专题：详解国有科技公司的估值政策与方法（上）

文|刘斌（中国人民大学管理学博士，访美学者，知本咨询首席国企改革专家）  

编辑|不言

编者按

2019年12月27日，国务院国有企业改革领导小组办公室印发《百户科技型企业深化市场化改革提升自主创新能力专项行动方案》（以下简称《专项行动》）。
 根据国资委《专项行动》精神，贯彻落实深化改革行动，知本咨询特别推出公益讲座：科技型企业市场化改革系列。讲座共分十期，两周一期，将围绕《专项行动》进行政策深度解读与改革前瞻分析。 本文根据第六讲线上演讲内容整理，仅作交流之用。

中国国有科技型公司改革的一个核心的问题——如何给科技公司国有资本来进行估值和定价。

科技型公司的国有股本不设最低的限度。这些政策的空间，打开了在国有科技型公司股权改革领域的想象力，以及对应的改革的可能性，但是在落地的时候，都会或多或少碰到一个问题——如何给科技公司定价。

对比科技公司和普通公司的国有资产定价的难度，如果普通公司的定价难度是1.0的话，那科技公司的定价难度可能是3.0、4.0。

科技公司在定价方面的最大的挑战是，主要的获利性资产和获利能力，都是看不见摸不着的。如何给一个看不见摸不着的，有巨大的成长不确定性的企业来进行估值定价，并且为历史负责，为国有资产负责，也为所有的管理团队负责，也为所有经营管理和技术人员的贡献负责。

这四个负责结合在一起，实际上就把估值的难度，从1.0就提到4.0的水平线上，在此从三个方面为大家进行资产评估的解读。

第一方面：关于科技公司估值定价方面的政策问题。这是一个核心的领域，在这个核心的领域里面有非常明确的政策边界。国资委的领导们在不同的场合反复强调，国有企业改革有两条底线是不能碰的：第一条底线就是要始终坚持党的领导，第二条底线就是不能造成国有资产流失。对于科技企业如何理解国有资产流失问题？如何来划清政策的边界？

第二个方面：估值难题产生的原因是什么？如何来破解这个难题？目前估值的方法和国资监管能允许的估值空间在哪？

第三个方面：关于如何来解决国有科技公司这轮改革当中，面对的国有资产的评估，国有科技公司的股权价值的评估，以及国有科技公司在进行科技成果转化当中，对于专利资产以及一些没有申请专利，但是有非常高的价技术价值和未来的增值潜力的专有技术，这个评估和定价应该如何来进行？

上图为五期演讲的内容，希望各位可以再进行回顾（文末可查看往期文章）。

一、国有科技型企业在估值定价方面需要关注的政策

知本咨询认为，企业的经营管理层(不是指评估的专业人士和财务人员)，这里指的是经营管理团队，需要掌握哪些政策？

需要掌握的政策是“六项+二项”。

“六项”是什么呢？在公司整体价值评估方面，目前有六个政策是非常要紧的。

“二项”是什么呢？在一家科技企业自身拥有的专利权以及专有技术这些无形资产，统称为技术类的无形资产，那么这些技术类的无形资产在评估在定价的时候，应该遵循的二项政策。

一家科技企业面临股权价值和公司的价值评估的时候，主要规范它的基本的政策包括以下六项：

1、从法律的角度来讲，有《中华人民共和国资产评估法》。

2、《国有资产评估管理办法》，简称为91号令。

3、《国有资产评估管理若干问题的规定》，这是财政部的第44号令。

4、《企业国有资产评估管理评估管理暂行办法》，这是国资委发的第12号令。

5、《国有资产交易监督管理办法》，这是国资委与财政部联合发布的第32号令。

6、《资产评估基本准则》。

下文来简单讲解下政策，如果各位想了解全部内容，可以自己去下载去看，因为它涉及很多专业的内容。以下是把这六个必须知道的公司级评估的政策进行分类。

第一类：包括第91号令，第14号令，第12号令。

以上三个文件是与国有资产评估相关问题，包括国有资产评估的相关的程序、内容、方法，做了基础性的规定，这三个文件发布的时间都相对比较长，说明中国的国有资产评估的政策有一个比较长的历史沿革，那么这三个文件历史沿革到现在依然在使用文件。

