刘元春：下半年经济形势或将受两大“灰犀牛”冲击

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作者刘元春系中国人民大学副校长、重阳金融研究院执行理事，本文转自6月29日中国宏观经济论坛（CMF）公众号，原标题为《刘元春解析下半年经济形势，两大“灰犀牛”冲击下，我国当前的扩张性货币政策和财政政策不宜全面退出》。

刘元春，中国人民大学副校长

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我想重点谈一下对2021下半年中国经济的忧虑。随着全球经济复苏的加速，全球充满一种乐观情绪，国内各个研究团队对于目前我国经济复苏的状况也充满着乐观情绪。我认为，这种乐观情绪是很好的，但越是乐观时越要坚持底线思维，特别是习近平总书记反复强调“百年未有之大变局”，我们时时刻刻面临结构性的大变异。我们一定要把来时的路和下一步要走的路想明白，如果想不明白，简单地就数据谈数据，可能会陷入到一种短期思维的困局之中。

中国经济成功复苏的核心支撑力量有三个支柱：

第一个支柱是“超常规的一揽子宏观刺激政策”，这个政策不仅仅包括超常规的“特别国债”、“财政直达车”，还包括我们在“六稳”“六保”中所采取的一系列措施，这些举措都是超常规的，在一般经济下行期间都不使用，都是采取一些行政性贯通手段强化刺激的力度和刺激的效果，市场运行往往会带来一些负面作用，但在特殊时期却能产生特殊的刺激作用。

第二支柱是超预期的外资外贸上扬。从去年下半年到现在，如果从GDP贡献度上来看，边际上贡献最为强劲的是外需。世界疫情大流行，中国供应链为全球疫情提供最为稳定快速的物资供应，这个因素使中国的出口量大幅上扬，同时使原来被认为要脱离中国的外资重返中国。这种情况下，大量的外向型经济和大量的疫情经济部门不仅没有受到大疫情的冲击，反而在这个过程中实现利润的大幅上扬，很多外贸企业，特别是以疫情物资出口和宅经济为主营项目的企业，去年一年的利润比过去五六年的利润还要丰厚。

第三支柱是房地产的持续向好。从去年下半年到今年，房地产部门一直运行得不错，2020年房地产固定资产投资增长7.0%，销售额增长8.7%，不仅没有受到疫情冲击，销售额增速反而提升了2.2个百分点。在全球疫情蔓延过程中，表现最为优异的行业是房地产。房地产价格在飙升，房地产投资在上扬，这不仅仅是中国现象，全世界也是如此。

这三大经济复苏的支柱在下半年到底会如何变化，是我们要思考的一个问题。

目前我国的超常规政策已经退出。所谓超常规政策的退出，不是指简单的扩张量的退出，同时首先是指扩展的特殊方式的退出。例如特别疫情国债的取消，再例如中小企业融资担保基金和财政贴息贷款的退出。去年我们的CMF中国宏观经济分析与预测报告（2020-2021）已明确指出，第一步，一些超常规的方式和方法要停止，取而代之的应当是常规的扩大性政策；第二步，扩张性的宏观经济政策逐步向稳健的宏观经济政策来进行转型。

当前中国宏观经济政策是否已经迈出第一步，还是两步并着一步走了呢？从目前财政支出的状况和货币增长的速度来看，我们不仅在超常规政策上进行了退出，而且在扩张的水平上进行了大幅度收缩，不仅第一步已经迈出，第二步也基本同时迈出了。迈出第一步很重要，因为超常规举措持续太长时间对市场经济秩序造成很大的冲击，因为“凡药三分毒”，任何大规模刺激都会带来后遗症，所以超常规政策一定要退出。但这个退出是不是意味着扩张性货币政策和财政政策需要全面退出？这是我们要思考的一个核心问题。

回答这个问题的关键在于：1）中国经济增长是否常态化，产出缺口在0附近；2）经济增长动能是否常态化，是否在中短期具有稳定性？

从目前的就业水平和核心CPI水平来看，我们产出水平没有完全回到趋势性轨道之中，产出缺口依然存在；更为重要的是从复苏的三大核心支柱来看，我们不仅面临不稳定、不均衡的问题，更为重要的是存在导致系统性变异的两大“灰犀牛”冲击。

