【广发宏观静观海外】2018年“明星货币”或为日元：写在欧元兑美元升破1.2之际

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投资要点

欧洲央行货币政策转向预期是今年美元贬值的主要动力之一。

今年3月以来欧元区的政治形势逐渐转好，奠定了ECB货币政策转向的基础。加上4月起ECB下调每月购债规模，且6月至今不断释放偏鹰派信号，10年期美德利差逐渐高位回落，带动欧元走强、并促成美元贬值趋势。

未来一年欧元升值速率或放缓。两点逻辑：

逻辑一：ECB启动加息周期前（或加息预期形成前），欧元兑美元或难升破1.25。2014年欧元兑美元跌破1.35-1.40区间的背景是ECB实施了负利率，2015年初欧元兑美元跌破1.20-1.25区间的背景是ECB推出QE。今年以来在市场预期ECB退出QE的背景下，欧元兑美元已升破1.20。但ECB仍强调在结束QE前不太可能加息，后面意大利大选的不确定性或将约束ECB削减QE的节奏。预计短期内ECB难以启动加息周期，欧元兑美元暂时难以明显升破1.25。

逻辑二：短期内欧美央行资产负债表规模占各自名义GDP比重的相对变化难以持续、大幅利好欧元。欧美央行资产负债表规模占各自名义GDP比重的相对变化对评估汇率运行极为有效。二季度ECB资产负债表规模占其名义GDP比重由一季度的38.06%下滑至38.02%，为2014年四季度以来首次下滑。由此美欧央行资产负债表与各自名义GDP比值的相对变化的边际变化明显利好欧元。但往后看，即便ECB于年底宣布削减QE，若同期美联储开始缩表计划，未来一段时间美欧央行资产负债表规模占各自GDP比值的相对变化也难以显著提振欧元或打压美元。

关注潜在的 “明星”货币：日元。

受制于日本政府债券（JGBs）可买规模的约束，2019年8月之前日本央行或将面临购债极限。此外，主要经济体进入朱格拉周期上升阶段大概率将对日本经济增长和通胀形成双重提振，日本央行于明后年启动QE削减计划的概率极高。尽管今年以来美元兑日元也处于贬值状态，但从日元实际有效汇率和名义有效汇率评估，1月以来日元的升值实属被动升值，而并非主动升值。

往后看，若明后年BOJ考虑削减QE，日美央行资产负债表规模占各自名义GDP比重的相对变化或将进一步压制美元兑日元走势。一旦ECB货币政策转向尘埃落定，市场或将逐渐关注BOJ的货币政策调整时点，由此，2018年日元有望接替欧元成为新的“明星货币”。

正文

年初至今美元指数重挫12%，非美货币兑美元汇率多现回升。这一结果与我们在报告《为什么超预期非农数据出来美元反而跌？》（2017年3月4日）、《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）及《海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望》（2017年7月2日）中的结论基本一致：欧洲央行（ECB）货币政策转向预期将推动美元指数进入贬值通道。换言之，美元指数贬值的主要动力来自ECB货币政策转向对欧元的提振，在美元贬值的同时，欧元和部分新兴经济体货币成为了今年的“明星货币”。

往后看，目前市场对于日本央行货币政策转向（结束宽松）预期仍偏低，一旦市场对于ECB货币政策影响充分定价后，日元或将成为新的“明星货币”。

ECB货币政策转向预期是今年美元贬值的主要动力之一

年初至今美元贬值12%，尽管这一过程也有季节性及特朗普财政政策未能落地等内因影响，但关键还是欧洲央行（ECB）退出宽货币政策的预期。

我们曾在报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）及《海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望》（2017年7月2日）等中详细论述了金融危机以来欧美货币政策对于汇率的影响。2011年美元指数的企稳源于美国经济复苏。但美元指数直至2014年7月才进入快速上升通道，逻辑在于欧美央行货币政策的分化：2014年6月ECB实施负利率、7月开始再次推出长期再融资操作（LTRO）、2015年1月宣布资产购买计划，2014年10月FED结束QE并于次年进入加息周期。欧美货币政策分化直接带来了美德国债利差快速走扩并在快速推升了美元指数。

