朱民：走向经济危机的意大利，为我们带来了哪些警示？丨第二视点
第二视点 VIEWPOINT
朱民，清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁、新浪财经意见领袖专栏作家。
唐朝，冯猛，潘泓宇
序言
一、意大利成疫情重灾区
1、累计确诊破两万，新增确诊快速增加，死亡率高企
一瞬间，意大利已成为中国境外疫情最严重的国家，而疫情仍在指数扩散。自1月31日确诊首例新冠肺炎病例以来，意大利疫情快速蔓延，截至3月14日，累计确诊人数达21157人，超过伊朗和韩国，成为海外疫情最严重的国家。疫情还在快速蔓延，每日新增确诊人数高企，3月14日新增确诊高达3494人。值得注意的是，意大利死亡率超6%。这一方面受意大利老龄化程度较高影响，另一方面也反映出可能仍有大量感染人群尚未得到检测，预示疫情爆发的高峰仍然在前面。
数据来源：Wind
2、疫情防控措施滞后
随着确诊人数不断增加，意大利逐步升级对疫情的管控措施，但政府措施严重滞后于疫情发展，民众在疫情初期对疫情严重性并未充分重视。1月31日意大利宣布进入紧急状态，但并未采取严格检测措施，2月21日后意大利北部伦巴第大区新增确诊快速增加，随后意大利宣布对伦巴第和威尼托两个大区施行封锁关闭的禁令，禁止暂停集会、体育和其他各类竞赛活动。
在疫情进一步恶化后，政府又多次签署升级法令，扩大封锁隔离范围至包括艾米利亚-罗马涅、皮埃蒙特和马尔凯在内的14个省。意大利新增确诊病例随封锁关闭范围的逐渐扩大短暂下滑，但并未改变疫情快速蔓延的趋势，说明局部封锁措施收效甚微。最终，在无法抑制确诊病例的增长后，意大利总理孔特签署“封国”法令，从3月10日开始对全国采取封闭措施，停止除药店、食品店等必要门店外的所有商业活动。
从意大利政府采取措施看，政府管控措施较晚，在全面封国前，意大利陆军参谋长、埃蒙特区最高行政长官、拉齐奥地方主管等意大利官员在两天内均陆续被发现新冠病毒检测呈阳性，由此可见，官员对新冠肺炎缺乏重视。即使在采取封城措施后，居民仍可凭借特殊旅行通行证在各大区间来往。从居民配合程度看，3月前居民对疫情发展重视程度不够，威尼托大区的沃镇还出现抗议戴口罩的游行活动，直至3月后民众才充分认识到疫情蔓延的严重性。
数据来源：Wind
3、医疗资源紧缺
意大利是一个医疗水平较高的国家，但仍难以应对疫情大规模的爆发，医务人员防护不够，北部地区医院已超负荷运转。在《柳叶刀》全球医疗质量与可及性方面，意大利排名第9位。从主要指标来看，意大利拥有医院1063家，其中公立医院431家，床位数量19.25万，平均每千人3.18张床位，每千人3.99位职业医师，每千人6.71位职业普通护士。目前意大利医院已呈现饱和状态，根据最新报道，意大利北部有超过800名重症病人接受治疗，医生超负荷工作。
意大利麻醉镇痛重症医学学会已建议综合考虑医疗资源和患者具体情况，对重症病房设定年龄限制，侧面反映出医疗资源在未来会愈发紧张的趋势。3月12日，意大利北部瓦雷兹市医疗协会会长罗伯托-斯特拉因罹患新冠肺炎导致的呼吸衰竭而去世，反映了意大利医务人员目前没有足够的防护设备，意大利医疗资源已经紧缺。
数据来源：OECD
意大利人口结构老龄化明显，易感人群比重高，进一步加重意大利医疗体系的压力。意大利在全球人口老龄化国家中排名第二，65岁以上老年人口占人口总数的23%，属于人口严重老龄化国家。老龄人口受新冠疫情影响更重，预期可能会有更多的重症患者，这也是意大利新冠肺炎患者死亡率高达6%以上的原因。高度老龄化不仅增加意大利的易感人群比重，而且重症患者数目众多也进一步考验意大利的医疗体系承载能力。
二、疫情继续严峻
