【广发宏观郭磊】人民币汇率的三个标尺

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，和其他资产定价过程一样，汇率一般由三个因素决定。

第二，观测汇率的标尺之一： 相对实际经济增速。

第三，观测汇率的标尺之二：广义利差。

第四，观测汇率的标尺之三：风险溢价。

第五，本轮人民币汇率的走强：基本面的驱动及促发因素。

原因之一：年初以来中国经济相对比较强势的表现。

原因之二：中美利差的高位。

原因之三：人民币资产系统性风险的下降。

原因之四：美元的阶段性疲弱。

原因之五：逆周期调节因子与人民币定价机制的再调整对于风险溢价的影响。

原因之六：近期离岸资金成本上升对于风险溢价的影响。

本报告和《利率的三个标尺》《非通胀交易，亦非通缩交易时段》可以对照参考，都属广发研究方法论系列，分别涉及我们对于债市、股市、汇市基本面的分析。

正文

和其他资产定价过程一样，汇率一般由三个因素决定。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，所以它会永远伴随三个相关概念，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。

金融资产定价的过程，简单理解，就是计算预期现金流（资产的基本面）在既定概率下（风险溢价）的贴现价值（无风险收益率）。

我们在考虑股票资产的定价时，以正常的现金流贴现模型为例，实质上考虑的就是企业盈利、无风险利率、风险溢价。

我们在考虑债券资产的定价时，实质上也是同样的一个过程。债券价格主要受广义的投资回报率、广义利差、风险溢价三个因素影响，利率分析框架可详见我们前期报告《利率的三个标尺》。

同样，汇率的变动，主要也是受购买力平价（相对生产率的均衡）、广义利差（开放经济体的内外均衡）、风险溢价（风险收益比均衡）三个因素的影响。

观测汇率的标尺之一： 相对实际经济增速。购买力平价的理论基础其实是货币数量论，它强调的是对等量商品来说两个国家之间的货币购买力应该相等。这意味着汇率背后的决定因素有两个，一是物的多少，或经济发展水平；二是货币的多少，或相对物价水平。我们可以用实际经济增速的相对水平作为替代变量来去对这一点做出观测。

比如相对GDP增速就可以作为一个观测指标，从经验数据来看，中美相对GDP增速与汇率之间的变动在大趋势上基本一致（图1）。

当然，GDP是一个低频指标，我们也可以用PMI来衡量中美经济表现。PMI指标比较标准化，也比较合适做跨国数据处理。从经验数据来看，中美经济的相对表现与汇率之间的变动在大趋势上基本一致（图2）。

观测汇率的标尺之二：广义利差。利差是观测利率的另一个重要维度。在中美利差走高的时候，资本流入趋势或流出趋势放缓会推动汇率上升；反之则相反。

我们可以用中美10年期国债收益率的利差来代表无风险利率的差异。从经验规律来看，中美固定收益利差与汇率基本上同向变动（图3）。

广义的利差还应包括权益市场的回报率。从上证指数为代表的中国权益市场收益率与标普为代表的美国权益市场收益率的收益率差与汇率之间的经验相关性来看，2015年之前存在一定的滞后相关性；2015年之后（新汇改之后），相关性明显上升（图4）。

观测汇率的标尺之三：风险溢价。风险溢价是影响汇率的另外 41 36827 41 15231 0 0 4144 0 0:00:08 0:00:03 0:00:05 4143个重要因素。如果我们将一国货币定价的资产视为一个整体，当流动性风险、信用风险或其他类型风险上升的时候，只有少部分资金愿意去博取上升的风险溢价；大部分资金会选择流出该货币资产避险，汇率会对此作出反应。