事实上，3月荷兰大选中首相吕特成功连任到二季度马克龙胜选法国总统，欧元区的政治形势逐渐转好，奠定了ECB货币政策转向的基础。加上4月起ECB下调了每月的购债规模，且6月至今不断释放偏鹰派信号，因此10年期美德利差逐渐高位回落，带动欧元走强。由于欧元在美元指数中占比高达57.6%，这一过程也促成了美元指数的贬值趋势。

未来一年欧元升值速率或放缓

由欧元兑美元汇率和欧美央行资产负债表规模与各自GDP比重相对变化两个指标评估，预计未来一年欧元升值速率或将放缓。

我们可以观察到2014年欧元兑美元跌破1.35-1.40区间的背景是ECB实施了负利率，2015年初欧元兑美元跌破1.20-1.25区间的背景是ECB推出QE。今年以来在市场预期ECB退出QE的背景下，欧元兑美元已升破1.20。但ECB仍强调在结束QE前不太可能加息，9月德国大选之后还有意大利大选（尚未确定大选时间），这或意味着短期内ECB削减QE的节奏不会太快。我们预计在ECB启动加息周期（或市场产生这一预期）之前，欧元兑美元或难以明显升破1.25。此外，我们在报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）中提出可以观察欧美央行资产负债表规模占各自名义GDP的比值变化，并通过对这一指标变动的预测来评估未来欧美国债利差及汇率的可能运行方向。事实上，二季度以来由于ECB将每月购债规模由800亿欧元调降至600亿欧元，ECB资产负债表规模占其名义GDP比重由一季度的38.06%下滑至38.02%，为2014年四季度以来首次下滑。由此，尽管FED资产负债表规模占美国名义GDP比重也仍在回落通道，但美欧央行资产负债表与各自GDP比值的相对变化已出现明显的边际变化。

但是即便2018年ECB启动QE削减计划（预计12月宣布，2018年1月开始削减），由于美联储极有可能于9月宣布并在10月启动缩表计划，因此未来一段时间美欧央行资产负债表规模占各自GDP比值的相对变化并不会显著提振欧元或打压美元。

综上所述，我们认为未来一年欧元兑美元升值节奏极有可能放缓。

关注潜在的 “明星”货币：日元

我们在报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）中指出，受制于日本政府债券（JGBs）可买规模的约束，日本央行购买JGBs的极限或出现于2019年8月以前。此外，随着弱美元红利以及中美等主要经济体相继进入朱格拉周期上升周期，日本经济增长及通胀水平也将受到提振（我们将在后期报告中详细论述）。事实上，去年以来日本经济增速的回升与外需强劲密切相关；且若剔除2014年提高消费税对通胀的影响，日本CPI同比与全球通胀也保持同一波动节奏（只是存在明显的幅度差异）。叠加前面提到的购债约束，我们认为明后年日本央行（BOJ）也将大概率启动QE削减计划。2012年安倍上台以来日本央行推行了超宽松的货币政策，截止今年二季度BOJ资产负债表规模占其名义GDP比重已经由2012年一季度的27.92%提高至93.83%。此过程，日美央行资产负债表规模占各自名义GDP比重的相对变化推动美元兑日元保持牛市节奏。

尽管今年以来美元兑日元也处于贬值状态，但其贬值幅度不及欧元兑美元的升幅及美元指数的贬值幅度。且从日元实际有效汇率和名义有效汇率评估，1月以来日元的升值实属被动升值，而并非主动升值。

往后看，若明后年BOJ考虑削减QE，日美央行资产负债表规模占各自名义GDP比重的相对变化或将进一步压制美元兑日元走势。一旦ECB货币政策转向尘埃落定，市场或将逐渐关注BOJ的货币政策调整时点，由此，2018年日元有望接替欧元成为新的“明星货币”。

风险提示：欧美日货币政策超预期。

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