意大利目前已采取海外国家最严格的封锁隔离措施，但全面封国后，确诊感染人数仍然继续快速上升。3月11日新增确诊高达2315例，3月12日新增确诊2787例，3月13日新增确诊2547例，3月14日新增确诊3497例，平均递增率高达20.2%，3月14日死亡率达到6.8%。反映出一是感染继续处于加速上升阶段，峰值仍然未到，二是可能仍有大量感染人群尚未得到检测。政府防控措施滞后且严格程度有限、居民重视程度不够、老龄化程度较高、医疗资源已出现高负荷运转，意大利疫情防控形势不容乐观。这一切预示一个疫情大爆发正在到来。
假设封城有效，基于模型模拟，估测意大利确诊人数会继续攀升至少14天，峰值确诊人数可能达到4万人，达到每万人6.6人（6.6人/万人）的感染率。以往经验模型表明，在执行严格封城15天左右，在控制人和人接触下降80%和一个潜伏期后，也就是2个高频传染期后，新增确诊才会稳步下降。这样，意大利有望在4月底基本控制住疫情上升势头，在6月才能全面控制疫情。由于意大利封锁措施并不严格，易感人群比重高，医疗资源出现超负荷运转，这还是一个乐观的估测。
在悲观预期下，意大利确诊人数可能继续攀升20-30天以上，峰值确诊人数可能达到6万人，达到每万人10人（10人/万人）的感染率。意大利全国封锁较晚，公共交通、工厂生产并未停止，居民仍可凭借“自主授权书”在城市间来往，居民接触下降率不明。更为严峻的是，意大利医疗资源和防控物资紧缺，已出现医务人员死亡案例，如果确确诊人数达到6万，意大利的医疗系统就可能达到崩溃的临界点。我国举全国之力支援湖北，一个月内共抽调4万多名医务人员、增加6万多张床位。而欧盟尚未对意大利采取有效医疗和物资支援，同时欧洲其他国家疫情蔓延速度也在上升，情况同样不容乐观，预期未来也难以对意大利实施大规模医疗援助。悲观情景下，疫情失控，前景难以估测。
两种情景，意大利唯有全力以赴，实现第一种情景，以最大努力在5月底控制疫情上升势头，7~8月才能全面控制疫情。
数据来源：Wind
三、疫情冲击意大利经济进入衰退
本次疫情不可避免地把意大利拖入经济衰退。意大利疫情严重的北部地区正是意大利经济最发达的区域，伦巴第、威尼托、艾米莉亚-罗马涅、皮埃蒙特和马尔凯五个大区占意大利GDP的50%，人口40%。从经济结构看，旅游业是意大利的支柱产业，2019年旅游业对意大利GDP贡献率高达13%，本次疫情预计损失惨重。
1. 疫情重创意大利经济支柱服务业
疫情防控措施导致大型活动停办、航班取消、交通限制，居民对疫情的担忧进一步推迟或降低消费，预计服务业损失惨重。旅游餐饮等服务业是意大利的支柱产业，尤其是旅游业对意大利GDP的贡献度高达13%，直接收入与间接收入总计达2378亿欧元。意大利从1月31日宣布进入紧急状态，3月10日全境封锁（主要依靠公民自律）和取消体育赛事，疫情将持续影响意大利2~6月的消费，估算疫情将直接导致旅游、餐饮、酒店等行业损失580亿欧元左右。
表3.1 意大利主要消费预计损失
注：根据疫情在6月得到控制大致匡算。
（1）旅游：疫情期间损失80%总收入（100亿欧元）
2019年意大利旅游业总收入445亿欧元，上半年旅游业收入占比近40%，夏季是意大利的消费高峰，预计疫情期间旅游业总收入损失80%左右，损失高达100亿欧元。
（2）酒店：疫情期间预计损失70%总收入（45亿欧元）
2019年意大利酒店业总收入约200亿欧元，佛罗伦萨、米兰和罗马等主要城市酒店居住率已下滑至10%左右，酒店是旅游业的跟随变量，预计疫情期间酒店业收入损失70%左右，达到45亿欧元。
（3）航空：疫情期间损失60%总收入（25亿欧元）
