编者按：11月6日，中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长王晋斌做客人大重阳，分享了他对2020年3月份全球金融市场大动荡的一些思考与观点。这是由人大重阳主办的“中国经济金融与世界局势”系列直播活动第八讲。以下为直播实录：
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直播摘要1．复盘：“大动荡”：“泥沙俱下”的3月9日-3月20日。第一阶段，从2月份开始到3月4日这段时间，由芝加哥交易所编制的恐慌指数的VIX指数飙升。第二阶段，由于投资者的恐慌，2月底开始到3月9日市场开始追求无风险资产收益，投资者更多的是买黄金，买美国国债。第三个阶段自3月9日之后开启，并引爆了金融大动荡之后，美国股指开始以非常快的速度整体下跌，全球进入了流动性危机阶段。2．业绩：不再“羞涩”的政策：对冲“大动荡”3月23日。这样的大动荡一直到3月23日触底。美联储公布了7000亿美元的购债计划，开启了无上限的宽松，同时出台了针对企业和消费者的3000亿美元的信贷计划，并使整个市场投资者坚信，相信美联储对资产价格这种过度的暴跌是无法忍受的。从比较学术的观点来讲，美联储这时候给市场托底实际就是卖出了一张“看跌期权”，即美联储将大规模地进入金融市场。3. 当前的状况：美联储“爆表”与美国股市。复盘之后，随着美国股市不断反弹，金融资产价格、房地产市场以及失业率下降、经济的好转，到11月情况有了一些变化。美联储动用了重要的武器“扩表”，除了将美国联邦基金利率下调至0%-0.25%的区间内，美联储的总资产已扩张到11月的7.15万亿美元。由于美元是主导性的国际货币，相当于美联储或美国动用了全球资源来抗击疫情和稳定维护美国的金融市场，而这也是当前国际货币体系面临的一个很大的问题。4. 对未来的思考。最近一段时间，随着美国大选不确定性在减弱，美股开始了连续几天的反弹。这是短期内金融市场的波动，无法预测，每天有涨有跌，但这个趋势可以通过整个市场基本面做一点探讨。
一、复盘：“大动荡”：“泥沙俱下”的3月9日-3月20日
中国有句古话“温故而知新”，以史为鉴才能更好地理解当下以及未来的变化。所以，和各位交流的第一部分就是要去复盘2020年3月份的金融大动荡。2020年4月25日，美国新冠感染人数不足280万，但在11月初却达到了4800万人。当新冠刚刚爆发的时候，人们对新冠病毒非常陌生，而对于陌生的东西恐慌性就会很快得表现出来。
第一阶段，从2月份开始到3月4日这段时间，芝加哥交易所编制的恐慌指数的VIX指数，我们叫“CBOE波动率”，从14.38涨到36.82，实际这个涨幅比后面到82.69还要大。为什么涨幅会这么大？主要是因为人们对 “新冠”了解程度很低，所以对投资者的情绪冲击要大很多。3月9日以后一直到3月20日左右，国际恐慌指数达到高点82.69。4月24日的VIX指数是35.93，现在已经降到8%左右的水平。随着投资者情绪的变化，一定会反映到资产价格的行为中。第二阶段，由于投资者的恐慌，从2月底到3月9日，投资者开始追求无风险资产收益。受此影响，投资者更多的是买黄金，买美国国债。在此期间，黄金价格从1587美元涨到1680美元。由于国债收率和价格之间是反向关系，即收益率上升表示国债价格的上涨，所以美国国债收益率反而降到0.54%。可以看出，在恐慌的第一阶段，投资者对无风险资产的追逐在市场上表现得非常明显，这对于理解2020年3月金融大动荡是个关键性的节点。
