【广发宏观静观海外】美再次触发债务上限，影响几何？

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投资要点

第一，什么是“美国债务上限”？

第二，2017年3月15日美国将再次触发债务上限。

第三，2011年和2013年两次触发上调债务上限并未对市场产生显著影响。

第四，但若关于债务上限的博弈超预期，市场风险偏好将受到约束。

正文

美国债务上限机制始于1917年，是指美国国会一次性批准的一定时期内美国国债最大发行额，我们可以理解为美国财政部手中的“信用卡额度”。美国财政部在不超过上限的情况下，可自行掌握发债节奏；触及上限后则需要上调。由于政府债务规模在不断增加，自1939年开始，美国债务上限上调已上百次，平均每三个季度上调一次。金融危机以来，美国未偿债务总量快速攀升，以致其占GDP比重于2013年突破100%，目前美国未偿债务占GDP比重已经接近二战阶段的历史峰值。

2015年11日，美国国会通过奥马巴签署的债务上限及预算法案暂停了债务上限至2017年3月15日，当时扩大后的债务上限规模为18.9万亿美元。截至2017年3月9日，美国债务规模实际上已达19.86万亿美元。这意味下周四美国将再次触发债务上限。由于目前共和党掌握参众两院的大多数席位，因此上调债务上限压力并不大，联邦政府因此停摆的概率偏低，但两点影响仍值得密切关注：一是金融资产价格是否会受到影响；二是特朗普政策是否令美国面临更为严峻的债务形势。

美国债务形势的发展

二战期间军事开支的大幅扩张导致美国未偿债务占GDP比重一举突破115%，此后随着军事开支的收缩，美国债务形势得到显著缓解；然而进入上世纪70年代美国债务负担再度有扩大趋势。

金融危机后，美国债务形势进一步严峻。尽管奥巴马第一任期后半程，美国经济已经进入复苏通道，且近几年美国国防开支占比也在下滑，但奥巴马政府推动了医改法案、增加了金融监管，使得美国财政仍未能出现盈余，仅实现了赤字率的收敛。因此，2011年以来的美国经济复苏并未缓解其债务形势，也进而对美联储货币政策形成了一定约束。

触发债务上限对市场的潜在影响

触发并上调债务上限对于美国而言并不少见，历史上已经出现过100多次。金融危机后，美国曾分别在2011年和2013年两度触及法定债务上限。2015年11月，为了暂时解除美国政府的违约风险，美国国会授权财政部在当时约18万亿美元债务规模的基础上继续发债直至2017年3月15日。也就是说，下周美国将再次面临触及债务上限的问题。

触发债务上限的应对方案有哪些？

1.临时应对方案

以2011年的情况为例。美国债务总规模在当年5月16日就已达到上限，但美国财政部采取了四项临时扩展偿还债务的措施，包括：暂停发行州和地方政府债券；暂停发行行政人员退休和残疾基金的债券；暂停政府债券投资基金的再投资；暂停外汇平准基金的再投资。临时措施将上调债务上限的时间推迟到当年的8月2日。

此外，2013年2月奥巴马签署了“No Budget, No Pay”法案，为美国历史上首次暂停债务上限。在暂停债务上限期间，美国政府可发行国债，但其发行量被限定在“偿还现存义务”上。奥巴马在其第二任期内曾多次暂停债务上限。

2.提高债务上限

受到财政收支始终难以平衡的约束，上述临时应对方案终究无法解决美国的债务问题，提高债务上限仍是最终选择。上调债务上限对于美国而言几乎是家常便饭。金融危机后，美国曾分别在2011年和2013年两度触及并上调法定债务上限。

美国触发并上调债务上限有哪些连锁效应？

第一,美国政府违约。类似事件在上世纪30年代、60年代和70年代分别发生过一次；

第二，政府停摆危机。1977年至今美国政府曾因债务上限问题关门18次，最近的一次发生在2013年10月1日到16日；

第三，评级遭到下调。2011年8月2日美国国会参议院最终以74票赞成、26票反对的投票结果通过了上调债务上限的决定。两天后全球三大评级机构之一的标普就以“美减赤力度不够未来债务负担或加重”为由将美国长期主权信用评级由AAA下调至AA+；