第一个“灰犀牛”冲击是中国外部环境在今年年底明年初面临的系统性巨大变异。一是美国各种政策出台和宏观数据的变异直接导致美联储在今年9月左右调整超常规货币政策和财政政策，直接导致世界流动性和金融环境的大变异。二是疫情虽然具有不确定性，但世界经济的恢复速度比预期要快，下一步全球供应链和产业链的恢复也会比我们预期的要快，这对于世界需求和供应的错配会有快速的缓解。三是美国以民主供应链联盟为主体的遏制战略比我们想象中推进得更快，下一步对我国经济的挤压可能会更大。四是在今年下半年和明年初，中美围绕第一阶段的贸易协定将要收尾，第二阶段的相关谈判将要开始。最初很多人比较乐观，但现在对于降低关税的问题，如果我国没有相应的筹码进行交换，使美国政治有一些缓和的台阶，那么我们可能还面临着一些恶仗；五是后疫情之后各国必定快速启动供应链、产业链和创新链的再布局，直接导致全球分工体系和贸易格局出现重大变化。

美国政策的全面推进和贸易谈判的复杂性决定了很可能会出现一些超预期的状况。叠加疫情后各国进行的产业链、贸易链的大调整，对于这样的形势我们一定要小心。现在外资外贸的繁荣使我们认为经济已经恢复到了很好的状态，但这个因素很容易逆转，如果我们没有提前布局内需扩张战略，一旦外部环境逆转，我国整个生产的缺口、产能过剩的局面可能会比2019年时的情况还要严峻。

第二个“灰犀牛”是经济分化中的地区金融风险恶化。局部区域金融风险问题我们已经关注了很多年。2014年，我们就对区域政府债务快速增长的问题和隐性债务的发展给予了很高的关注，但实际上我们没有破局，没有取得实质性的进展。为什么这个问题在今年年底和明年年初会进一步地成为我们的第二个“灰犀牛”呢？很重要的一个原因是，目前我国的经济分化比较严重，这种分化与目前的债务区域分布将产生强烈的叠加效应，这就导致我们过去的以土地为杠杆、以地方金融体系软约束为通道、以城市扩张和项目投入为载体，同时地方政府—地方投融资平台—地方金融机构—地方国企参与的债务循环将累计到达一个新的节点。地方债务问题为什么解决不了？就是因为这个循环体系一直存在，体系的内生动能一直存在。怎么来解决地方债务的问题？我认为目前是个绝佳的时点，我们一定要在近两年推动地方国企、地方金融和地方政府财税体系的改革。这个布局也许可以真正摘除我们所面临的各种定时炸弹，把我们一直谈论的“灰犀牛”问题常态化。这是我们在今年下半年和明年要关注的。

这两大灰犀牛一是会逆转外需持续扩张的局面，二是将使很多地方政府在金融风险的冲击下无法成为经济复苏的发动机。因此下半年和明年初的经济复苏形势并非乐观者所预期的那样一马平川。

与两大灰犀牛需要同等重视的是，今年是我们新旧战略转换、新发展格局布局全面落实的一年，它所需要的复苏和增长不是传统意义上的复苏和增长，而是需要在循环体系转换、动力体系转换、战略模式转型中的复苏和增长。转型需要利益机制的调整，特别需要构建与转型和新布局相适应的激励约束体系。从目前财政支出的状况来看，地方政府的积极性并不是很高，各级单位的积极性尚没有如预期那样急剧上扬。很多地方难以找到好项目投资，甚至有好项目也不投资，直接导致短期内找不到增长与发展的抓手。下半年围绕着科技自立自强的一些领域的把握，围绕着新基建、新科技等一些项目的布局，围绕着内部产业链、供应链的完备性及对海外产业链、供应链替代等等的一些动力机制还不是很完善，这就导致新战略所带来的内需扩张效应难以达到预期目标。这样，我们很可能面临这样一些问题：目前非常规政策退出是重要的，但并不意味着扩张性政策需要全面退出。当前我们的政策收得太紧，可能会导致我们面临几个困难：

1、我们很难应对来自国际的外部环境的超预期冲击。如果内需收得过紧，而外需又发生突变，我们会措手不及。

2、我们难以为深层次改革创造相对宽松的环境。

3、我们难以为新发展战略的全面落地提供财务支持，为内循环的升级创造足够的条件。

4、目前一些乐观的宏观数据具有幻觉，并未成为政策紧缩的支撑条件。

5、关于通货膨胀，我认为是不足以过度忧虑的，它在很大程度上是个结构性问题、民生问题，还没有演化成一个中期总量性问题。

因此我认为，在2021年三季度和四季度，特别是三季度，财政政策的支出节奏要加快，货币政策相应的社融速度和信贷速度当然也要有所放松，而不能够简单地退出。原因很简单，我们经济的复苏不仅仅是不均衡、不扎实，而且面临着两大“灰犀牛”的冲击：一是外部环境变异；二是内部经济分化叠加地方金融问题。当然我们还有更重要的战略任务，就是和美国进行竞争，快速布局新发展格局。基于这些理由，我们最近的政策宜松不宜紧。

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