事实上，在金融市场出现剧烈动荡以后美联储就做了很多工作，但并没有挡住资产价格的急剧下跌。3月9日、3月12日两个熔断之后，3月15日美联储开始采取对策，进一步降息0.5个百分点，同时把联邦基金利率基本降到0%-0.25%区间，同时银行准备金率降至0%，贴现窗口贷款利率也下调1.5个百分点。3月16日第二个熔断之后，3月17日美联储开始在市场买商业票据，去稳定资产价格；18日又起动了货币市场共同基金的融资计划，向市场上继续注入资金。3月16日、3月19日是两个熔断，所以3月19日美联储又启动国际货币互换，因为在这期间美元指数上涨的幅度很大，全球出现流动性恐慌。需要注意的是，美联储的货币互换实际是选择性的货币互换，并不是所有的央行都有货币互换的，全球大概有9个央行和美联储进行了货币互换，货币互换的规模最多的时候达到4400多亿。3月20日，美联储坐不住了，把扩大资产购买的计划进一步扩大到市政债券。因为3月20日是个礼拜五，金融大动荡从3月9日-20日实际只有10个交易日，但10个交易日里出现了4次熔断，这在全球股市或美国股市历史是没有过的，因为美国股市到今天为止一共出现了5次熔断，如果看熔断，把这次拿掉，要回到1997年10月27日才看见美股出现第一次熔断。10个交易日4次熔断，这个烈度是非常大的，时间非常短。在这期间，用一个词来形容就是“泥沙俱下”，所有的资产价格全面暴跌。不管是风险资产还是无风险资产，整个市场找不到一种资产来对冲，说某一种资产价格有所上扬，其他资产下跌，还有对冲风险的工具，这段时间没有资产价格上升，全部都是下跌。这时候全球进入了流动性危机阶段。这个危机一旦真的爆发出来，就类似于引发了全球性的金融危机。所以，我把3月9日-3月20日称为“国际金融市场的黑暗时刻”。在这期间，流动性危机一触即发。一个很重要的指标就是美元指数的上涨。3月9日至20日，美元指数上涨8%，从95%一直上涨到102%，这期间大概经过了五天时间，所以美元指数在102%以上经过五天，持续的时间高达5天，意味着市场的流动性紧张局面达到了顶点。全球外汇市场，由于美元指数走高，全球外汇市场的波动是必然的。在这期间，3月9日-3月23日，全球很多货币在恐慌中出现了汇率的超调。跌的比较大的，英镑跌了12.03%，澳元跌了11%，欧元跌了接近6.4%，日元跌了接近8.7%。这里面表现最好的货币是人民币兑美元跌了2.43%。回过头来想，这期间人民币的跌幅是最小的。这轮人民币有个升值，从百分之七点几一直升到6.6%左右的水平，如果在金融大动荡时期，人民币下跌幅度再稍微大一点，比如5%，实际上现在会有更足的升值空间。所以，人民币在这期间跌幅是最小的，有些货币实际是恐慌中出现了超调。
全球性恐慌，全球在美股出现3月9日、3月12日两个熔断之后，很多国家一开始纷纷出台了一些对冲措施。欧洲央行考虑过银行启动无上限的流动性，股票市场上开始禁止做空，因为当时要规避的首要问题是资产价格不能过度超调。所以，3月13日像德国、英国、西班牙；3月15日意大利；3月17日比利时；3月18日希腊都采取了禁止做空的市场交易机制。更厉害的是菲律宾，从3月17日把外汇市场都关了。这种大规模的做空限制在证券市场发展历史上是极其罕见的，此时的宏观政策就是一定要挡住。
二、业绩：不再“羞涩”的政策：对冲“大动荡” 3月23日
这样的大动荡之后，一直到3月23日触底。此时，美联储公布了7000亿美元的购债计划，开启了无上限的宽松，同时出台了针对企业和消费者的3000亿美元的信贷计划。所以，这次这个政策使整个市场投资者坚信美联储对资产价格过度暴跌是无法忍受的。从比较学术的观点来讲，美联储这时候给市场托底实际就是卖出了一张“看跌期权”。所以，3月23日，全球股市、金融市场基本都在3月23日左右相差不到一天触底开始了反弹。