2019年意大利航空运输总收入约100亿欧元，国际航空运输协会IATA预测意大利航空运输业全年营收下滑24%，预计疫情期间损失超60%，损失25亿左右。
（4）餐饮：疫情期间损失60%总收入（140亿欧元）
2019年意大利餐饮业总收入约700亿欧元，参考中国疫情最严重期间损失75%左右，预计意大利最大损失幅度低于中国，3月影响最高，集中影响3-5月外出聚餐型餐饮，疫情期间损失60%左右，损失140亿欧元。
（5）体育&户外：疫情期间损失80%总收入（150亿欧元）
2019年意大利体育&户外板块总收入约660亿欧元，3月后意大利大型体育活动推迟举行或闭门进行，目前已有多位意甲联赛球员确诊新冠疫情，全部体育赛事都已经暂停，集中影响3-6月体育&户外收入，疫情期间损失超80%，损失150亿欧元左右。
（6）时尚：疫情期间损失50%左右（120亿欧元）
意大利时尚和奢侈品销售仅次于法国，在欧洲排名第二，2019年营业额900亿欧元，意大利时尚业在生产端和销售端受到双重打击，意大利时尚业集中于北部区域，米兰是世界七大服装中心之一，门店关闭导致时装销售损失惨重，同时疫情期间，时装和奢侈品等非必需品消费需求大幅下滑，疫情期间损失50%左右，损失120亿欧元。
2、初步数据显示意大利经济已经进入衰退
新冠肺炎的爆发和蔓延冲击意大利的消费、生产和出口，从经济增长、工业生产、消费者信心和债券市场四个维度看，意大利经济已呈现出初步衰退迹象，我们估测2020年意大利经济增长速度在-2%左右。
（1）意大利2019年四季度GDP环比下滑0.3%，创下自2013年一季度以来最大季度环比降幅。内需不振、投资不足、对意大利政府政策缺乏信心共同导致2019年意大利经济低迷，全年仅微弱增长0.3%，四季度GDP更是出现了萎缩。
数据来源：OECD
（2）制造业景气程度连续17个月萎缩，工业生产预计下滑。2020年2月意大利PMI指数48.7，较前值下滑0.1，已连续17个月处于萎缩区间。2020年1月意大利工业产出环比增加3.7%，超出市场预期，主因2019年底中美贸易摩擦缓和，全球经济呈现弱复苏态势，但新冠肺炎爆发打破全球复苏势头，更加严格的防控措施、以中小企业为主的产业结构、对未来疫情发展的担忧将从供给端和需求端影响工业生产节奏和积极性，预计2月后意大利工业生产增速会出现明显下滑。
数据来源：OECD
（3）消费者信心持续下滑。2020年2月意大利消费者信心指数111.4，较上月环比下滑0.36%，自2018年一季度后意大利消费者信心处于下滑通道，家庭消费对GDP的拉动作用持续下滑。新冠肺炎不仅直接延缓或降低家庭消费意愿，还将因经济放缓导致工资收入下滑、失业率上升，预计意大利消费者信心会延续下滑趋势，消费的恢复需强力的财政政策支持。
数据来源：OECD
（4）意大利德国10年期国债利差快速上升。2020年2月后意大利德国10年期国债利差持续快速上升，3月14日上升至230.7 bp，意大利与德国国债利差的走阔表明投资者对意大利衰退风险的担忧，市场资金流向更为避险的德国国债。疫情冲击降低意大利的财政收入、增加财政支出，对债务率已经高企的意大利而言，债务违约风险上升，国债利率预计维持高位震荡。
数据来源：OECD
四、脆弱的意大利经济
2008年金融危机以来意大利经济持续疲软。在2008年全球金融危机中，意大利经济受到严重的冲击，2008年2季度至2009年2季度经济连续衰退，2008年出口增速大幅下滑至-18%。金融危机后，意大利与欧元区经济均未完全复苏，先后经历欧债危机、英国脱欧、全球贸易摩擦等一系列事件的挑战，意大利应对这些挑战时政策表现脆弱，在2012年与2018年两次出现经济衰退，导致2008年金融危机后至今经济增长持续低迷。