第二类：《国有资产交易监督管理办法》，第32号令。

32号令明确规范了全国的国有资产，在资产评估基础上，要进行在国有产权交易市场进行挂牌交易，谋求公开市场价格的基本政策规定。在政策规定里，对国有资产交易的整个的流程程序规定进行了非常详细的规范。

包括股权转让还有企业增资，都是要服从这个规定。所以32号令，对于现在所谈到的股权问题、混改问题、股权多元化问题，都是直接的指导的非常重要文件。

第三类：《中华人民共和国资产评估法》和《资产评估基本准则》，当然它俩不是一类的东西，但是在此放在一类来说明。

《中华人民共和国资产评估法》是制定并颁布的比较新的法律，从法律的层面界定了资产评估的法律法定地位和法定的作用，从法律的角度来说是非常重要的。

《资产评估的基本准则》是基本的原则规范。对应科技型公司来说，最重要的评估在于无形资产的评估，无形资产评估的基本准则里专门有一个分则，《资产评估基本准则-无形资产》，里面对于无形资产的评估进行了非常详尽的规定。

如果国有科技型公司如果拥有专利或专有技术，拥有了技术类的无形资产，那么做交易、转让、许可等等这样的经济行为的时候，应该如何来做？那么有两个非常重要的规定：

第一个规定：《财政部、国家知识产权局关于加强知识产权资产评估管理工作若干问题的通知》。

第二个规定：评估协会发布的《专利资产评估指导意见》。

以上两个文件共同来确定了在国有科技型公司，如果涉及科技成果转化类似的问题的时候，在价值评定方面要参考这两个文件。

如果某一个公司涉及到了公司的价值评估的问题，先把这六个文件和二个文件先拿出来进行解读。

二、什么情况下，科技公司才需要资产评估？

根据上文提到的《企业国有资产评估管理暂行办法》，大概有13种情形涉及到了科技公司的资产评估，总结如下。

改组式：如果企业是整体或者局部改造为有限责任公司或股份有限公司，需要进行资产评估。

投资式：如果企业把相关的非货币资产进行对外投资，对外投资一定需要估值，那么估值对应的是进行的资产评估。

终结式：公司跟别的公司合并了，从一个公司变成几个公司分立了，公司破产了或者是解散清算了，那就要对现有的资产存量进行比较明确的估值。

变更式：一个非上市公司，国有股东的股权比例发生变动，比如通过增资，通过股权转让，公司的国有股比发生变动，这个变更是需要进行资产评估。

买卖式：产权转让是需要资产评估的，包括资产转让、置换。

司法式：资产涉诉。

偿债式：非货币资产偿还债务。如果公司涉及司法问题，涉及资产来偿还欠付的债务问题，是需要资产评估的。

非国租赁式：如果在国有资产和非国有资产产生某种类型的交易的时候，也是需要资产评估的。比如，把公司的资产或者部分资产租赁给非国有单位，即使是租赁给非国有单位的时候，资产也是要进行评估的，来确定租赁价值。

非国收购式：收购非国有企业的资产，非国有企业和非国有企业的股权要进行评估。

非国投资式：要接受非国有资产提供的非货币资产投资。

非国抵债式：接受非国有资产提供的非货币资产抵债。

在企业《国有资产评估管理办法规定》里面，规定了很多很细致的国有资产评估的相关情况。那么联系到这次的国有科技型企业改革，无论是引进投资人、转让股权、还是进行股权激励，都涉及股权比例的变动，那么在此情况下，都会涉及国有资产评估的问题。

上文提到的13种情况，实际上是关于一家公司在整体层面上，有某种程度的产权和股权变动的时候，需要进行资产评估。

如果科技公司有很多的专利和专有技术以及其他的无形资产，在知识产权类的资产发生若干项变动的时候，也需要进行资产评估。

在进行国有科技成果的转移转化的大浪面前，在此再强调一下，《财政部、国家知识产权局关于加强知识产权资产评估管理工作若干问题的通知》里，对于知识产权评估领域的相关的可能性进行总结，总结9条内容，其中用蓝色标出4条最关键内容，如下图。

第一个关键：公司有很多的专利或者是无形资产，拿知识产权作价出资成立有限公司和股份公司。这个专利可能躺在专利库房里没有什么价值，但是把它拿出来跟别的公司成合伙成立一家新公司，不投钱只投了一个专利，那这个专利是需要进行国有资产评估，并且要进行国有资产相关的备案程序。

