【广发宏观郭磊】关注顺差/名义GDP的趋势及其影响

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，3月出口显著超预期，一季度出口是过去9个季度以来最高。

第二，我们去年底明确提出"2017年是全球贸易和航运复苏元年"，关于全球贸易和航运修复的大逻辑，我们在前期一系列报告中已经做出详细提示。

第三，进口相对强势。CRB同步于进口价格指数，在价格下行周期中，这样的进口额增速已属难得。

第四，一季度顺差仅660亿美元，随着内需回升，14Q3-16Q4的“衰退式顺差”阶段结束。

第五，值得关注的是，一季度顺差/名义GDP大概率进一步下降至3%以下。

第六，顺差/名义GDP可以衡量原发性流动性供给水平，从经验规律看，它与十年期国债收益率及股指之间分别为负相关和正相关的关系。

正文

3月出口显著超预期，一季度出口是过去9个季度以来最高。3月出口同比为16.4%，明显超出市场一致预期（以wind口径一致预期作为参照）。今年3月增速较1-2月回升；且同时去年3月占一季度的比值基本稳定，且大致持平于过去10年均值，显示出本月数据受基数因素影响并不大。由于2月出口较低，出口季调环比也接近30%。

证明出口好转确实是外需映射的另一证据是，3月韩国出口为13.7%，一季度增速达14.9%，景气度同样较高。

季度数据会比月度更为平滑，更可以呈现趋势性。过去5个季度中国出口同比分别为-13.0%、-6.4%、-6.9%、-5.2%、8.3%，一季度明显改善。从更长的数据链来看，一季度增速是过去9个季度以来最高。

从区域看也基本正常，对欧美日出口同步回升。对港出口小幅负增长；而对港出口历来包含一些非贸易性数据扰动。

关于全球出口和航运修复的大逻辑，我们在前期报告中已经做出详细提示。在《贸易趋势继续改善，贸易摩擦实质影响不会太大》、《这只是我们所说的贸易修复的开始》、《我们去年底看好贸易修复的理由》、《出口徘徊难掩BDI新高，贸易逆差属暂时现象》等一系列报告中，我们提出"2017年是全球贸易和航运复苏元年"，并且详细阐述过看好贸易修复的理由，简单来说就是：

第一，贸易在过去60年中周期稳定，2015-2016年属于典型底部区域。

第二，贸易量由它的基本面即制造业周期决定。在库存周期和朱格拉周期的影响下，欧美和中国制造业都处于修复趋势中，欧美先导指标和同步指标均在不断改善。

第三，特朗普上台后中美成功进行了一系列双边和多边交流，市场担心的贸易战的概率降低。

第四，中国与“一带一路”沿线国家贸易额已占同期外贸体量的四分之一，这一领域存在政策红利。一季度我国对俄罗斯、巴基斯坦、波兰、哈萨克斯坦和印度等国进出口分别增长37%、18.7%、19%、69.3%和27.7%。

第五，中国外贸出口先导指数已回升至14年12月以来新高。

进口继续快速增长，在CRB同比下行周期中，进口有这个速度已属难得。3月进口增长20.3%，而1-2月为26.4%。一季度累计进口增速为24.0%。

从CRB现货的工业原材料价格指数来看，其与进口价格指数大致同步，个别拐点有领先也非常短暂。CRB工业原材料价格已经触顶放缓3个月，也就是说，价格因素对进口的贡献在过去3个月中大致是逐步降低的，在这样的背景下，3月维持在20%以上的增速已属难得，显示出内需相对比较旺盛。从重要工业品来看，原油、铁矿砂的进口量依然保持高位。一季度中国进口原油855万桶/日，已超越美国成为全球最大市场。

中美领导人会晤后，商务部发言人表示“中国愿基于市场实际需求积极扩大自美国进口”，后期对美进口可能会有趋势性增加。3月对美进口占进口额比重为9.4%。如果不考虑替代效应，对美出口增加10%则进口增速本身会增加1个百分点左右。

一季度顺差仅660亿，随着内需回升，14Q3-16Q4“衰退式顺差”的阶段结束。在点评2月数据时我们指出，2月贸易逆差属于暂时现象。即使3月出口10%，进口30%，3月也会是微顺差。3月数据证明了这一点，顺差回到了239亿。

但一季度顺差仅660亿，与前期的高顺差形成明显反差。伴随着内需的回升和进口量的恢复，2014年Q3至2016年Q4季均1380亿的典型“衰退式顺差”时代结束。

关注顺差/名义GDP比值的趋势及其对于流动性的指向意义。在目前的货币供给体系下，顺差/名义GDP可以衡量相对于经济总量来说外生的流动性供给水平。

从经验规律看，顺差/名义GDP与十年期国债收益率及股指之间分别为负相关和正相关的关系。

在假设一季度名义GDP增长10%的前提下，一季度顺差/名义GDP由过去三个季度的4.69%、4.85%、4.28%下降为2.56%左右。这一点可能会与周小川行长所说的货币环境“更加中性”的政策导向比较匹配。

研究上一般将经常项目顺差控制在名义GDP比重4%以内视为经济内外平衡的经验标准。在顺差/名义GDP下降的背景下，被动式货币宽松的机制弱化，货币政策的主动操作空间将会加大。政策可以在这一背景下继续推动金融和实体的去杠杆，进一步引导资金流向实体。

风险提示：贸易复苏力度不及预期

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