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编者按：我国的财富管理从银行开始，银行是中国财富管理业务的主力军。后来，资管新规、银行理财子公司等一系列的改革，都推动着中国财富管理业务的发展。那么，我国财富管理有什么特点？如今财富管理业务达到了什么水平？11月4日，中国人民大学经济学院副院长李勇教授在“新中国70年”系列讲座第九讲以“中国财富管理70年”为主题，做深度解读。以下为演讲实录。
李勇“中国财富管理70年”讲座视频节选
要点汇总
1. 根据历史的经验，我们经济发展中虽然存在问题，但是我们仍然有机会，不必过分悲观。
2. 在面对挑战和机遇的时候，通过财富管理实现金融为实体经济服务，以促进经济增长将是一个实现弯道超车的途径。
3. 未来，中国需要重点发展直接融资占主导的金融体系，这样的金融体系能在经济增长的过程中起到重要作用，特别是科技创新为主导的经济增长方式。
4. 众所周知，以科技创新为驱动的经济增长方式，现在基本已经形成共识，而科技类企业的培育属于高风险高收益的投资，如果金融产品的期限与企业存续不能良好匹配，则不利于经济的可持续性发展。
5. 金融机构，像金融、保险、财富应该以配置为基础，需要非常专业的配置团队，来管理大规模的、具有稳健收益率，波动小的基金。今年是建国七十周年，是重要的一年。这七十年来，随着人民财富的积累，中国的财富管理行业发展迅速，并且与我们每个人息息相关。目前，政策在支持财富管理方面存在一些争议，需要重点予以阐述。此次讲座分为五个部分：
一、中国经济的挑战和机遇
二、财富管理的历史和现状
三、财富管理和资产配置
四、资产配置和长期经济增长
毋庸置疑，1979年以来的四十年改革开放，中国取得了世界瞩目的经济成就，这是中国人类历史上千年来的经济奇迹。从数据就能很容易得出这个结论，观察2018年数据，世界总GDP为85.8万亿美元，中国就贡献了约13万亿美元的GDP，占到约15%。美国约20万亿，占比24%。有专家说按照现有中国的体量，从GDP的角度，中国很快将超过美国。因为，中国今年GDP增长速度是6%，而美国是1.9%，一快一慢，很快将会超过美国。我国GDP数据1952年才有统计数据，那时只有305亿美元，与1952年相比，我们的GDP翻了约43倍。所以，过去70年我们的财富创造能力世界瞩目。这里不用纠结区分于改革开放前或后，理解为前面增长平缓，后来增长快速即可。目前，我国经济的发展确实遇到些挑战。中国经济的结构确实在进行更深层次的调整，有种冰火两重天的感觉。就实际情况而言，目前还没有出现一个产业发展能够完全替代房地产行业体量的新行业。新型产业的未来尽管前景广阔，如“区块链”产业，但是产业需要一定时间的发展，经济效益才能体现出来。星星之火，还未燎原。产业升级仍在途中，新兴龙头行业仍在培育和成长。“青黄不接”可以用来形容现在经济结构转型的现状。目前，人口结构也是我们需要面临的一大挑战。从数据中看，我国从1999年开始步入人口老龄化社会。根据2018年的数据显示，60岁以上人口有2个多亿，占我国总人口接近18%。同时，生育率低也是加速人口年龄结构趋向老龄化的重要原因之一。人口年龄结构涉及到两个问题：一是就业问题，从养老金的角度来看，经济增长主要依靠青壮年，而未来随着这一部分年龄结构人口的减少，养老金的供给也相应减少。通俗来看，现在的养老金是由几个年轻人养一位老人，照着现在的结构继续发展的话，未来一个青壮年需要供养四位老人，压力可想而知。二是经济增长问题，从企业发展的角度来看，如果企业招聘不到青壮年，其发展效率也将下降。我国自2016年推行“全面二孩”政策，但是2018年全年出生人口1523万人，创下了1962年以来新低。因此，人口年龄结构问题是一个严重的问题。从宏观政策层面来看，挑战依然不小。目前，全球主要经济体进入降息通道，但是政策效果并不理想。这是由于08年金融危机之后量化宽松政策效果的影响，当前经济中的系统性风险仍然是防控重心。因此，我国的货币政策仍然需要宏观审慎。财政政策依然需要继续改革和调整。目前，国家推行减税降费的财政政策，带来的好处是企业和个人所得到的利益多了。