【深度】吴晓求：发展中国资本市场必须走出“四个误区”（附视频）

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编者按：11月28日，由新浪网、中国电子信息行业联合会主办的“预见2020·中国资本市场高峰论坛”在京举行。中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求出席论坛并发表主旨演讲，以下为演讲实录：

吴晓求：这个会场主要是讨论资本市场。资本市场表现不尽人意，有时候我们这些做研究的学者总是在思考其中的原因。单纯从经济基本面很难得出市场如此低迷的结论。中国的经济规模已经达到91万亿多，经济虽然处在下行的通道，但是仍然维持了6%左右的增长。6%的增长在当前世界经济中仍是一个不低的增长率。从货币政策和货币数量来看，也得不出这个结论。从理论分析也得不出市场如此低迷的结论。经过四十年的改革开放，中国经济的市场化程度越来越高，也就是我们已经形成了一个比较成熟的社会主义市场经济体制的基本架构。经济规模超过91万亿，人均GDP超过9000美元。

在这样的格局下，金融脱媒的趋势在加强。脱媒就是脱传统金融机构融资的媒，通过市场绕开传统金融机构特别是商业银行来完成融资和投资活动，脱媒的结果就是资本市场发展。中国是一个大国，居民收入水平提高后，扣除现期消费后的剩余部分投资倾向越来越明显，这是发展资本市场的逻辑基础。在一个落后的国家，人均GDP水平很低，客观上不具备发展资本市场的经济基础。如果经济的市场化程度又比较低，也就不具备发展资本市场的逻辑基础，中国这两个基础都具备了。从理论上说，中国的资本市场应该有很好的发展前景。可是现实就是没有发展，长期处在这样一个低迷的状态。

但是，现实就是现实，一定有其必然性。一定内含某种力量约束了这个市场的发展。这些约束力量是什么？首先是人们对市场的预期不好。市场发展很重要的是预期。为什么预期会不太好呢？预期不好与人们的信心有关。信心不足表现于投资的下降，不论是在资本市场，还是实体经济，投资都有比较大幅度下降，数据已经验证了这样一个判断。我们在实体经济的投资，特别民营投资出现了明显的下降。资本市场不论是从交易量还是价格指数上看，都是乏力的。所以，信心是不足的，预期出现了不确定。

这种预期与全球经济形势也有关系，与中国越来越严峻的外部环境有关系，也与我们经济内部的复杂形势有密切的关系。刚才我说了6%的经济增长不能够得出市场低迷的结论。如果说对经济的未来是非常不乐观的，的确会影响到信心。实际上，我还是认为中国经济是能够走出困境的。昨天有一位证券公司的著名分析师，做了一个大家都觉得非常著名的发言。他的结论是悲观的，不能说他的逻辑出了问题，他的逻辑是建立在悲观预期的基础上。如果我们真正进一步推动改革，进一步扩大开放，我们在改革开放的道路上坚定不移地走下去，走社会主义市场经济道路，让民营企业、民营经济焕发出新的生命力，让他们有信心。中国经济还是会有活力的。但是现在民营经济的活力的确在下降，信心也在下降。国家的政策应该注意到这一点。

走社会主义市场经济的道路，无论是过去四十年，还是未来更长的时间，这都是中国经济发展的必由之路。社会主义市场经济有很多特征，比如说，首先，市场是资源配置的决定性的力量。无论在十八届三中全会还是十九届四中全会，都体现了这样一个原则，我们必须坚守这样一个方向。这其中涉及到政府与市场的关系，我们一定要认识到市场是最重要的。社会主义市场经济有很多核心内容，也有很多重要的判断标志。第二，价格是由市场供求关系决定的。这是大学三年级老师讲的经济学常识，如果说价格是由政府来决定的，那我们很难说这是社会主义市场经济。第三，竞争中性原则，所有的竞争主体是平等的，没有政策歧视。在资源配置方面效率为先。社会主义市场经济还有一些其它的重要元素，比如，如何保护人们的产权、保护人们的财富，让人们安全有信心。这些都是社会主义市场经济的重要标志。我坚信，我们会朝着这条过去四十年改革开放经验所证明了的正确的道路，我们仍然也会坚持下去。

