去年二、三季度的抱团行情后，还没有买过这些赛道的人，一定都是对它们完全不感冒甚至很反感的人。

所以，长期上涨行为本身必然导致筹码结构趋向“恶化”，而其过程是通过“趋势粉”的介入来实现的。

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“趋势粉”的低级红

如果一个板块既有高比例的“死忠粉”，又开始过度演绎“配置效应”，那大概率会创新高，从而吸引——

第三类持股者：趋势粉

“趋势粉”与前面说的“趋势交易买入者”是一一对应的，通常在股价出现明显上涨趋势后介入，特别是接近新高的前后会大量介入，他们的操作也很简单：

向上时一路持有，向下跌破趋势后清仓。

“趋势粉”会导致股价加速上涨，如果随之而来的是剧烈震荡，那往往代表“筹码结构”开始松动，原因在于两点：

1、“配置粉”的“出多进少”直到“大量离场”，因为板块的配置性价比降低；

2、“死忠粉”开始“粉转路”甚至“粉转黑”，主要是长期配置的体量过大的资金，需要提前撤离，如果基本面出现隐约的拐点，其中的战略投资者也会撤离；

筹码结构恶化本质上就是“死忠粉”占比渐渐下降，“配置粉”出多进少直到大量离场的过程，但是有买就有卖，它们占比下降，结果就是“趋势粉”和“噪音交易者”占比的上升。

前面说过，“死忠粉”和“配置粉”只能凭经验判断，但“趋势粉”是有量化指标的，“趋势粉”的买卖比较活跃，所以如果突破或接近新高后，股价波动加大，同时换手率放大，就代表“趋势粉”的占比加大。

筹码结构恶化有时是急性的，比如去年春节前后“茅指数”的暴涨与暴跌；有时是缓慢发生的，比如去年三季度到今年年初的“宁指数”的缓慢筑顶与下跌——但必然都要经历换手率过大的阶段。

“趋势粉”在上涨时的交易对手以离场的“配置粉”（涨得过快阶段）和“死忠粉”（基本面反转阶段）为主，下跌时的交易对手以抄底的“噪音交易者”为主，所以，“趋势粉”类似一个“高级黑、低级红”的角色，是持股者从基本面投资者向“噪音投资者”转化过程的过渡阶段。

一旦最后一批“配置粉”离场，上涨趋势被彻底破坏，“趋势粉”也开始离场，就是筹码结构彻底恶化。持股者出现高比例的喜欢抢反弹的“噪音交易者”。

当股价继续大幅下跌，抢反弹者也割肉离场，“噪音交易者”中只剩下装死的“高位套牢者”和少量从一而终的“死忠粉”，行情彻底结束。

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筹码结构与基本面

总结一下筹码结构的核心观点：

1. 行情由“价值发现者”发动，“价值接受者”推动

2. 死忠粉的占比，决定了上涨行情的坚韧度和波动程度

3. 配置粉的数量与持续性，决定了上涨行情的持续时间

4. 配置效应强的品种的三大特点：基本面有足够的吸引力，有购买冲动；易传播、容易理解，媒体经常报道；经过了长期的市场教育

5. 行情的高潮是死忠粉、配置粉离场，趋势交易和噪音交易为主

6. 行情的结束是趋势交易者离场，噪音交易者抢反弹被深套

7. 基本面决定向上向下的方向，筹码结构决定趋势的力度和流畅度

最后一点非常重要，市场是最聪明的，往往能提前预判基本面，筹码结构变好，往往是基本面改善的前瞻；筹码结构变差，往往预示着未来基本面无法继续变好，甚至拐头向下。

当然，基本面的变化是复杂的，特别是政策影响比较大的行业，基本面往往会一波三折，比如说——

像当前的赛道股，基本面仍然向好，但筹码结构开始变坏时，行情会怎么发展呢？

基本面向好的公司，“死忠粉”持有决心强，且有加仓的可能，让股价跌不动，但“筹码结构已经变坏”意味着“配置粉”数量不足，缺乏新增主动性买盘，无法走出持续行情，结果是估值区间下移，最终收益取决于业绩增长能否抵消估值下降。

当然，筹码结构是动态的，如果基本面向好延续一两年，这段时间会有很多新股民、新基民进来，仍然会形成新的主动性买盘，到了临界点，又是一波行情卷土重来。

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