混改企业最佳股权结构探讨
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引言
张文魁教授在《混合所有制企与现代企业制度——政策分析及中外实例》中提出：“混合所有制公司治理有一个基本分析框架：SCORE。
SCORE的五个字母分别代表股权结构（Shareholding Structural）、股东间及股东与政府间的约定条款（Covenant）、核心高管职位的分配（Office）、政府的特别监管（Rugulations）、职工雇佣关系（Employment）。
利用这个框架来分析中国混合所有制企业，对于探究如何才能确立财产权利逻辑，从而促进混合所有制企业的公司治理转型，可能是有启发的。”
在陈小洪教授、赵昌文教授主编的《新时期大型国有企业深化改革研究——制度变革和国家所有权政策》中指出：“具体的股权改革方案要根据企业功能分类及所有权政策，从实际出发确定。
国家持股比例下界、包括金股等股份种类及相应的安排、治理结构安排等是设计的重点。配套条件及有关政策，包括股权调整的步骤及条件，如资产定价、根据国家政策等确定购股者条件等政策及防止利益冲突等有关规则等。
国家所有权政策是国家投资国有企业的基本政策，主要包括明确国家出资目的及有关的股权政策、国家出资企业与国家的责任关系、投资或出资企业与其他社会的规范等基本政策。”
宋志平会长对国有股比、对混改及分配制度也有非常深刻的研究和形象的论述，在此不具体引用，但推荐大家读读。
笔者先后在央企控股上市公司、国务院国资委工作多年，又在市场化机构参与了多家国企混改，目前在混改后的中央企业一级子公司从事投资并购工作。结合这几年的思考，对混改企业的股权结构提出若干想法，仅为个人初步观点。
问题所在
我国的所有权政策并没有一个完整的文件，但随着前些年对国有企业所做的分类，某些特定领域必须要国有保持绝对控股得到明确，这些领域的企业不是本文探讨的重点；另外，国有股逐步退出的领域的企业也不在本文讨论之列。
本文重点讨论的是处于充分竞争领域、适合混改的商业一类国有企业。企业把市场化作为目标是我们讨论最佳股权结构的前提，如果存在政策性约束较强、交叉补贴、价格管制等情况的企业，国有股比是应该要高一些，要把政治和社会责任履行和股东回报放在同等位置，其改革重点不是在产权上动文章，而是在透明度、成本效益考核和监管等方面下功夫。
混改企业的形态包括上市公司和非上市公司，混改程度较高的应该是有核心骨干员工持股的上市公司或准上市公司。
成为公众公司当然是混改的一种典型方式。但从国有控股上市公司来看，这么多年来，全国国企已上市了1000多家，有多少家敢说自己实现了实质性混改呢？
很多国有控股上市公司，小股东仍然没有话语权，难以真正发挥作用。在所有权和经营权不能分离的情况下，混改后的企业也做不到真正独立的市场主体。
学者黄威在《国有文化企业混合所有制发展问题研究》一文中提出，打破“一股独大”的形式上的混合所有制，建立兼具制衡和效率特征的实质性的混合所有制。
黄威反对51%以上绝对控股的股东，他认为“一股独大”严重制约了良性互动机制的发展。
但同时他还认为要有真正控制力的控股股东，防止“内部控制人”问题的出现。在大股东的控股权和企业内部人控制权的博弈中，由于信息不对称而使内部人手中的筹码常常更重。
关于不同国有股比情况的分析
笔者认为股权结构的问题涉及到三个层面，一是国有股比的合适区间？二是社会资本股比的合适区间？三是股东结构如何优化？
在讨论之前，需要明确，国企混改的目标是：优化股权结构，降低大股东股权比例，让国有股东和社会资本形成有效制衡；引入的股东带来充分的资源和市场机制，协同互补；核心骨干持有股权；股权结构不过于分散；国有股东和社会资本对于企业的发展目标达成共识，力量使到一起去；有股权、董事会等方面的调整机制，权责利对等，允许出现不和谐情况下的合理退出方式；要优化股东结构，引入有产业资源、有市场机制等国有企业普遍缺乏要素的积极股东。
关于上述目标考量，笔者在其他文章中有详细论述，混改风云的朋友们可以在知网上查阅。
由于当今已进入“人力雇佣资本”的阶段，而非完全“资本雇佣人力”，为此在公司治理结构和股权结构中，同样要考虑到管理团队的话语权。
社科院的一项研究（参见张跃文、王力主编：《中国上市公司质量评价报告（2017-2018）》）指出，A股上市公司治理2017年评分高于上年的主要原因是：“上市公司董事会成员、高管人员和外部机构投资者持股的上市公司数量有所增加，这些机构和人员持股，可以激发管理层的工作积极性，增强非控股股东的制衡力，从而改善公司治理结构。”
不同股权结构要有不同的公司治理安排来保障混改效果。
按照《公司法》规定，对于有限责任公司，除个别特殊事情需要全体股东同意（比如不按实缴比例分配红利），修改章程、增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。
