王庆：未来中国股票市场的表现，机会多于风险

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10月28日，以“牵手金融 聚力上合”为主题的2021中国—上海合作组织国家金融合作与资本市场发展论坛在青岛举行。中国人民大学重阳金融研究院作为承办方之一承办此次活动。重阳投资董事长兼首席经济学家王庆等出席论坛并发表演讲，以下为演讲实录：

王庆在会上发表演讲

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各位嘉宾大家下午好，首先祝贺这个论坛的召开，也感谢主办方的邀请，我今天拟就全球经济和资本市场的问题分享一些观点，也是对前面几位专家老师高瞻远瞩的分析做几点补充。我今天主要谈三个问题。第一是疫情后的全球宏观经济，第二是中国经济增长的中长期动力，第三是资本市场一些新的特点。

中国的通胀是美国的副产品，而美国的通胀更多来源于疫情的冲击。

第一，关于疫情后的全球宏观经济，总体来讲全球经济都是在疫情冲击之后在的有序修复过程中，无论是发达国家还是发展中国家都是这样。但是在经济修复的过程中也出现了一些新的问题，这些问题是当前大家都比较关注的问题，比如全球通货膨胀压力的产生。我们看到近期的各类价格数据，通货膨胀压力明显出现，无论体现在消费者价格指数CPI，还是大家通常说的核心CPI，即抛去了能源和食品因素的价格上涨。那么，如何理解全球通胀的压力以及未来可能受到的影响？我们不妨聚焦在两个国家，美国和中国，这可能有助于我们理解通货膨胀的产生和未来的表现。

实际上，当前通货膨胀因素压力最明显的美国，仔细研判它的通胀上涨和组成部分的贡献，追根溯源，价格上涨主要还是由于受到疫情冲击带来的影响。如果我们抛去直接跟疫情相关的一些项目，从其余的产品和服务价格上涨的情况判断的话，它的通胀压力总体来讲是相对温和的；中国的通胀是进口型的，中国的通胀源于全球经济的复苏，而全球经济复苏的主要动力之一是疫情之后美国强劲的经济反弹。强劲的需要带动了全球大宗商品价格的上涨，也直接导致中国的中上游产品价格的上涨，所以中国通胀更多地体现为这样一个剧烈的分化。从分化的意义上来讲，中国的通胀是美国的副产品，而美国的通胀更多来源于疫情的冲击。由此产生了对未来通胀可持续性的是可以讨论的，持续性的可能是不具备的。

为什么我们中国的通货膨胀率表现出这样一个特征呢？在今年以来，尽管中国经济增长速度应该实现8%的增长是不成问题的，但是中国今年的经济增长是处在一个三重压力、压制内需的环境下实现的：紧的财政政策、紧的货币政策、紧的房地产政策。关于紧的财政和货币政策就不用说了；紧的房地产政策大家也都知道，我们在解决有些重要的高负债部门的去杠杆问题上继续延续了房住不炒。对房地产行业实施高压政策，实际上是鉴于房地产在中国经济中举足轻重的重要地位。在紧财政、紧信用的环境下，房地产行业的高压政策一定程度上更进一步放大了较紧货币政策的效果。之所以我们采取这样一个相对偏紧的政策环境的主要原因，还是因为出口比较强，中国的外需很强，在外需比较强的环境下也给我们留出了这样一个时间窗口进行内部的调整。结合一开始给大家看到的数据，疫情之后全球经济的复苏是我们今年中国宏观经济表现出这样一个特点最重要的原因，而更大的背景就是全球经济在疫情冲击下这种显著的特征，即中国最早遭受疫情冲击，也最早摆脱疫情影响；其他国家随后出现，所以国内经济和国外经济这种不同步的影响，就表现出今年以来中国经济的这样一个特点。前瞻性来看，上述特点也能帮助我们预判明年的情形，如果今年底明年初全球的经济增速放缓，中国出口放缓的话，我们内部的政策可能也会迎来更明显调整的拐点。这是疫情后宏观经济的特点，跟大家分享一些我自己的判断。

中国经济要想维持一定的增长速度，我们必须依赖技术进步，而依赖技术进步本身，作为一个经济增长动力不是不可能的。

第二，我简单谈谈中国经济增长的长期动力。无论是贾康教授还是邱晓华老师，都对这个问题做了非常精彩的论述，我再补充一点。中国过去三十年实现了高速增长，过去十年增速逐渐放缓，我们正在从高速转向中高速甚至是较低的增长速度。未来可能更多的是依赖于技术进步，因为我们的人口红利在衰减，储蓄率在下降，也造成了资本积累作为一个增长动力的衰减，所以我们只能依靠技术进步，也就是我们通常所说的经济增长资本劳动贡献以外的全要素生产率的贡献，要想维持一定的增长速度，我们必须依赖技术进步，而依赖技术进步本身，作为一个经济增长动力不是不可能的。我们在近两百年间，全球人类来讲的确在科技进步方面取得了巨大的飞跃，这种进步是一个指数级和加速的。科学技术作为要素投入，对经济增长是重要的，技术进步成为一个可观的、持续的经济增长动力也是可行的，所以未来中国要依赖技术进步。依赖技术进步是一种愿望，是一种判断，但真正要实现技术进步的话还是要问题导向，解决什么问题，下面我就提出疫情之后对于我们判断未来尤其针对中国需要面对急需解决的问题，这也给我们未来经济进步指明了方向。