对中国的未来我们还是要报以信心，还是要从理论政策舆论方面要着力地推进中国的改革开放，走中国社会主义市场经济道路。中国经济会有新的活力，有新的活力之后人们的信心就开始燃起。

资本市场之所以信心缺乏预期不好，与我们的理论认识有密切关系。我们不要试图通过短期的政策，无论是货币政策还是财政政策去做一些短期的调解，以为这就可以扭转信心。实际结果并不是这样，我们必须在重大的理论层面上，找到一个正确方向。第三，之所以出现这个情况，除了信心和预期外，我认为，中国资本市场的基础设施比较差，也是主要原因。中国经济发展速度很快，中国金融发展的速度也很快，但是无论是中国经济还是中国金融，基础设施都是非常薄弱的。我们跑的很快，但是后续能力是没有跟上。资本市场不能说发展的很快，但资本市场的基础设施是非常薄弱的。这不是说资本市场证券从业人员的水平低，实际上，证券业聚合了金融体系最聪明的一批人进入到了分析师团队，他们的水平要高于金融领域的其他体系部分，他们的研究能力也非常好。他们有非常敏感的市场意识，有很好的现代金融理念，也有很好的现代金融分析工具。

今天，我发言的主题是：发展中国资本市场必须走出四个误区。我们这个市场长期低迷有四个误区。这四个误区不解决中国资本市场真的很难发展起来。

第一个误区是，这个市场是干什么的？究竟是融资的市场，还是财富管理的市场？这个定位真的很重要。坦率地讲，资本市场发展快三十年了，绝大多数时候，绝大多数人，在中国都把资本市场理解成是融资的市场，以为资本市场是金融机构或者商业银行融资的市场化的延伸。制度和规则都在为融资者提供便利，无论是降低门槛还是降低标准，因为他们把它看成的是融资的市场。融资和财富管理，融资和投资是一个硬币的正反面。我们把反面看成了正面，把正面看成了反面。事实是，市场作为一个硬币，正面是财富管理，是投资的功能，反面是融资功能。如果这个市场具有财富管理的功能，是中国最重要的财富管理的市场的话，融资功能自然也就会好；如果你硬生生地把融资功能放在第一位，那么他最终是达不到目标的。实际上，理论研究已经解决了这个问题。资本市场之所以生生不息。作为一种脱媒的力量，之所以具有如实强大的能力，肯定与商业银行等传统金融机构有明显不同的功能存在，而且这个功能是传统金融机构所不具有的，这就是财富管理。金融机构是没有财富管理功能的，因为没有基础资产。资本市场提供了财富管理的基础资产，提供了一种可以选择的资产。

第二个误区是，让什么样的企业上市？这与如何认识这个市场的基础功能有密切的关系。我们过去是把上市公司重要性放在特别重要的位置，认为企业关系到国计民生，在国民经济处在主干的地位，如此等等。把公司的重要性作为上市的主要条件，把公司的过去的历史、今天的状况也作为上市的必要条件。其实这都是误区。这些重要不重要，没有关系，关键的问题是这个公司有没有成长性。作为资本市场的投资者，他没有义务也没有责任去维护这家公司的重要性。公司多么重要与投资者没有关系。但是，这家公司的成长性跟他有关系，他没有责任去为哪家企业去解困纾困，没有这个义务，但是投资者确实希望他的投资能够达到与其风险相匹配的收益，这是他的基本的要求。这个要求是资本市场存在和发展的理论基础。如果资本市场不能够提供与其风险相匹配的收益，这个市场就不会有生命力，就会日益消亡。之所以有生生不息的发展，就是因为他提供了与其风险相匹配的收益。投资价值不来自于公司的重要性而来自于公司的成长性，不来自于公司的历史和今天，更重要的来自于未来。正是从这样的角度，我高度赞赏科创板特别在科创板实行注册制，我是持支持态度的，因为这符合资本市场理念。当然，科创板开板的头几天，出现了巨大的泡沫，有些上市公司现在终于破了发行价了，这是科创板成熟的重要标志，如果还是几倍的发行价，我就怀疑我们的注册制，也怀疑我们的科创板。科创板终于慢慢回归理性。回归理性的重要标志就是可以跌破发行价，因为发行价是市场化的，如果永远都在发行价之上且数倍于发行价，这个市场本质上是不成熟的，我会怀疑其注册制是不是真正的注册制。所以，这是很重要的标志。我看很多人评论跌破发行价，又在责难这个市场，他不知道这是理性的回归。我们在选择什么的企业上市长期有误区的，认为重要性胜过成长性。