触底之后，美国也公布了很多政策，包括签署了《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》，规模大概2万亿。4月6日，美联储向财政部宣布支付保护计划提供支持，鼓励企业不裁员。4月8日，取消先前对富国银行施加的资产上限，允许参与政府的小企业贷款计划。4月9日，美联储公布了2.3万亿的美元贷款计划，通过“SPV”来实现。SPV是通过一个特殊设立的实体来操作整个信贷计划。这个信贷计划实际是美国财政部以注资股本的形式，然后通过杠杆比例的放大，比如“主街计划”，美国财政部注资750亿美金，杠杆放大规模可以放到7000多亿，差不多1：10的杠杆，实际上是财政资金在为信贷做某种程度上的担保去鼓励贷款。在美联储一系列政策作用下，美国股市金融资产的财富实际风险可控，因为任何一个市场只要基本盘的财富可控，就不会暴发金融危机。三大股指从年初的跌幅到4月22日大幅收窄，纳斯达克跌百分之五点几，标普500跌了13%，跌的比较多的是DJ指数，跌了接近18%，和3月23日的最低点比起来它已经大幅度反弹。美联储这次在市场上实施无上限宽松，比如接受债券抵押等原先从不采取的政策的原因主要是，金融资产在美国经济中具有很重要的作用。目前，美国经济中非金融类企业资产占总资产的比例达到了45%左右，相当于一个非金融企业资产达到45%，一旦大幅度缩水，其资产负债表一定会恶化。资产负债表恶化，就会演变成金融危机，直接影响企业的投资，也会影响它的资产质量，包括财务杠杆，并引发一系列的债务风险。
美国居民的金融资产在总财富中的占比也是很高的，按照美联储2019年关于消费者金融类调查，美国底层50%的家庭平均持有财富的总量是9.4万美元，中产阶级持有74万美元总财富。除了最上层阶级平均持有2897万美元财富，剩下10%里的9%平均只有413.4万美元的财富。当财富缩水的时候，消费者会更加省吃俭用用，而压缩支出很显然会对消费会有明显的负面影响。如果股市下跌很厉害，收入最高的人受影响是最大的。如果房价下跌得更厉害，则会对美国90%的家庭财富影响很大。美国金融财富里70%的资产实际是房屋以及与房屋相关的资产。因此，房价对美国的重要性比股价还要多，2008年的金融危机是房地产危机引发的。事实上，在人类历史上，很少有哪一次大的危机能像2020年这样，时间非常短。在短短3个月左右的时间里，把我们金融学课程里所有的综合知识，从一个市场投资者情绪的变化到无风险资产的追逐，泥沙俱下，后来投资者市场基本盘财富可控，再到投资者情绪相对比较稳定，进入意见分歧阶段，完整地演绎了一遍，在过去的危机中很难找到这么完整的样本。所以，2020年金融大动荡实际是“百年难遇”的，我称之为“识别金融动荡的五大阶段”。大萧条时期，实际宏观政策是自由放任的，所以，大萧条结束之后，凯恩斯1936年出版了《通论》，对自由市场带来的危机提出了现在宏观经济学里对冲性财政和货币政策，来干预这个市场。因此，美联储的救市、救助政策以及刺激性财政政策、货币政策，应该说使美国金融市场脱离了暴发全球性的金融危机的可能，所以，3月23日以后，全球金融市场基本同时触底反弹，美国的经济好转与三季度失业率下降和前期刺激政策是紧密关联的。2020年的大动荡是一次疫情的大冲击，所以不像1929-1933年大萧条前期通缩需求不旺；或像次贷危机是因为市场上的高杠杆带来的有毒产品，最后整个金融市场链条式塌陷引发了房地产次贷危机。这次的危机是不同的，是外生冲击，也是从来没有遇见过的事件。所以，故事不同，美联储的应对也不同，结果也应该不同。这是我们对今年大动荡的基本复盘。