第二个关键：国有企业改制上市、合并、分立、清算、投资、转让、置换、拍卖、偿还债务涉及知识产权的话，以上经济行为对应到涉及知识产权的内容，都要进行评估。

第三个关键：如果国有企业想获得非国有企业的知识产权，或者接受非国有企业用的知识产权专利来一起合资，可以做但需要资产评估。

第四个关键：在规定里专门提到：如果一个国有企业以知识产权许可外国公司、企业、其他经济组织或个人使用，市场没有参考价格，需要资产评估。

这里的问题在哪？目前无形资产的转移转化有三种形式：第一种叫转让，第二种叫作价投资，第三种叫许可使用。做前两种产权会发生变化，需要评估，比较容易理解。

那么许可使用的时候，是否需要评估？

在许可使用这种情况下，如果把专利许可给外国公司、外国企业、国外经济组织或者外国个人来使用的话，按照现在的规定，目前还没有相关的市场参考价格的话，是需要进行评估的。

评估的价格对于许可的价值有什么用？因为总体价值有了，那每年许可使用费如何收，有一个价值换算模式。

三、科技公司资产评估的基本方法

对一个资产、一个企业、一个股权的评定，它的价值到底是多少，国内国外总体模式没有太大差别，只是国外喜欢以市场为基础的各种方法，那么国内的资产评估的规定，谈到有三种方法可以选择，收益法、资产基础法、市场法，需要有两种以上的方法来进行比照综合应用。

从这个角度来说，实际上国内和国外大致的原则是一样的，只不过国外倾向于更多用市场市场法，因为它的资产市场的建设和发育程度比较成熟。中国恰恰是不存在发育特别完善的产权市场，所以目前没有太多办法用市场法来做。

现在以资产为基础的重置成本法，以及以未来收益为基础的收益现值法，这两种方法的综合应用比较多。

对于国内的资产评估的方法来说，收益现值法、市盈率法以及重置成本法这三种方法如何理解？

第一种方法：收益现值法。或者称之为基于未来的收入期望的一种方法。

概念解释：假设我要买一个鼠标，我作为买家来说，如何判断这个鼠标对于我的价值。

第一种：假设这个鼠标未来我能用十年，鼠标未来能给我创造使用价值。那么把未来十年的所有的给我创造的收益折现到今天创造出来的价值。

为了这一点我要做什么呢？一定要把未来十年，这个鼠标能够给我创造这个价值，能够比较精确地计算出来。收入是多少，成本是多少，创造价值的技术含量或者对于公司来说净利润是多少，净现金流量是多少，再根据时间算一下资本的成本把它折算回来。

收益现值法的好处是什么？是从理论上最完美的解释，这样一个鼠标带来的价值的核心算法。今天为止，包括全球的公认的巴菲特先生，实际上他一生最钟情的就是这个方法，他认为这种方法是最能够表达企业的内在创造价值的能力。

收益现值法的问题是什么？如果要预测未来若干年度公司的收入成本，以及创造现金流量的可能性。在现在经济波动这么剧烈的情况下，谁能预测得特别准确呢？有很多的资产评估的结果是基于对未来预测的收益现值法推算的结果，不同的人有不同的推算逻辑，计算出来的结果，价值差异也比较大。

如果买卖的双方就结果进行讨价还价，对此价值的判断必然是不同的，如果判断有很大的差异，就很难在此方法基础上达成共识，目前这是收益现值法应用方面，最大的挑战和难题。

第二个方法：市场法。

概念解释：假如鼠标现在值多少钱，如果它是在市场里买卖的商品，需要看跟它差不多的其他鼠标的价格，结合我的鼠标的实际情况，进行加加减减，最终我就判断出我的鼠标大概的价格。

市场法的好处是什么？实实在在有交易，可以比照市场真实的价格来确认，所以与市场交易相关最紧密。从国外的角度来说，以市场为基础的这种模式，越来越多的得到了资本方和企业方的认同。

市场法的问题在于什么？如果面对的是产权不发达的市场，面对的交易对象没有找到，或者很难找到市场当中相关的相近的价格。在包括中国在内的一些产权市场还有待发育的国家，这个问题就表现的更为突出。

