【广发宏观静观海外】前期我们为什么一直看美元贬值

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广发宏观郭磊团队

最近有很多客户问“美元贬值的影响是什么”、“你们为什么一直认为美元处于贬值期”，我们在这里简单梳理了一下前期逻辑和相关报告，以供各位读者参考。

第一，美元周期与全球资本开支（朱格拉）周期的内在对应关系。

强美元周期对应弱资本开支周期；弱美元周期对应强资本开支周期。1971年至今美元指数运行周期约15-16年，全球朱格拉周期约7-10年，每一轮美元周期对应两轮朱格拉周期。从经验上需要提示的是，强美元周期对应弱资本开支周期；弱美元周期对应强资本开支周期。强美元周期下，新兴经济体（EM）外储流失导致内部流动性被动收紧，汇差及全球竞争力下降等因素又推动外部融资成本上升，进而私人部门盈利能力变弱、资产回报率下滑、资本开支意愿偏弱；弱美元周期下，EM外储回升带动内部流动性改善，汇差及全球竞争力上升等因素又推动外部融资成本相对偏低，私人部门盈利能力增强、资产回报率走高、资本开支意愿增加。

强资本开支周期的全球α：关注通胀、贸易及产业转移逻辑。弱美元周期下，全球大概率出现强资本开支（朱格拉）周期。全球定价的通胀资产（如有色、原油等）、资源型国家（如巴西、俄罗斯等）和出口导向型经济体（如中国、日本、德国、韩国等）有望大幅受益。此外，全球产业转移是另一个线索：中低端加工产业正由中国转向东南亚部分国家，如人力成本较低又有人口红利的越南等，弱美元背景下该趋势或将加速。

具体内容可以参见我们在2018年1月15日和2017年7月2日的报告：

第二，对本轮贬值来说，欧美日货币政策的相对位置是重要推动因素。

1）金融危机后，货币政策对汇率的影响权重大幅提升。本轮美元指数的触底起点可追溯到2011年5月，这与美国经济率先复苏有关。但美元指数快速走强却发生在2014年7月后。这表明危机后欧美汇率运行对欧美经济增速差值变化并不敏感，同期欧美货币政策的分化以及由此带来的美欧利率债收益率走扩才是驱动汇率运行的关键所在；美元兑日元走势亦然。

2）一旦欧元区货币政策开始边际收紧（削减QE），美元指数就大概率结束牛市进入贬值周期。我们当时认为这一时点大概率在2017年出现，目前看逻辑已基本兑现。目前，美元大概率已经进入贬值周期。

3）欧美日货币政策相对位置决定了美元仍处贬值通道。我们大致认为美联储最终利率中枢或在3%附近，未来通胀的高度或将决定基准利率相对3%的偏离方向及幅度。美联储货币政策收紧始于2013年12月削减QE，目前处于整个紧缩周期的后1/3阶段。欧日才刚刚推动QE削减，处于货币收紧周期的钱1/3阶段。相对而言，美联储加息对于美元的提振空间将远小于非美货币政策收紧对美元的利空影响。

具体内容可以参见我们在2017年3月、4月、9月和12月的几篇报告：

第三，美国经济在复苏期，经常项目逆差压力持续存在；同时全球经济都在复苏期，美元避险功能下降。

在美国经济由复苏走向类过热的阶段，美国居民部门和私人企业进一步加杠杆。作为消费国，这一过程美国经常项目逆差大概率扩张，对美元指数同样带来贬值压力。同时，全球经济都在复苏期，美元的避险功能也会下降。

具体内容可以参见我们在2017年12月的报告：

第四，美元在长周期的走弱则本质上是货币体系变化的必然结果。

美元货币系统是以黄金为信用锚、以石油为贸易锚、以劳动生产率为经济锚，并通过全球政治、经济、贸易、金融系统完成货币周期和信用周期的运转。其中美国和美元核心关联国家经济总量占比的下滑是美元走弱的趋势决定因素。随着美元体系的内部失衡，全球货币体系正由单一的“美元货币系统”向“中心-卫星”模式演变。中美利差可以作为我们理解未来一段时期内全球资产定价再平衡的一条重要线索。特朗普经济学本质上是美元货币体系的自我防卫机制。

具体内容可以参见我们在2017年2月和3月的两篇报告：