第三个误区是，究竟什么是市场的风险？长期以来，我们把市场指数的上涨，价格的上涨认证为风险的来临，风险的集聚；把市场的下跌认为是风险的释放，所以在市场上涨的时候，宏观监管部门就开始紧张，因为他认为风险来了。市场下跌了认为是安全的。事实恰好相反的。市场在一个大体的点位上不太动，是没有活力的。我们不要过度解读投机。中国文化里对投机有过度的解读，会影响市场的发展。实际上，价格上涨只要在透明度基础上的，在充分披露信息基础上的，不是在虚假信息披露、内幕交易、操纵市场这样的环境下成长的，都是正常的，在这种条件下，市场上涨是合理的、有效的、没有风险的。当然，内幕交易、操纵市场、虚假信息披露基础上价格上涨是泡沫化的。保持市场透明度，是监管者的唯一责任。监管者对其他的诉求没有责任。每年有多少家上市公司上市，或者说市值有多少与监管者没关系。监管者的核心是保护市场透明度，有了透明度，市场才具备了“三公”原则实现的基础。“三公”原则把信息的公开信放在首位的，是有道理的。透明度的重点是上市公司的信息披露。

第四个误区是市场上究竟谁最重要？我们究竟在保护谁的利益？我们究竟该教育谁？在这些方面，我们也有重大误区。我们要保护投资者利益，这个提法本身是非常正确的。但是保护投资者利益，该怎么去保护？有些人会选择进行投资者教育，认为这是保护投资者利益的重要组成部分。在我的认识里，这个市场最应该教育的是融资者，是上市公司。我们应当树立融资者教育的理念，告诉公司要成为上市公司必须履行《公司法》、《证券法》以及有关信息披露的法定义务。拿了市场的钱，就应承担相应的责任。这个钱与银行贷款不同，它来自于市场上成千上万的投资者，投资者对你是有预期的，你对投资者是有责任的。所以，我经常说，我们要成立融资者教育机制，从非上市公司到上市公司，法律责任发生了什么。上市公司知道多了一条融资渠道，甚至有很多上市公司都认为这个融资是没有成本的，这也是个巨大的误区。在资本市场上，股票融资是昂贵的，昂贵的程度当然比发行公司债高。在美国成熟市场中，股票的收益率通常比公司债收益率平均要高6%，也就是说，你对投资者贡献的利益比发行公司债的成本要高六个百分点。在中国文化语境中，这股票融资似乎一个免费的午餐，没有成本，多么大的误区呀！这造成了很多上市公司不负责任，所以必须对融资者进行重点教育。只要是融资者如实披露信息，能够尽责敬业，加上监管部门对市场进行有效的监管，投资者会判断他的风险有多大，不要对投资者的理性产生怀疑。投资者作为一个集合，其行为是理性的，作为单个投资者，可能会存在某些不理性行为。但是作为一种集合行为，是理性的。理性是基于对已有信息了解的基础上做出的行为选择。不要假定所有的投资者都是非理性的。这个假定本身是不存在的。所以，加强对融资者的教育是当前最重要的任务。当然，也要加强对中介机构的教育。中介机构是代表社会、代表投资者通过你的专业能力去过滤虚假信息，让市场达到足够的透明，这是中介机构的责任。有时中介机构也会忘掉了这个责任。我不提对监管者进行教育，但是监管者要学习、学习、再学习，因为情况在不断地发生变化，要了解资本市场每天新的变化，所以需要学习的态度，监管者不能够凌驾于市场之上。实际上，投资者是聪明的，对监管者来说，要学习、学习、再学习。

我们把这四个误区解决了，制度、规则、政策就会到位，中国资本市场就一定会走出当前迷茫的状态。谢谢大家！

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