第四，长期而言，不断上调债务上限有可能令美国债务形势进一步恶化。

由于目前共和党控制了参众两院的大多数席位，因此上调债务上限压力并不大，政府因此停摆的概率偏低，但两点影响仍值得密切关注：一是金融资产价格是否会受到干扰；二是特朗普政策是否令美国面临更为严峻的债务形势。

上调债务上限对市场的潜在影响

我们以标普500指数、美元指数、10年期美国国债收益率及贵金属价格作为观察对象，对比2011年6月至8月以及2013年8月至10月两个阶段各类资产对美国触发并上调债务上限的反应，如图6-13及表1所示。由各类资产表现评估，市场在2011年美国触及并上调债务上限期间出现了明显的避险情绪，而2013年则未现出现避险。

由图14所示，2011年美国出现债务上限问题的同期，欧洲方面意大利与德国的10年期国债收益率差也在快速扩张，其背后反映了当时欧洲债务国债务形势的恶化。此外，与2013年不同的是，2011年美国上调债务上限后，标普下调了美国长期主权信用评级。也就是说，触发并上调债务上限本身对市场影响有限，但若同期叠加了其他宏观因素，则有可能增加资产价格的波动。

综上所述，我们认为无论今年3月15日美国政府选择临时应对方案亦或是通过上调债务上限均不会对市场产生显著影响。反而同期美联储议息会议结果更值得关注，具体影响参见我们上期报告《为什么超预期非农数据出来美元反而跌？》。

但若是上调债务上限的过程没有那么顺利，则市场风险偏好可能在短期内受到明显约束，并对相关资产带来连带影响。

特朗普政策对美国债务形势的影响

70年代以来美国债务形势加剧与其社会福利制度过度扩张的大政府机制有关。1933年罗斯福实施“新政”，并于1935年国会通过了《社会安全法》，其主要内容之一就是增加公共援助项目。20世纪60年代，美国社会福利制度进一步扩张，1965年增加了老人医疗保险，1972年又增加了残废者医疗保险。金融危机后，奥巴马的医疗法案更将政府在医疗方面支出占GDP的比重提高了近2个百分点，而60年代的美国该指标仅为1%。截止2015年，美国财政支出中收入保障及医疗两项之和占GDP比重已高达17%。

2015年美国国会预算办公室（CBO）发布了一份关于废除奥巴马医改法案的影响的报告。[1]报告指出，废除奥巴马医改法案将会使2016至2025财政年度联邦赤字净减少11560亿美元。因此特朗普上台后最为迫切的诉求就是废除奥巴马时期的医疗法案。

尽管市场普遍认为特朗普政策既要基建刺激、又要增加国防开支、还希望实现减税，必然带来财政赤字的进一步扩张。但从其一上台就迫切废除医疗法案的态度来看，特朗普经济学或有意令美国向减少社会保障和福利开支的“小政府”机制转变。

根据我们的粗略估算，特朗普减税计划或将导致财政收入缩水约4200亿美元，再加上每年约1000亿美元的基建以及540亿美元的国防增支，美国财政负担将增加约6740亿美元。而2015年美国财政赤字为4385亿美元。但根据年初美国国会山的报告，未来10年或将减支共10.5万亿美元，也即理论上每年减支可以达到1.05万亿美元，若能兑现，则未来2-3年内美国反而有望接近财税平衡。市场需密切关注的是美国在减支方面的作为，今年4月的美国国会预算决议将是评估其财政趋势的重要线索。

[1]https://www.cbo.gov/sites/default/files/114th-congress-2015-2016/reports/50252-Effects_of_ACA_Repeal.pdf

[2]https://www.cbo.gov/sites/default/files/114th-congress-2015-2016/reports/50252-Effects_of_ACA_Repeal.pdf

[3]https://www.americanactionforum.org/insight/six-years-dodd-frank-higher-costs-uncertain-benefits/

[4] http://thehill.com/policy/finance/314991-trump-team-prepares-dramatic-cuts

风险提示：特朗普经济政策未能落地，美国债务形势进一步恶化。

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