吴晓求：中国资本市场树立了三座丰碑，构建国际金融中心还需怎么走

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吴晓求系中国人民大学一级教授、中国资本市场研究院院长。本文刊于11月2日《上海证券报》，原标题为《三十年，三座丰碑》。

吴晓求（资料图）

      中国资本市场树立了三座丰碑：

　　第一座丰碑是开天辟地——沪深交易所的设立，标志着新中国资本市场的诞生，由此开启了中国金融现代化的征程。

　　第二座丰碑是股权分置改革，意味着新中国资本市场制度规范的时代来临。

　　第三座丰碑是试点注册制，开启了中国资本市场真正市场化的时代。

   　从上世纪90年代初沪深两个交易所设立以来，中国资本市场已经运行了30年，取得了巨大的成就：市值从23亿元到现在约80万亿元，上市公司数量从12家增加到现在超过4000家，投资者开户人数达1.6亿……

　　具体而言，中国资本市场为整个中国经济发展提供了强大动力，金融资产、社会财富总量得到迅速增长。更为重要的是，资本市场的发展，也让上市公司更加遵循法律法规，履行法定义务和社会职责，让社会明白透明度的重要性。

　　资本市场的基础是透明度，现代社会健康运行的基础也是透明度。如果没有透明度，什么事情只有少数人知道，这不符合一个现代社会的基本要求。而资本市场告诉我们：透明度特别重要，透明度是实现公开、公正、公平的基础。为什么把公开放在前面？就是因为信息披露的透明度是制度上的一个根基，对中国社会的改革发展非常重要。

　　中国资本市场30年的发展究竟做了什么？在我看来，中国资本市场树立了三座丰碑。

第一座丰碑：沪深交易所设立

沪深交易所的设立，开启了中国金融脱媒的新时代，有了脱媒的力量，资本市场发展就会生生不息。

　　第一座丰碑是开天辟地。

　　上世纪90年代初，沪深两大交易所开始营业，标志着新中国资本市场的诞生，由此开启了中国金融现代化的征程。用学界的话讲，就是开启了金融脱媒的新时代。

　　在没有资本市场之前，企业的融资都是通过金融机构，特别商业银行的融资。实际上，商业银行有它的重大缺陷——“嫌贫爱富”。当你非常好的时候，所有的银行都愿意提供授信；当你不好的时候，或者稍微有一点风吹草动，所有的银行都去封你的账。这是一个非常有风险的制度安排。

　　所以，很多人、很多企业希望到资本市场融资。资本市场融资有一定周期的安排，不会因为货币政策周期的变化而使得融资受到影响，我们将此称为金融脱媒。一个国家金融的现代化是从金融脱媒开始的。

　　为什么资本市场发展会如此生生不息呢？就是因为有脱媒的力量。

　　无论是个人，还是企业，想通过资本市场来完成整个金融活动，才造就了资本市场的不断发展和繁荣。尤其是随着人民收入水平的不断提高，在完全可以覆盖消费的支出后还不断有剩余，这些剩余部分构成了存量部分，有着投资的需求。

　　在早期，因为市场不发达，金融资产总值也很少，很多人在收入剩余之后把钱存到银行，希望通过储蓄存款的方式，来防范未来的不确定风险。

　　但是，在这样的模式下，人们会发现，把越来越多的收入剩余存进银行，并没有太大意义。因为，储蓄存款的收益非常低，而且，银行利息这种收益并非投资形式所得，该收益和经济增长没有直接关系，只是现金消费约束后的一种补偿。所以，社会要创造一种机制，让越来越富裕的人群进行投资。正是基于这种需求的不断增长，资本市场的出现和运营也就具备了条件。

　　当然，新中国资本市场的出现，并非是直接出于这一目的，而是要解决当时企业融资非常困难的现实问题。随着市场的诞生和不断发展，市场化竞争不断提升，资本市场也陆续提供了丰富多样的金融资产和产品组合，以满足居民收入水平提高所产生的需要。所以，从这个角度看，两个交易所的出现，对中国金融现代化进程，起着非常重要的作用。

图源：上海证券报

第二座丰碑：股权分置改革

股改之前，资本市场的平台是“倾斜”的。在倾斜的平台上“跳舞”，那是非常危险的动作。股改就是把这个平台纠正扶平，让上市公司等主体在平台上“把舞跳好”，把公司发展好。