对于股份有限公司，修改章程、增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，也同样必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。但在董监事选举时可以实行累积投票制。
第一种情形，如果国有股比高于2/3的情形下，国有股东除了回避表决事项外，几乎可以通过任何决策事项。除非主动放弃对应股比的“控制权”和“话语权”，社会资本才会愿意参与混改。
典型如中石化销售公司2015年实施混改时，通过两轮况投，嘉实基金、华夏基金等都进入了最终确认名单。
最终，按照《中国石化销售有限公司章程》规定，董事会由11名董事组成。董事会下设薪酬与考核委员会、风险与战略委员会、审计委员会等三个专门委员会。中国石化委派4名董事，社会投资方委派3名董事，另设3名独立董事和职工代表董事1名，并兼任公司董秘会秘书。
第二种情形，国有股比在低于2/3但高于1/2的情况下，实际上除了修改章程、增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散或者变更公司形式不能依靠自己。
其他股东会的重要事项，如公司经营仿真和投资计划、选举董监事和决定董监事的报酬、审议批准董监事会的报告、决算和预算、利润分配方案、发行债券等，过半数即可通过。
在这种情况下，社会资本如果过于分散，累积投票制难以发挥作用，除非在入股时确保董监事席位，否则事后根据法定权利获得董监事席位的概率也并不大。
因此，对于上述两种国有绝对控股的情况，除非特殊的制度安排，否则股权没有制衡，难以摆脱国企体制的弊端。
第三种情形，是国有股比在33.34-50%之间。国有相对控股，国有股东对重大事项拥有一票否决权，但会有较大的产业投资者或机构投资者持有较高股比，作为积极的二股东。
在国有股东低于50%但仍然保留第一大股东地位的情况下，还需要进一步讨论下真正来自于社会资本的股比。
现实情况中经常存在一家国企混改，找兄弟国企或不同控制人的国企帮忙，但社会资本参与度不高，比如股比低于5%、没有董事席位的情形。那么，即使国有股东降到了50%以下，也难以在治理和体制机制上突破。
因此社会资本股比在10%-33.33%区间可能是一个理想比例。其中，员工持股是否能超过5%也是一个重要考量。
此时的董事会中，既有拥有“自主决策意识”的管理层代表，又有外部资本委派的代表积极参与公司重大事项的决策并发挥专长，为混改企业注入外部资源。董事会的多元化，还将进一步向经营层渗透。
多数情况下，会由国有股东委派董事长、由产业投资者委派少数高管（起到的更多是弥补原国企管理层的市场短板）。有少数混的比较彻底的企业，则总经理也能够做到市场化选聘、由混改后多元股东组成的董事会真正来聘任及考核包括总经理在内的管理层。
第四种情形，国有股比在33%以下，国有为第一大股东，受到其他股东多元化及一致行动的影响，实际控制人是否为国资存在变数。
在本轮格力混改前，仲继银教授就分析过格力和康佳两个案例，提出在控制性股东的股权比例下降到20%左右，公司又处于一个高度竞争性行业的话，就很可能出现中小股东联合起来参与公司治理，并大大削弱第一大股东控制权的情况。
这种情况，主要适合国有股东真正管资本的高度市场化的企业，并不适合绝大多数国有企业。之前，万科的股权纷争也能反映出这种股权分散的利弊，从国资管理的角度，实际控制人还是需要明确并采取措施来保障股比低、但控制权却能稳。中国建材在这方面做的相对成功。
第五种情形，假设引入优先股制度，国有股东作为优先股，优先分红采取固定股息且不参与剩余利润分配的方式，弱化国家的股东管理权。
用得好的话，可充分调动经理等企业高管以及非国有股东的积极性和主动性，同时又不损害国有股东的利益，有助于国有资本的进退流动。
这种情况下，虽然不一定要设置“金股”保留否决权，但对于参股合法权益的维护需要加强，少数派出董监事要实施报告制度。
结论
对于大多数混改企业而言，“最佳”股权结构可能为国有股比不高于50%、不低于33.34%，社会资本股比不高于33.33%、不低于10%，核心团队持股不低于5%。
在这种股权结构中，由于存在股东与股东之间、股东与经营者之间协商的机会，国有股东、非国有股东、管理层都不能按照一己之见通过公司的重大决策，制衡机制随之产生。
当然，在此情况下，不同类型股东和可能来自于不同提名方式的管理层都要积极作为，否则有可能出现控制权不清晰、内部人控制及无股东对公司负责的共输局面。
总而言之，要实质性推动企业混改，国有股东就要预见到控制权共享、利益共享、风险共担的“共生”局面，就要改变自己的管理方式，就要适应协商和按投票权表决的公司治理机制，甚至为了保护中小股东合法权利，还要适应回避表决、累积投票权等制度的存在。
如果做不到上述种种，那干脆别“混”到“最佳”股权结构。否则，“改”如果没有及时跟上，“混”的过快、过猛，“最佳”的分析前提也就不存在了。