金融危机后，意大利失业率持续上升，从2007年 的6.08%持续上升到2014年12.65%，2018仍然高达10.63%，高于危机前水平60%。2009~2018年意大利真实GDP累计平均增速仅0.23%，2007年意大利人均GDP为37603.8美元，而2018年仅为34488.8美元（2010年不变价），十年之间意大利人均GDP不仅没有增长，反而萎缩8.3%。总体而言，经济增长持续低迷，全要素生产率TFP仍未恢复金融危机意大利前水平，私人、公司和政府部门债务比例较高，叠加常年财政赤字，意大利经济非常脆弱。
1、经济持续低迷，经济增长动能有限
全球金融危机后复苏能力有限，经济持续低迷。2008年和2012年，意大利经济接连遭受次贷危机和欧债危机冲击，单季经济增速最低分别下降了7.55%和3.21%，从危机走出后的经济增速最高在2%左右，并没有出现较高反弹，2017年一季度之后经济增速持续下降，在2019年第四季度同比增速已下降至0.11%，环比上季度负增长，经济增长出现萎缩。
危机后全要素增长率（TFP）没有显著恢复。经济增长一方面需要劳动力和资本的要素投入，另一方面更重要的是TFP提高，从意大利和欧盟主要国家的TFP增长情况来看，德国和西班牙的TFP是超过了次贷危机前的水平，法国也恢复到了次贷危机前水平左右，意大利TFP在次贷危机后长期保持在低位，即使有短期反弹仍然较为有限，始终未能从次贷危机后恢复。
2、债务高企，财政政策空间有限
意大利政府和私人债务均较高，叠加欧盟严格财政限制，财政空间有限。从2018年意大利各项债务占GDP比重来看，私人债务占到了GDP比重的166.2%，中央政府和一般政府的债务占GDP比重分别为134.8%，非金融公司债占GDP比重为112.6%，家庭债务占GDP比重为53.6%。从债务结构上可以看到，意大利私人、公司和政府债务比例已经较高，未来如果再次扩表，只能选择相对负债率较低的家庭科目。同时，较高的负债比例意味着对外部冲击的抵御能力较差，外部危机带来的收入减少可能会影响高负债部门的正常还本付息从而形成违约。
意大利财政常年赤字，财政亏损叠加严格财政纪律不允许大规模财政扩张。次贷危机之前，意大利的财政赤字长期在400亿欧元左右，占GDP比重的2.5%左右，次贷危机曾一度达到825亿欧元，达到了GDP的5.2%，之后赤字缓慢减少，在2018年财政赤字为386亿欧元,占GDP的2.2%。与此同时，欧盟财政纪律严格，要求赤字率不得超过3%，债务规模不得超GDP的60%，进一步限制意大利加大财政政策的空间。
3、欧元区已进入负利率区间，货币政策空间有限
负利率环境下，欧元区货币政策空间极为有限。欧洲债务危机后，欧元区经济复苏乏力，2014年第二季度实际GDP增速下滑至0.8%，同时居民消费价格指数HICP长期处于低通胀区间，在2014年5月欧元区通胀率仅为0.5%，远低于2%的温和通胀目标。加之银行信贷下滑，欧洲央行实行负利率政策以此来进一步缓解融资环境，刺激新的信贷条款，从而加强欧元区的经济复苏势头，加速通货膨胀水平回归接近2%。经过多轮下调，目前欧元区隔夜存款利率仅为-0.5%，几无货币政策空间，如果继续下调利率，可能导致银行收入的大幅降低，反而削弱银行的放贷能力。2020年3月12日，欧央行宣布维持现有利率不变，并表示额外增加1200亿欧元资产购买计划，预计未来政策大概率会维持现有利率而进一步增大资产购买。
数据来源：ECB