　　两个交易所设立后较长一段时间里，我们都把资本市场定位为融资的市场、融资的平台，对这一定位的固有认知持续了20多年。

　　然而，这对资本市场是一种认识上的误区，也造就了我国资本市场存在着基因上的缺陷。

　　不太重视金融财富成长平台的作用，不太重视企业选择标准的改变，不太重视企业成长性这一重要的选择标准，正是由认识的误区所导致。在过去相当长时间里，由于对资本市场定位的差异，也导致了后来出现了一系列问题。而这些问题的演变，也促使此后很多基础制度的改革，包括IPO发行上市制度由行政审批制变革为核准制等。

　　到2000年，我们学界已经意识到一个问题：为什么中国经济蓬勃发展，中国的资本市场没有任何的成长性？总市值一直徘徊在一两万亿元，最高不超过3万亿元，这其中，约1万亿元是流通市值，约2万亿元为非流通市值。

　　后来我们发现，这是制度平台存在问题，制度设计有问题，而且从一开始就有问题，是从娘胎里带出来的。但是，娘胎里面带出的先天性问题，必须要在后天进行改革。由此，股权分置改革拉开大幕。

　　股权分置之前，对上市公司而言，资本市场的平台是“倾斜”的。在一个倾斜的平台上站都站不稳，还要去“跳舞”，那是非常危险的动作，而且倾斜的平台上还藏着诸多陷阱和漏洞。

　　所以，我们就要想办法把这个平台纠正扶平，修正成一个好的平台，让上市公司等主体在平台上“把舞跳好”，把公司发展好。这就是推动股权分置改革的内在原因。

　　股权分置改革，就是要让非流通股股东和流通股股东的利益诉求最终达到一致。在改革之前，流通股股东不仅享受着分红，还有流动性带来的资本溢价，而非流通股股东只享受分红，最多是通过增发等方式实现资产增值，两者在风控方面的诉求显然不一致。

　　在这轮改革之初，我写了一本书，叫《股权分裂的十大危害》，系统地列出了两类股东长期存在下的危害性。

　　要奔向大海，就要有一致的目标，否则到不了大海深处。为什么必须推动股权分置改革？答案就是要造就一个制度规范的时代。

　　2005年5月，股权分置改革正式启动，意味着新中国资本市场制度规范的时代来临。2005年5月到2007年3月，将近两年时间，我们基本上完成了98%的上市公司股权分置改革。

　　当然，我们彼时还处于一个过渡期，从以融资为主逐渐过渡到财务管理和风险分散并重的时代。我们需要创造一个激励机制，上市公司才有动力把市场做好，把经营做好，只有公司的股份、资产与市场的股价产生密切联系时，上市公司才会想尽一切办法去进行创新，提高企业竞争力，进而增长企业的利润、市场份额等。而在股权分置改革之前，作为控股股东的非流通股股东，对此是并不关注的。

第三座丰碑：试点注册制

推动注册制改革，开启了中国资本市场真正市场化的时代。市场化才是资本市场本来的面目。

　　股权分置改革之后，我们又逐渐发现，虽然资本市场开始进入良性发展的轨道，但增长仍然有限，没有出现根本性的变化。在这背后，是资本市场的发行标准、指引、理念等方面还存在大量的问题。

　　党的十八届三中全会明确提出，市场是资源配置的决定性力量。改革思路开始进行调整，才有了今天的科创板试点注册制，进而在创业板改革中也进行了注册制的更大范围推广试验。

　　推动注册制改革，开启了中国资本市场真正市场化的时代。市场化才是资本市场本来的面目。

　　事实上，并购重组也是市场发展的一大核心动力。注册制推出之后，也要更加重视并购重组的作用，与此同时，推动监管重点由事前向事中、事后转移。

　　过去，监管是前移的，注册制之后，监管开始移向中后台，尤其是对上市公司的市场表现、信息披露、内幕交易加强监管，重点关注是否达到上市标准，是否严格执行退市等。而在以前，监管是全覆盖的，这实际上并不符合资本市场的发展要求。

　　监管的核心是把透明度监管好了，一切问题就都迎刃而解了。监管机构只有确保制定的各项规则标准得到贯彻落实，信息披露充分，才能开始向公众说“投资有风险”。

　　为什么要进行投资？投资是财富的唯一来源。投资为什么能够使财富迅速增长？因为收益和风险相比较，收益是更高的。通常来看，财富积累大都是通过投资来完成的，无论是实业投资，还是股票投资等，都是如此。