随着美国股市不断反弹，金融资产价格、房地产市场以及失业率下降、经济的好转，当今状况是什么状况呢？自无限量化宽松后，美联储的总资产从3月份开始扩表的4.24万亿扩到现在的7.15万亿。由于美元是主导性的国际货币，相当于美联储或美国动用了全球资源来抗击疫情和稳定维护美国的金融市场，而这也成为当前国际货币体系面临的一个很大的问题。
美国三大股指到今天基本抹平，纳斯达克年初到11月1日，还涨了21.6%，实际今天涨了百分之三十多。标普500指数年初到11月5日涨了大概百分之八点六几。美国的股市比年初除了道琼斯指数基本抹平以外，纳斯达克履创新高，标普指数年初至今也涨了8%，而美国的实体经济实际是深度下滑的。所以，美联储动用全球资源的救市行为带来的结果是使实体经济，疫情经济和疫情金融之间的大脱离。金融资产恢复得非常快，非常迅猛，而实体经济的恢复非常艰难。金融市场恢复得快，它的估值已经有个非常清楚的、大家公认的指标或常用的指标PE市盈率。实际上，市盈率反过来就是投资收益率，比如20倍的市盈率，道琼斯指数在2015-2019年是19.99%，那就意味着投资美国股市的年收益率是大约5%。当前，纳斯达克的PE到了68倍，标普500已到31倍。所以，美国进入股市上的金融资产应该说处于高位。美国金融资产处于高位，对全球市场，外围角度来讲也是件好事情，因为美国股市涨得很高，流入美国的资金就会减少，外国的流动性会有明显改善。当美国股市反弹到一定水平之后，从二季度开始，全球外汇市场变动相对比较平稳，因为这时候流动性基本得到了解决。近期，欧美疫情很严重，这是截至到10月31日的数据，全球新冠肺炎感染人数突破4500万人，一周的数据涨了300万。美国10月31日确诊病例突破900万人，相当于每天10万人。可以看出，疫情风险的升级主要发生在欧洲和美国，这是当前全球以及疫情演化的基本态势。疫情的演化导致美国金融市场在这期间也进行了一轮调整，从恐慌指数角度来讲，10月9日VIX指数开始上升，一直上升到10月30日的38.02；美元指数在这期间，也上升到94。这轮恐慌，VIX上升导致美元指数的同时上升，也会引发金融市场的再次调整。这期间，一些重要国家的股市跟着一起下跌，德国跌幅在12%左右，日经、韩国和上证跌幅比较小。欧洲股市跌幅比较大和欧洲这轮疫情的升级有很大的关系，包括德国、法国、英国都开始宣布新一轮的所谓大封锁计划，这肯定会反映在股市价格的调整中。相反，疫情防控比较成功的国家，像中国、整个东亚地区的跌幅小很多，尤其上证指数跌了不到4%，这和年初金融大动荡时期的调整完全不一样。
最近几天，随着美国大选不确定性在减弱，美股开始了连续几天的反弹。这是短期内金融市场的波动，无法预测，每天有涨有跌，但这个趋势可以通过整个市场基本面做一点探讨。整个全球金融市场流动性没有短缺。和全球主要的发达经济体央行扩表幅度对比：第一次扩表是2007年-2010年；第二次扩表是2019年底-2020年，都有相应的截止日期。截至到10月28日，美联储资产负债表规模为7.15万亿，欧元区截至到10月23日也有6.78万亿欧元。美联储的资产负债表扩张了接近2.9万亿，欧洲区资产负债表扩张了大概2.1万亿欧元，爆表程度也是非常高。