在严格的银行监管措施下，意大利的银行业经营情况近些年出现好转，坏账率、资本与资产比率出现改善，能够在一定程度缓解本次疫情冲击的负面影响。银行资本与资产比率从2006年以来持续上升，表明可以在一定程度扩大资产规模。但意大利银行不良贷款率居高不下，在2015年高达18.1%，近几年有所好转，2018年仍然在8.4%高位。意大利银行的信贷基本保持稳定，国内信用在次贷危机前占GDP比率为108%，在2012年达到峰值176%，2018年仍然高达162%。对私人部门的信贷次贷危机前占GDP比率为76%，2011年达到峰值94%，2018年降回77%。整体银行部门的核心资本率充足，但不良贷款仍然很高，信用扩张能力有限。
五、意大利经济进入“L”型衰退
新冠病毒肺炎对意大利经济冲击的幅度第一阶段取决于疫情发展，即政府对疫情控制的政策到位程度，医疗资源的支持效率，以及居民对封城的严格执行程度。第二阶段取决于政府积极财政货币政策、结构性改革政策，以及外部世界对意大利服务和商品的需求。
按意大利在6月控制疫情估测，疫情将严重影响2020年上半年经济并继续冲击第三季度的经济发展。疫情持续到6月后，在没有强力的财政政策支持情况下，2020年前三季度可能出现连续衰退，就业、家庭收入、投资、企业利润和通胀全线下滑，2020年全年经济预计下滑2%。
应对目前疫情的经济冲击需要强有力的财政货币以及结构性改革的政策出台，但意大利经济非常脆弱，生产率较低且处于下滑通道，中小企业比重高，抵抗冲击的韧性较弱，以餐饮、旅游业为主的服务业损失惨重。从政策空间看，受制于高企的债务和低迷的财政收入，意大利受限于欧盟的财政要求，即使突破赤字率限制，意大利高企的债务将会导致其违约风险增高，国债利率或将继续走高。
综合来看，意大利抵御经济冲击的能力较弱，2021意大利经济难以出现“V”型反弹，整体经济进入更长时期的、真正意义上的衰退，也就是“L”型衰退。这也将会是近十年来意大利的第三次衰退，2021年全年增长率预计仅能反弹至0-0.5%左右。意大利走向更长期衰退的可能性正随着疫情的发酵而逐渐增加。
1、支出法分析：消费下滑、投资拖累、出口拉动大幅下滑，“L”型衰退在即
2019年意大利GDP仅增长0.3%，是2016~2019年的最低值，其中最终消费拉动0.2个百分点，资本形成拉动-0.4个点，净出口拉动0.5个点，投资拖累经济增长，而净出口是拉动增长的主要动力。往前追溯三年，从2016~2019年意大利支出法GDP看，消费是经济增速的重要支撑，但也已经呈现下滑趋势，家庭消费与政府消费增速同时下滑，反映意大利总需求的不足；投资连续三年拖累经济增速，主因意大利受欧盟严格财政限制和本国投资效率偏低影响；净出口是拉动意大利经济增长的关键因素，特别是近年来意大利出口增速主要由服务贸易支撑，货物贸易增速持续下行，也从侧面反映出意大利制造业较为低迷，但旅游餐饮等服务业对海外游客的吸引力强。
数据来源：OECD
如果疫情在6月才能控制疫情，预计全年经济增长率-2%。其中，当疫情6月才能得到有效控制，意大利旅游业将受到严重打击，错过夏季消费旺季，同时居民收入下行也会进一步限制居民消费，导致消费同比增速下降至-0.75%，消费拉动GDP增长-0.6个百分点，贡献率较2019年大幅下滑。假设意大利财政政策与欧盟财政支持进一步扩大，预计投资同比增幅0.8%左右。资本形成拉动0.15个百分点。意大利出口将受到严重打击，2008年金融危机提供总需求降低下滑的上限区间（-18%），预计出口下滑至-12%左右，导致净出口同比增长率降至-50%左右，净出口拉动GDP 增长-1.56个百分点。
2. 收入法分析：制造业增长“L”型，服务业“U”型恢复