但是，这存在的问题是，政府的赤字率上升了。带来的结果是，如果政府投资减少的话，同样对于经济的发展起到不良的影响。因此，财政政策需要在逆周期调控时采取更平衡的方式。目前，经济确实面临下行的压力，但是，我们从焦虑的当下移开目光，不妨看看历史的“风景”。国外，历史上也有过这些问题。1913年美国的GDP距离大英帝国相差甚远。同年，帝国大厦在美国建成。当时欧洲经济家认为美国只会做房地产，因此而嘲笑美国。在科学领域，1901年诺贝尔奖设立，此后20年里，总计有60位物理学奖、化学奖和生理学奖获奖人，其中只有2个美国人。欧洲学者普遍认为，在绝大多数领域美国人擅长模仿和做应用领域的技术发明，几乎没有科学原创。后来，当然如我们所见，美国超过了英国。根据历史的经验，我们经济发展中虽然存在问题，但是我们仍然有机会，不必过分悲观。从我们的目标来看，党的十九大阐述了两阶段的目标，即2035年基本实现社会主义现代化，到本世纪中叶成为综合国力和国际影响力领先的国家。根据2017年美国丹佛大学IFs模型测算，在2029年中国GDP将超过美国，或将达到约22万亿美元。在面对挑战和机遇的时候，通过财富管理实现金融为实体经济服务，以促进经济增长将是一个实现弯道超车的途径。
改革开放这40年，我们的经济积累了大量的财富，只要这些财富还存在，就是我们最坚实的基础。因此，我们需要发展财富管理。财富管理是指以客户为中心，设计出一套全面的财务规划，通过向客户提供现金、信用、保险、投资组合等一系列的金融服务，将客户的资产、负债、流动性进行管理，以满足客户不同阶段的财务需求，帮助客户达到降低风险、实现财富保值、增值和传承等目的。财富管理范围包括: 现金储蓄及管理、债务管理、个人风险管理、保险计划、投资组合管理、退休计划及遗产安排。财富管理的本质是风险管理，核心方法是资产配置。在进行资产配置时，需要开阔的视野，为国家经济增长献计献策，更要注重风险分散，不能押注在同一类型资产上。这依据的理论很简单，就是资产配置理论。同时，我们还需要依据经济周期理论、理财规划理论、不确定条件下的决策理论等等。例如，经济周期理论对于财富管理的影响很大。在经济的衰退时期、复苏时期、过热时期，滞胀时期分别买什么资产都是有理论做指导的，衰退时期买债券，复苏时期买股票，过热时期买大宗商品，衰退时期持有现金。需要准确把握现在经济处于什么时期。在这里需要阐明一个问题，什么是财富管理，什么是资产管理？简单来说，财富管理偏重于规划，资产管理偏重于投资。从资金需求角度来看，财富管理是资产管理的上游部分，它把钱委托给别人投资。从资产/产品的供给角度来看，资产管理是财富管理的上游。财富管理能够得到快速发展，是由于建国70年来居民财富的巨大积累，发生了翻天覆地的变化。
从居民财富管理发展阶段的角度来看，可以分为五个阶段，即1949年到1978年雏形阶段；80年代到90年代，以存款，股票、债券为主的证券市场阶段；2000年开始，商品房市场的活跃，可以称为住房市场阶段；2004年开始，银行理财产品的出现使得人民的财富管理渠道再一次拓宽；最后是2013年至今的互联网金融阶段。从居民的角度，财富管理逐渐趋于多元化，存在着越来越多财富管理的需求。根据2018年我国居民财富分布数据来看，我们的住房价值世界第一，300多万亿，银行存款100多万亿，储蓄很多。债权80多万亿，股票40多万亿，保险18多万亿，股权10多万亿，外汇黄金1万亿左右，总共600多万亿，约是今年GDP的6倍。这些数据说明居民的财富相当庞大。随着财富的继续积累，这其中的问题也有所显现，即杠杆太高了。因此，2017年全国第五次金融工作会议对财富管理机构和资产管理机构提出了更高的要求，把防风险放在第一位。第一，银行理财产品。银行主要是为老百姓服务的，所以定位与特性主要是为老百姓服务的。第二，基金行业获得快速发展。私募基金从1996年到现在规模达到12万亿，公募基金的规模达到13万亿左右，说明财富管理正在快速发展，但是需要注意发展结构的调整，以及提高业务的核心竞争力。第三，保险行业越来越重要。由于年龄结构的问题，同时，需要把控风险。因此，保险行业在财富管理未来的发展中的地位越来越重要。第四，信托融资作为银行体系的重要补充。