从涨幅和爆表幅度角度来讲，最大的是加拿大，去年到今年它的资产负债表涨幅高达百分之四百多，几乎所有的经济体在这轮中都有资产扩张，包括日本，欧元区。当然，这里面只讲了两次欧元区扩表，实际欧元区在次贷危机之后的2014年，因为欧债危机问题它其中还有一次大规模地扩表。所以，全球主要发达经济体的央行资产负债表如此扩表，实际流动性不缺。整个市场目前来看或者从未来一段时间来看，不会存在流动性危机，这是一个基本面的判断。在没有流动性危机的情况下，未来市场会出现什么样的危机呢？最大的危机是，当流动性危机解除之后，疫情持续，企业没有办法销售产品，失业率很高。那么导致企业没有现金流，居民不就业就没有收入，就影响消费，就会出现企业和家庭的债务偿还风险。所以，现在实质性偿付风险转化是未来刺激政策的救助要点。
货币政策将在继续维持金融市场稳定的基础上促进经济复苏。从这个角度来说，金融资产对美国经济有着最为重要的地位，这也已经成为美联储货币政策关注的要点。当市场有下挫趋势的时候，美联储马上把主街信贷计划从原来的25万美元降到10万美元这个门槛，鼓励更多的相对小一些额度的贷款。鲍威尔最近也讲，他还有一些工具维护金融市场稳定。换言之，保持资产价格的稳定，不要出现大规模的下跌，实际已经成为美联储货币政策的要点。
在财政政策方面，由于疫情的持续与市场需求的萎缩，进一步大规模救助肯定是必然的。不管是美国还是欧洲，在未来还会出现一轮甚至多轮大规模救助计划。在这种情况下，我们接着讲一下人民币汇率问题。由于美国财政大规模支出，居民消费实际是保证美国经济三季度上扬的一个最核心的因素。但因为美国和欧洲疫情问题导致的封锁，它的生产能力很难得到释放。比如美联储设备使用率71%，正常情况下设备使用率会达到78%-80%，也就是说8个点左右的设备使用率没有使用，生产能力跟不上。他又要消费，所以要扩大进口，美国经常账户的赤字会进一步扩大。7月份，美国经常账户货物贸易一项赤字超过800亿，这是过去这么多年来第一次美国单月货物进口贸易赤字达到800亿；8月份也是，大概达到838亿。所以，美国赤字带来外围经济体的盈余会增加，1-9月份，我们的外汇盈余、经常账户盈余3200多亿美元，这也是支持人民币近期升值的基本因素。人民币最近进入升值阶段主要两个原因：2、中国的政策性利率现在百分之三点八几，人家的政策性利率是零，我们国债收益率达到3%，他十年期的国债收益率0.8%左右，双方存在着明显的利差，这是从金融和贸易两个角度是促进人民币升值的重要因素。
由于生产能力得不到释放，但财政政策又刺激消费，这时候就要进口，随着进口，很显然你的经常账户赤字会更大。同时由于疫情带来全球贸易的紧缩，实际你想出口，市场需求大幅度下降，也很难提升出口，除非有独特的产品工艺。所以，全球的不平衡，经常账户利差会带来新一轮不平衡。这也是疫情使美国经常账户赤字扩大的很主要的原因，因为全球贸易、出口都出现了大幅度萎缩。
今年10月份，IMF出了财政监督的报告，发达经济体2020年政府债务/GDP比例能达到104.8%，按照最新的预测是123.9%，2021年将达到124.7%，这意味着发达经济体政府债务/GDP比例将达到从1880年以来的历史峰值。如果按照2021年的预测124.7%，就是超过二战之后1946年的124.1%。所以，发达国家经济体的债务和GDP之比创100-200年来的新高。
从当年赤字率角度来讲，2020年属于始料未及的外生冲击，财政政策担当是个必然。2020年发达经济体的财政政策整体水平占GDP的12.7%，而新兴市场、中等收入经济体以及低收入发展中国家财政赤字占GDP的比例均为10.7%，都达到了历史的新高。新兴经济体政府债务存量/GDP没有发达国家那么高，约为65%，但也创了过去历史的新高。所以，不论是从2020年这一年的财政赤字还是从上百年长时间序列观测政府债务占GDP比例，都会发现债务膨胀创新高。唯一好的情况是低利率时代会延续，债务还债压力会减轻。美国今年3月份以来，政府债务膨胀速度很快，涨了差不多有3万亿，但它偿还利息实际和过去比，它反而是下降的，就是因为它筹资债务的成本大幅度下降。这也是随着债务的膨胀，同时伴随着利率成本的，债务的滚动管理成为了可能。