从三大产业拉动看，意大利第一、二、三产业分别占比2%、24%和74%，经济增长主要靠第三产业拉动，2019年第一产业拉动-0.04百分点、第二产业拉动0.04个百分点、第三产业拉动0.3百分点。从2016~2019年意大利收入法GDP看，第三产业是稳住经济增速的关键：第一产业占比过低且基本负增长，第二产业占比高，但2016年后增速处于下滑通道，特别是制造业增速持续下滑，建筑业仍能保持增长，第二产业对经济的拉动作用逐年降低；第三产业占GDP比重高，在经历2017年的下滑后，2018~2019年增速保持稳定，特别是房地产、信息技术增速较快，不过金融业增速较低。综合制造业和服务业的增速情况，建筑业和房地产业的增速稳定，而制造业、住宿餐饮、公共服务类产业已经出现下滑，这也反映出意大利经济结构的脆弱性较高。在疫情冲击下，预计制造业和服务业均将受到较大冲击。
在全年经济增长-2%的预测下，第一产业拉动-0.02个百分点；第二产业拉动-0.36个百分点，制造业增速预计下滑至-2%左右；第三产业拉动-1.62个百分点，受错过夏季消费高峰和居民收入下滑影响，服务消费需求大幅下滑，第三产业增速下滑至-2%左右，2014年后或首次出现第三产业的负增长。
意大利制造业增长可能呈现“L”型，取决于意大利与欧洲的防控措施、对中小企业和制造业的财政与信贷支持程度，以及全球产业链的修复情况。意大利的第二产业以制造业为主导，预计会受到三重冲击：1）限制出行导致生产放缓；2）中日韩出口供给不足，中国在意大利的进口比重中排名第三；3）疫情冲击导致总需求下滑，居民购买需求和企业投资意愿降低。生产和供给的双重冲击导致制造业“L”型增长而非“U”型：疫情防控阶段，前两项冲击从生产端冲击制造业，直接降低1~2季度制造业增速；疫情基本控制后，由于意大利制造业以中小企业为主，应对外生冲击能力薄弱，叠加意大利财政货币空间有限难以形成有效支持，2~3月的停滞将导致大量中小企业破产，同时外部需求比较薄弱，全球产业链也会及时调整，这将会给意大利制造业带来永久性损失，导致制造业“L”型增长，预计全年增速回落到-2%，接近欧债危机时期的增速。
意大利服务业增长呈现“U”型，疫情对服务业冲击更多从需求侧产生，被疫情防控所延迟的餐饮、旅游、赛事等消费，在疫情结束后需求缓慢反弹，但在经济下滑、就业压力较大背景下难以出现大规模补偿性消费，而是缓慢修复。2017年以来，意大利第三产业增速已经处于逐年递减的下滑通道，服务业预计在疫情冲击下损失惨重，在经济恢复正常运转后，服务需求缓慢回升。在疫情直到6月才能被控制的预期下，意大利第三产业或将出现-2%左右的下滑，而且损失的部分也难以在疫情控制后得到快速补偿，维持“U”型增长趋势。
综上，意大利疫情严峻，峰值仍然未到，医疗资源已经极度紧张，疫情冲击2020年意大利经济进入衰退，并延展为中期“L”型经济衰退，意大利进入经济危机。意大利经济是欧洲的阿喀琉斯之踵，陷入“L”型衰退的意大利将给疲弱的欧盟和欧元区带来多高的尾部风险？意大利的衰退风险是否会导致欧洲整体陷入危机？甚至引发全球经济金融崩盘？自2008年金融危机后，欧洲经济的复苏持续疲软，依靠极为宽松的负利率政策和量化宽松刺激通胀和经济增长，但一直成效不佳。在中美贸易摩擦、英国脱欧等一系列冲击下，2019年四季度欧洲主要经济体陷入同步性增长放缓，意大利和法国负增长，德国零增长。当前疫情仍在欧洲迅速蔓延，西班牙、德国、法国等国家新增确诊数目快速增加，但仍未采取强力的管控措施。如果欧洲疫情继续蔓延，意大利经济衰退会把欧洲经济拖入衰退吗？我们将在下一篇文章讨论疫情对意大利金融的冲击，然后转而讨论意大利衰退是否会把欧洲经济金融拽入危机。
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