中国的资产评估的方法，制定多年一直没有改变，与欧美企业估值的方法不太接轨，很多人怀疑中国的政策是不是滞后？

知本咨询绝对不这样认为。

如果把中国产权市场产权交易的发展现状，与欧美的比较发达的产权市场相比较的话，中国处在一个婴儿期。那么一个婴儿期市场的产权交易的方法，可以大体上向成熟期的市场进行学参照，但是由于很难找到非常成熟的交易案例、交易环境以及可参考的交易对象，这个问题需要逐步解决。

所以，目前财政部门推动的，以一种方法为基础，多种方法来进行比较的资产评估的方法，总体上满足中国现在的经济发展的情况，没有太大的问题。

那么问题在于哪？

问题在于如何认识、有效地利用它，用专业技能和逻辑判断来把这个事做成，把中国的的政策和西方的方法融合在一起，共同达成某种新的方法。

目前流行的市盈率法（PE法），也是其中一种方法。

概念解释：假如一家科技公司一年盈利5000万，那么这个公司值多少钱呢？可以找同类型的公司里面盈利五千万的，它的市场交易价格已经出现了很多案例。比如说有20个案例一年盈利5000万，它们普遍的公司价值与盈利的之间的倍数大概是10倍，这就是市盈率。

那么这家科技公司值多少钱？用5000万x10倍，那公司就值五个亿。

但知本咨询要告诉大家，从国外到很多国内的资本市场，一级市场和融资市场，对于市盈率的方法都非常推崇，是一个核心的基础性方法。不过对于A轮融资、B轮融资、上市前的私募融资，它的市盈率的倍数有所不同，每一个行业市场给予它的市盈率的倍数也有所差异。

市盈率法好处是什么？越简单的方法可能就越容易受到全世界人民的欢迎，因为计算起来比较容易，逻辑比较简单。

从中国到国外，高科技公司用市盈率的方法来比较，来计算最后公司价值，是一个比较通用的一个方法。

第三种方法：重置成本法。

概念解释：现在想要这个鼠标的价值，是把这个鼠标拆了，重新再做一遍，或者重置一遍，它要花多少钱，花多少材料，花多少的模具，花多少人工，重新加起来成为这个鼠标。那么这个鼠标值多少钱就这样计算。

对于一家企业来说，它的资产负债表上有很多的资产项目、流动资产项目、长期资产项目、负债项目。现在要评估它的价值，可以把它的每一项资产都用重置成本法来算计算，今天在这个节点上做这件事情要花多少钱，企业的价值就是把企业所有做的东西重新加一遍。

重置成本法的好处是什么？重置成本法在比较长的时间内是中国资产评估行业当中一个比较通行的基础性的方法。是因为好处在于它真的非常靠谱，可以把每一项资产一条一条的逐项进行核对评估，最终把总资产算出来。

如果各位以前做过资产评估，资产评估机构刚开始的时候到了公司就干了一件事，会让你填很多表，从货币资金的科目，每一个科目都填立完，每一个固定资产的每一项全部填列清楚，每一个存货的每一项全部填列清楚，最终把这一本表交出去，资产评估师会根据每一个资产的情况，逐项来开展他的作业和评估工作，这就是重置成本法。

重置成本法用这种方法来做，它是像垒积木一样，把每一项资产全部加起来，最终计算出一个结果。

重置成本法的问题是什么？如果高科技公司按照重置成本法的评估来为基础来度量价值，那显然是评低了。假如我有5000万的注册资本，除此之外积累了一些桌椅板凳、电脑、显示器、服务器、通讯终端，这就是我的全部资产。但是这些桌椅板凳一年创造的价值是多少，一年创造的利润大概也有5000万。如果只评估它的注册资本和桌椅板凳和电脑终端的话，用重置成本法来计算不可能比5000万高很多。在这种情况下，这家公司的估值应该比5000万高的多，这样的估值是来自于它的超额盈利能力。

所以重置成本法，目前最大的问题在于，对科技型企业的超额盈利能力的估计是有失准确的，也会比较容易偏离客观的国有资产价值的评定基准线。

现在的科技型公司的评估，对于现在的政策来说，是希望用刚才讲到的收益现值法、市场法或者重置成本法，一两种以上的方法进行综合评估、相互比较，最终得出一个最优的答案。

以上三种评估方法，我们的政策规定都有了，好处各有各的不同，不足也是各有各的千秋。不可能要求每一个方法都能尽善尽美，现在还真没出现这样的方法，所以现在各位在做自己的股权估值的时候，各位还是需要比较的综合应用。

未完待续……

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