面对这样一次疫情的大冲击，全球不同的经济体对疫情的防控采取了不同的办法，同时全球不同的经济体财政状况也是不一样的。金融市场的基本面也是不一样的，在外生大冲击下，它出现大分化是必然。
1、全球利率水平的大分化，所有发达经济体都是零利率或者负利率，全球负利率的国债规模已突破17万亿。这样的大规模国债都是负利率，因为国债是无风险利率，导致它的利率处于极低的水平。当然，有些全球经济体出现通胀，它的利率维持在比较高的水平。所以，利率水平全球大分化。2、全球股票市场也会出现大分化，美国股市反弹得很好，中国疫情防控取得了战略性的成果。所以，我们的股市从年初至今也反弹得很好，比如科创板涨幅应该甚至是全球最高的。不同的经济体的股市，像欧洲股市目前普遍处于15%-20%左右的水平，因为欧洲股市首先没有那么大的刺激，疫情很严重，年初至今还是下跌的。3、不同行业也会大分化，有些企业抗疫能力很强，有些企业和抗疫产品有关的，它的现金流量就会比较好，不是因为疫情本身能带来现金流的企业影响很大，尤其是大公司将带来交通、餐饮等等行业的影响就会非常大。所以，美国股市的上涨，通常讲的五大科技股：苹果、亚马逊等等涨幅都非常巨大，现在五家公司加起来的市值接近标普500 1/4，苹果市值突破2万亿，这些行业抗疫能力很强，从三季度季报可以看出，他的利润同比是增长的，像这种大公司可以增长百分之二十多。全球经济2020年，按照现在的预测普遍会下跌3.8%-4.5%，一个企业利润能增长百分之二十多，由于它行业对疫情的反应差异很大，所以会出现大分化。4、外汇市场也会出现大分化。金融动荡里，很多外汇市场货币贬值百分之二十多，当他们没有美元流动性时，在外汇市场上它的货币就会大幅度贬值，相反，美元流动性充足的市场，外汇市场的波动幅度就会好很多。5、全球经济体增长预期也会大分化。今年2020年，按照现在的预测，中国肯定是全球大经济体中唯一保持正增长的经济体，目前预测的区间大约在2%左右的水平。美国和欧洲经济都是深度下滑，或者说深度衰退，美国现在预计是-4%左右的负增长。这和疫情防控措施有直接的关系。6、疫情带来了全球力量的对比会发生变化，有人会增长，有人会衰退。在疫情之前几年，世界上的贸易摩擦还是很严重的，所以，世界经济格局未来它的大分化也是必然。新全球化，全球化的大势不可挡，这次疫情大家可以看到，中国的产业链和供应链的地位得到了进一步提升。按照WTO统计，1-7月份，中国经济、进口/出口都是全球第一。未来疫情经济和疫情金融之间的大脱离在未来一段时间还会持续，货币政策已经成为欧美央行非常关注的要点。所以，全球的金融风险或金融大动荡时期在不出现不可控和不可预测因素的条件下，金融大动荡应该不会回来了。未来市场的调整、波动很正常，不管是股票市场、债市还是汇市，都有可能会出现大的波动，全球疫情的反复存在很大的不确定。但无论如何，回顾今年全球的变化，实际上对我们思考未来实际都是极有价值的。所以，2020年的金融大动荡一直到未来的这五个方面，实际都是我个人的一些思考。非常感谢大家！
中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资董事长裘国根先生向母校捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。
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