在我国以商业银行为中心的金融体系中，信托与银行合作，衍生出融资、投资等职能，传统银信合作中信托的重要角色是充当业务通道，尤以单一资金信托为甚。第五，券商资管规模下降幅度较大。在委外推动下，券商资管规模持续高速增长，在2017年一季度达到历史高点18.77万亿。2017年金融环境变化，至2018年底，券商资管规模降至13.27万亿，缩水约29%，各大类财富管理产品中，券商资管规模下降幅度最大。总之，财富管理在未来的发展必将成为重要的行业。当然，服务作为行业的核心竞争力需要各个金融机构重点发展和创新的。第一，理念要发生变化，不要追求高收益率；二是注重规模；三是需要灵活应变。所以，未来资产管理行业有三个东西：一是FOF基金，二是量化投资策略，三是智能投顾。
目前，中国的金融体系正处于转变的过程之中。未来，金融行业存在机遇。与传统的银行业务、投行业务不同，财富管理行业作为新兴的行业是发展的动力点。这就要对之前金融体系中的特点做出总结。
中国金融体系在之前是以银行业为代表的间接融资体系为主导的体系。我们熟悉的P2P就是间接融资主体，本质上它属于金融中介。在存款利率与贷款利率存在利差时，银行的贷款业务可以说是“躺着挣钱”。在经济发展的初期，“遍地开花”，因此，银行业务这样运营是可以的。但是，随着时代的不同，这种运营方式需要发生转变。目前，我国正处在科技增长推动经济发展的阶段，对于企业的投资、扶持需要更具备长远的战略眼光，不只是中国经济这样，世界各国也是。因此，未来将是以高风险高收益投资为主的局面，这就是未来财富管理的格局。因此，投资需回归本源，提高投资策略的核心竞争力。因此，诸如区块链、新能源汽车，都需要提高投资的战略眼光和布局。这就需要解答一个问题：中国金融是否过度金融化？我认为没有，而是传统的金融体系与当前经济增长出现了不匹配。因为，时代发生了变化，八十年代经济是“什么都要搞，什么都要好”。因此，拥有银行贷款的企业将会发展很快，这利于国民经济的全面增长。目前，需要重点深耕，有的放矢，提高科技的综合实力。总结来看，就是以间接融资体系为主导的金融体系不再适应当前中国经济增长方式，特别是未来以科技创新推动经济增长的方式。高科技的重要特点是，一定是高风险高收益，以间接融资体系为主导的金融体系，很难适应这样的风险收益特征。未来，金融服务实体经济过程中，直接融资体系将是重要组成部分，例如，VC、PE、FOF等各种类型基金。因此，未来，中国需要重点发展直接融资占主导的金融体系，这样的金融体系能在经济增长的过程中起到重要作用，特别是科技创新为主导的经济增长方式。在金融体系中，FOF基金将是重要的组成部分。对于FOF基金，它就是把基金的标的物从股票换成了基金，不再投资股票，而投资基金。
FOF基金分为四类：第一类是标的物是对冲基金，私募基金，这是解决富人的问题，所以叫做FOHF；第二类是共同基金，所谓的共同基金就是公募基金，标的是投资公募基金的；第三类是私募股权，需要在政府和市场间进行平衡；第四类是信托投资基金。目前，风险防范是第一位，因此，分散投资是必要的选择，而FOF作为资产管理行业发展到一定阶段的产物，自身具备分散风险、降低投资门槛等特点。符合现在资产配置的需求。因此，FOF母基金不是追求高收益的产品，而是定位于通过分散风险，获得稳健绝对收益，管理规模巨大的一种新产业和新行业。
我们当前的根本问题仍然是需要解决经济发展问题。如果实体经济不发展，所有的资产管理都是一个击鼓传花的游戏，避免不了旁氏骗局。因此，从金融服务实体经济的角度，需要发展不同的FOF基金，定位于服务实体经济发展。不过我们也不应急躁，尊重经济发展的规律，尤其是在支持高科技行业，不能“大水漫灌”式的投资，仍需要风险分散式的投资。由于资产配置需要具备理论知识、投资战略等，“专业的人干专业的事”，财富管理需要专业化发展。财富管理机构，包括所有个人都应该是配置者，而不是专业投资者。举个例子来说，对于当前人口年龄结构变化问题的解决方案，可以发展养老型FOF，而此类型的基金需要的专业化团队将直接影响基金业绩的好坏。光是靠从股票型基金的专业基金投资经理，转型成为配置型基金管理者，由于思维方式的影响，很难在资产配置中坚持资产配置理念，进行分散化投资。