首先，就是产业链的安全。产业链的安全问题在疫情的冲击下暴露得更加充分了。从过去十年来看，全球产业链横向来看显然变得更加复杂更加精细，但同时也变得更加脆弱；同时，中国在全球产业链中的地位也凸显，十年前全球产业链是三个中心即美国、欧洲和日本，而十年之后的今天，全球产业链的中心就是两个，中国和美国，而且中国最大。在这样一个复杂的高度分工的国际产业体系下，世界遭受了疫情的冲击，以及疫情之后的产业链供应短缺冲击，这些冲击直接造成了生产生活的中断和通货膨胀的压力。后续这些问题要解决的话恐怕都要靠科技的手段，这是横向去中心化的问题。其次，纵向来看，我们面临“卡脖子”的问题。“卡脖子”问题，结合新冠肺炎疫情的冲击，结合中美关系地缘政治的问题，现在变得尤其突出。我们分析了世界各国在全球产业链中的位置，位置越高意味着它对全球产业链的依赖程度越低，位置越低意味着它在全球产业链中相对偏低端，需要更多的外部投入。在这方面中国显然是相对比较低端，也就是说我们生产经营活动需要大量来自于其他国家的生产资料投入，这必然就会产生所谓的“卡脖子”问题。这个“卡脖子”问题的核心就在于中高技术领域，进口集中度非常高，在全球占的比重也非常高，如果出现一些事件造成供应链的中断，那么对于我们中国的影响非常大，尤其对中高技术产业部门的影响会更加大，所以“卡脖子”的因素显得尤为突出，这就为我们技术进步、技术攻关的方向领域给予了一个启示。第三，我谈谈疫情后的资本市场。应该说从2020年初发生新冠疫情到现在已经将近两年了，疫情的冲击使得资本市场也出现了巨幅的波动，孕育了大量的投资机会，同时也产生了很大的风险。从全球股市表现来看，很明显去年和今年不一样，反映的背后也是全球经济方面在疫情冲击之后的恢复发展不平衡。全球资本市场近两年的格局总体表现为明显的先进先出，即去年股市表现好的今年表现差，所以这个股市表现跟基本面表现有关，也正是因为中国疫情在去年控制得好，所以今年才有一个比较紧的宏观环境，这也不利于国内股票市场的表现。但是其他国家今年继续维持了一个比较宽松的财政和货币政策环境，直接表现为大水漫灌，所以除了发达国家股票市场表现强劲以外，全球的房地产市场也是有非常强劲的表现，全球利率偏低，价格就会快速上涨。如果中国没有执行房住不炒政策，也会表现出类似的趋势。

在大水漫灌的背景下，在通胀压力产生的背景下，从全球资本市场来讲，正常情况下应对通胀风险的黄金应该会表现好。但是大家看过去这么长时间以来，很多投资界的人士认为现在已经出现了黄金的替代品就是数字货币，所以加密货币表现得一骑绝尘，像比特币的价格近期又创历史新高，这与全球流动性泛滥、法定货币的贬值风险上升是有密切关系的。

对未来股票市场的表现，我们认为机会多于风险。

说到中国股市，一方面，从股价来看，当前中国股市正在承受压力。但是总的来讲，中国股市从19年到2020年一直到今年连续上涨，这在中国股市过去30多年的发展历程中是非常罕见的；另一方面，中国股票市场交投十分活跃。我们总结中国股市的近期特点是供需两旺，大家对股票市场的投资兴趣、投资意愿都很强，供需两旺背后的原因实际上是独立于我们前面谈到的财政货币政策和宏观环境的，主要是来源于我们股票市场有关的制度政策环境发生了变化，这个制度就是影响需求侧的政策。比如打破刚性兑付、资管新规的落地，触发了居民资产结构性的转移，从原来的房地产到金融资产，从原来的储蓄存款和理财产品到股市。中国居民资产的结构本来就不均衡，在这样一个政策变化触发下发生了转移，这就是从需求方面产生变化，进而我们看到的就是股票市场的需求、资金都很充裕。还有一方面是供给的变化，主要体现为上市公司供给方面的变化，也就是新股发行注册制的落地。新股发行注册制的落地，给股票市场带来了丰富的结构性机会，如何理解这个变化呢？以前的核准制上的标准很高，大家要排队等很长时间才能成为上市公司，以至于成为上市公司之后，那些上市公司已经过了发展的最快时期了，已经比较成熟了，所以成为上市公司之后，未来进一步创造价值成长的空间就有限，留给二级市场投资、增长的空间也比较有限。现在不一样了，新股发行制度注册制，一些新兴的企业还在早期就成为上市公司，那未来创造价值的空间就比较大，也就给我们二级市场带来了更丰富的投资机会。所以以上这些供需因素结合的结果，就是股票市场的供需两旺。

最后，从资本市场的角度来讲，要关注的风险因素，这实际上也是我们经济社会方方面面在谈论的因素，只不过股票市场对这些因素相对比较敏感。一个，是中短期的货币和财政政策走向。这可能对出口的走势很关键。全球疫情会持续反复是毫无疑问的，全球通胀压力仍将持续，中美关系似乎短期内有缓和的迹象，但是正如邱晓华老师讲到的，这些背后第一有更深层次的历史背景。另一个，就是美股的大幅调整。美股又是在历史新高了，美股已经涨了十年，如果出现大幅调整的话，是否会对A股港股产生冲击呢？这些都是潜在的风险。但是总的来看，对于A股、港股市场来讲，在目前这样一个点位下还是机会大于风险，毕竟我们市场的估值水平并不高，如果美股市场是高高在上的话，那中国市场还是在底部区域附近的。再加上未来国内可能出现政策环境的变化，所以对未来股票市场的表现，我们认为机会多于风险。以上是对这三个问题，宏观经济、中古经济的长期增长动力和资本市场的一些观察和观点分享，谢谢。

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中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

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