跟踪衡量主权风险溢价的指标可以对这个问题有个大的判断。除外之外，如果我们用信用利差去作为国内信用风险溢价的影子指标去观测，可以发现它也与汇率之间存在很好的相关性（图5）。期限利差所代表的风险溢价与汇率亦存在大趋势上的相关性。整体来看，2014年之前吻合度较高；2014年之后背离时段增多，我们猜测一则和汇率弹性扩大，汇率定价因更复杂有关。二则和美元自身的波动扩大有关。毕竟我们这是从单一货币基本面因素去考虑双边汇率。

本轮人民币汇率的走强：基本面的驱动及促发因素。2017年人民币汇率整体偏强。以人民币对美元中间价来看，2015年和2016年人民币分别贬值6.1%和6.8%，2017年至今升值1.8%。最近几个交易日人民币汇率表现更是比较抢眼，同期黑色系商品价格的负向变化与汇率表现不无关系。汇率走强背后有一系列基本面的原因：

原因之一：年初以来中国经济相对比较强势的表现。一季度中国名义GDP增速为11.8%，实际GDP增速为6.9%，均超站在去年年底看2017年的市场一致预期；一季度企业利润增速也是过去10年高点之一；PMI连续8个月位于51以上。在2月短暂逆差之后，3-4月出现比较稳定的顺差。包括刚刚出来的5月PMI数据，制造业意外持平于前值，非制造业数据还在继续上升。经济超预期是汇率走强的背景之一。

原因之二：中美利差的高位。中美10年期国债收益率利差的均值，2013年至今是130bp，2015年至今是110bp，2016年至今是100bp，2017年至今是100bp。而近期已经到了140bp的经验高位。一般来说，在利差走高的时候，汇率压力会有实质性降低；利差处于阶段性上线会推动汇率走强。

原因之三：人民币资产系统性风险的下降。2017年以来，中国房地产领域基本面的改善超预期。可能和房价的外溢效应、调控影响，及劳动人口流向再度集中于三四线有关，三四线销售的超预期支撑全国销售数据的平稳着陆，而地产投资也比预期要更为强劲。地产领域系统性风险的降低意味着中国经济的系统性风险会伴随降低。金融去杠杆也在有序推进，从目前节奏来看，流动性风险并不显著。

除了人民币自身的基本面之外，美元基本面亦形成反向影响：

原因四：美元的阶段性疲弱。我们认为近期美元疲软走势源于海外政治风险的迁移（市场情绪）、美国库存周期向被动补库存的切换（名义经济增长）、美国财政刺激政策力度或不及预期及美联储货币政策边际收紧力度偏弱等四方面影响。其中财政是一条重要线索，特朗普团队5月23日提交了2018年财政预算案，预算案大概率会引发一轮政治博弈。而值得注意的是，特朗普上任前至百日执政期间，包括美元指数在内的美国部分资产运行计入了对于美国年内落地财政刺激政策的预期，而当下这种预期已大幅出清。关于美元的详细分析见我们前期报告《缩表临近，美元疲软为哪般》。

如果我们看新兴市场国家兑美元的汇率（如韩国、印度、印尼货币兑美元汇率），基本上在2016年Q4都是一轮贬值期，2017年整体对美元较强。

除了基本面因素外，还有两个均属于直接影响风险溢价的因素，对本轮人民币形成助推：

原因五：逆周期调节因子与人民币定价机制的再调整对于市场预期的影响。近日，中国外汇管理中心（CFETS）自律机制秘书处在答记者问中表示，中国考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”，以对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的羊群效应。也就是说，新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。加入“逆周期调节因子”的框架意味着政策层会对人民币汇率的超跌做出反应，这一点将带动人民币正向调整的预期。

原因六：近期离岸资金成本上升的影响。6月1日，香港离岸人民币隔夜HIBOR涨2100多个基点至42.81%，为连续第二日大幅上涨，创年初以来新高。离岸资金成本的上升会形成对CNH市场人民币做空力量的打击，并反过来继续影响CNY汇率。

主要风险：汇率上行或下行压力超预期

俗话说，宏观框架看广发

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