因此，我们需要培养专业的资产配置人才。在将来经济发展的过程中，我们会面临很多问题，如“中等收入陷井”如何跨越？人口老龄化如何解决？高科技转型如何实现？金融为实体经济服务，“脱虚向实”怎么做？等等。因此，我们需要长期资金，以满足长期经济增长的需求。这就对财富管理产品的久期提出新的要求。众所周知，以科技创新为驱动的经济增长方式，现在基本已经形成共识，而科技类企业的培育属于高风险高收益的投资，如果金融产品的期限与企业存续不能良好匹配，则不利于经济的可持续性发展。因此，未来，需要想办法把资金的使用期限延长。
现在养老金改革也是关键的问题。这里借鉴一下国外在养老保险制度改革的经验，即401K计划。401k计划也称401K条款，401k计划始于20世纪80年代初，是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度。401K计划是指美国1978年《国内税收法》新增的第401条k项条款的规定，1979年得到法律认可，1981年又追加了实施规则，20世纪90年代迅速发展，逐渐取代了传统的社会保障体系，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。美国401K是企业年金。美国的养老金分为两个部分，一部分是国家层面的社会保险金，相当于中国的养老保险，保证就业者退休之后的基本的养老生活。另一部分是企业的养老金计划，401K计划仅是其中重要组成部分，相当于中国的企业年金计划。401K开户存的退休金最大好处是延迟交税。财政政策的配套实施，政府让利。中国版401K在短期内推出还有相当难度，需要从国企思维模式、资本市场发展程度、中国的税收制度改革等多个方面进行改革。现在，在有些城市已经有些试点。当然，这个计划引起的争议比较大，需要国内学者、业界进行更多的讨论和研究，制定出符合中国国情的养老保险制度。养老制度的改革，不仅能够减轻企业养老负担，另外一方面，也能够为资产市场带来了久期很长的长期资金，支持科技创新。通过了财税政策的设计，也能够保护企业职工的利益，使得多方收益。在产品设计中，FOF基金利于创新发展。其中，目标周期FOF就是很好的例子。以资产配置方法为基础，将FOF大幅推入到养老基金市场和教育市场。由于目标周期基金的核心在于随目标日期的远近来调整高风险资产与低风险资产的比例，因此其核心在于“配置”而非品种选择。这种特性恰好是FOF基金的优势所在。因此，目标周期基金市场的主流都走向了目标周期FOF。典型的目标周期FOF都用明确的时间期限，比如生命周期FOF以退休时间为期限，教育FOF以上大学的时间为期限。还有生命周期FOF，就是根据人的风险承受能力随生命周期不同阶段而动态变化的特点设计的一种FOF。生命周期FOF一般以投资者的退休时间为期限。下滑航道（glide path）是为目标日期基金设计的一种资产配置模式。该模式在早期（距离退休日期较远）更多地配置诸如股票等相对激进的资产；在距离退休日期较近时配置债券类保守型资产。在时间线内通过调整权益类（高风险）基金和固定收益类（低风险）基金的比例来调整FOF的总体风险水平，早期前者比例高一些，随着时间的流逝，后者比例逐渐提高。这些产品的创新都是利于财富管理行业发展，同时也能够有效促进国民经济的发展。正如我前面提到的，这种产品的设计为国家可以带来大量的长期资金，以推动科技创新，促进经济增长。对于金融市场和财富管理行业来讲，从间接融资体系过渡到直接融资体系，产品周期变长，机构投资者要分化成专业投资者和配置者。金融机构，像金融、保险、财富应该以配置为基础，需要非常专业的配置团队，来管理大规模的、具有稳健收益率，波动小的基金。能够实现这一目标的有两种方式：一个是量化对冲风险；二是分散风险。因此，在这一领域中需要大量的人才储备。对我而言，教授的第一任务还是培养人才。在FOF基金的领域还有更多内容需要探索和挖掘。当然，这是需要政府、金融机构、高校，我们共同的事，需要全面沟通，共同努力。
文字整理：陈治衡
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