　　所以，既然监管重心要移到透明度上，就要保证投资者的起点是公平的。而至于结果会怎么样，我们不能保证。在起点公平的基础上，投资风险需要投资者自负。

构建新时期的国际金融中心

一个伟大的制度，一定要让所有人产生积极性，让所有人有梦想。构建新时期的国际金融中心，这是中国金融的梦想所在。我们必须进一步推动改革开放。开放是中国经济发展关键一招，没有开放，就没有今天的中国。

　  创立三座丰碑之后，我们的资本市场发展要实现的目标是什么呢？

　　构建新时期的国际金融中心，这是中国金融的梦想所在。我们必须进一步推动改革开放。开放是中国经济发展关键一招，没有开放，就没有今天的中国。开放让我们有了信心，开放让我们有了国际视野，开放让我们的

　　产业有了巨大的提升，我们在开放的竞争中提升了产业的竞争力，开放也让我们在世界舞台上找到了正确的方法，让我们知道该怎么前行。所以，我们一定要走继续开放的道路，特别是在金融和资本市场领域。

　　近期，大家都在热议“双循环”新发展格局。我认为，“双循环”不是要回归自给自足的自然经济，小而全、大而全，都不是我们的目标。中国有远大的目标，不是走计划经济的老路，不要与计划经济相混淆。一个伟大的制度，一定要让所有人产生积极性，让所有人有梦想。中国现在的成就来自于改革开放，释放了中国人的所有积极性。邓小平同志提出解放思想、实事求是，一切向前看，以经济建设为中心，这是我们40年来最宝贵的经验。

完善三大硬条件，增强三大软实力

没有科技创新能力，市场是无法健康成长的。市场成长的一个重要动力，来自于科技进步和科技对产业的渗透和制度的推动。当前，有些企业业绩很好但市值上不去，主要就是因为缺乏科技的力量，缺少了市场对科技部分的定价，只有装上科技的翅膀，公司才能得到市场的认可和价值重估。

　　梦想有了，就是要建设国际金融中心。然而，国际金融中心也不会从天上掉下来，要经过更加艰苦卓绝的努力，才能完成。如何达到梦想的彼岸？我认为，需要有三大硬条件。

　　第一，保持经济的持续增长。特别是要激活市场主体的积极性，包括国有企业和民营企业，让其释放自身的能量，这很重要。市场化改革，是保持中国持续经济增长最重要的制度安排。

　　第二，坚持走开放的道路。所有国际金融中心都是和它的国际贸易连在一起的。无论是早期的威尼斯，还是16世纪的阿姆斯特丹，还有17、18世纪和19世纪前半叶的伦敦，以及后来的美国纽约，这些国际金融中心城市的发展均与其国际贸易地位密切相关。

　　第三，要有持续的科技创新能力。没有科技创新能力，市场是无法健康成长的。市场成长的一个重要动力，来自于科技进步和科技对产业的渗透和制度的推动。当前，有些企业业绩很好但市值上不去，主要就是因为缺乏科技的力量，缺少了市场对科技部分的定价，只有装上科技的翅膀，公司才能得到市场的认可和价值重估。

　　在不断改善上述三大硬条件的同时，还要不断增强三大软实力。

　　一是坚实的法治基础。让依法治国的理念深入人心特别重要，因为要外部投资者来，法治基础不筑牢，外资是不愿进来的，他们是要有预期的。这个市场预期的第一保障就来自于法治，现在境外投资的占比约为3.5%，未来要实现15%左右的外部投资者。但法治基础不坚实，就无法吸引外部投资者来中国。当前，我国的法治建设取得了很大的进步，特别是加入WTO之后，在保护知识产权等方面开始向国际接轨。相对而言，目前我们距离成为国际金融中心的法治环境仍有一定的差距，在建设国际金融中心的目标下，我们要不断改善法治基础，让全世界投资者相信中国的发展，努力地朝着依法治国的道路前行。

　　二是契约精神。契约是现代社会的基本原则，公平的关系是社会秩序的基础。中国要想真正走向现代社会，契约精神非常重要。

　　三是透明的信息披露，这是市场的基础。

　　当然，我们要走的路还很漫长，但是道路很清晰。要构建新时期的国际金融中心，上市公司等各市场主体对实现这个目标均负有很大的责任。

　　（本文由记者 祁豆豆 朱文彬 整理编辑）

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